主动管理型基金的资产配置调整

高琛

本轮A股牛市行情的启动，主板蓝筹股是其中必不可少的主要推动力，采用主动管理策略的股票型基金在2014年下半年逐步加仓于沪深主板股票。然而，从今年一季度的行情来看，以创业板为代表的中小盘个股走势依然强劲，期间涨幅甚至大幅超越沪深主板股指。对于公募基金管理者而言，虽然认同蓝筹股估值洼地的投资价值，但对创业板等新兴成长股票的青睐程度有增无减。

1 股票市场结构与基金持股市值

一季度，A股流通市值再创历史新高，近半年来市值规模实现迅猛扩张。与2014年四季度相比，市场流通市值的主要增长点由主板蓝筹股又重新回归于以创业板为代表的新兴产业个股。从具体数据来看，A股流通市值在一季度末达39.42万亿元，较2014年年末增长7.9万亿元，季度增幅为25.06%，达历史流通市值最高水平。其中，沪深主板股票增长5.2万亿元，增幅为19.56%；中小板和创业板股票增长2.74万亿元，增幅高达55.46%。

从基金持股占市场的权重来看，股票型基金的扩张速度远未及A股市值，因此公募基金在股票市场中话语权逐渐削弱。一季度末，主动管理股票基金的股票投资市值为8048亿元，仅占流通市值的2.04%。在2007年牛市中该数据曾高达13.40%，2009年年末降至5.95%，目前已经降至近年来的最低水平。相比较而言，公募股票型基金在创业板和中小板的持股权重相对较高，约占各自流通市值的10%和6%。近5年A股市场流通市值变化情况见图1。

2 主动管理股票型基金的资产配置变化

一季度，主动管理型股票基金的资产配置再次向创业板、中小板个股靠拢，且持有比例刷新历史最高点。回顾主动管理股票基金的持仓路径，其重点持仓股票在沪深主板和创业板、中小板股票之间的调配可分为以下3个阶段。

第一，对创业板等新兴产业股票的长期偏好期。近年来，以创业板股票为代表的新兴产业上市公司逐渐成为基金的重点投资标的，且相比于股票本身的流通市值而言，基金的持有比例远超过其市场流通市值的占比。近3年来，股票基金各季度季报中公布的重点持仓股票对创业板、中小板的配置比例始终超过其市场配置，且超出比例通常在10个百分点以上，反映了基金在主动管理的策略下更倾向于选择未来成长弹性较高的创业板、中小板股票的情况。

第二，牛市启动背景下对低估值蓝筹股的补配。2014年下半年开始，A股牛市的行情逐渐由主板蓝筹股所带动，而由于主动管理股票基金长期对创业板、中小板股票的偏衡配置，导致基金在持仓上对主板股票出现明显的挤出效应，为了更好地捕捉市场机遇，基金开始大幅补配主板蓝筹股。相较于2014年年中，2014年年末基金对主板股票的配置比例上调15个百分点，也是近5年来对主板股票上调幅度最高的一次调整。

第三，对创业板股票的再次回归。今年以来牛市的全面启动，使各板块股票均不缺乏上扬机会，相比而言中小板和创业板股指的涨幅反而远超于沪深主板股指。一季度上证综指和深成指的涨幅仅为15.87%和19.48%，中小板和创业板的涨幅则高达45.09%和57.81%。对比2015年一季度末和2014年年末基金季报来看，股票基金再次扩大对创业板、中小板股票的持仓比例，合计持股占比达50%，较2014年年末调升21个百分点，同时对创业板、中小板的偏重持有比例也达近5年来的最高点。股票型基金资产配置与市场流通市值结构变化对比情况见图2。

3 基金的持股调整收益效果

从第二阶段补仓主板蓝筹股到第三阶段再度重仓创业板、中小板股票，期间仅有一个季度相隔，基金管理者在主板蓝筹和创业板成长之间的持仓调整仍可能继续进行。然而，从基金以往的收益效果上来看，主动管理股票型基金更容易从选股上获得超额收益，而择时所带的往往是负收益，因此频繁的持股风格调整可能会降低基金在牛市中的赚钱效应。

从基金重点持股来看，基金选择超比例配置股票的范围与2014年四季度基本保持一致，且该部分股票对基金业绩贡献度较高。从股票型基金持股市值占市场流通市值的体量来看，基金对单只股票的持有量超过6%，可视为基金倾向超比例配置的个股。对比股票基金2014年四季报和今年一季报重点持仓股票来看，基金超比例配置股票的范畴未发生较大幅度变化，2014年四季度末涉及超比例配置的个股共计125只，其中仅有8只在今年一季度中被调出重点持仓，其余股票均保持较高比例配置。从收益率角度来看，基金超比例配置的股票期间平均收益率为57.60%，远超过沪深300同期涨幅14.64%，同时也超过股票型基金净值收益率32.43%，说明基金重点配置的股票能够为基金带来较高的超额收益，选股能力起到了关键作用。

从择时角度来看，基金的主动择时并未创造出正的超额收益。仅从近几个季度基金的持股调整较大的股票来看，在2014年四季度被减持的股票，其在今年一季度的平均收益率为43.22%，超过股票基金同期平均收益率32.43%，也就是说，被减持的股票如果继续持有或能为基金创造更高的收益率。同时，2014年四季度减持的股票中，4成在今年一季度又重新被增仓，反复择时中基金超额收益并不佳。从长期评级数据来看，股票型基金择时指标值大多显示为负值，说明主动管理型基金较难通过择时获得超额收益。

收稿日期：2015-05-23