解读本轮牛市逻辑

闵纬国

从2014年7月22日上证指数具有突破性意义的上涨开始计算，本轮A股牛市已经持续了近11个月，未来股市还会继续上涨吗？这需要从股市涨跌的基本逻辑中寻找答案。

股市涨跌的基本逻辑

就股市整体范围来说，影响其涨跌的真实逻辑只有一个：对未来经济形势的预期。在这一句话中，应该把握3个关键词：未来、经济和预期。

要点一，未来

股民买股票，目的在于获得未来的投资收益，即获得未来的股息和红利。在股票市场，会发现这样的情况：某些股票收益率很高，但就是不涨，比如高速公路公司的股票；而另一些股票收益率很低，却一直在暴涨，比如创业板的股票。这是为什么呢？原因是股民们都在买未来。一年内，除非经济出现爆发式增长，否则经过某一条高速路上的车辆不会有太多增长，未来的红利也不会有很大变化，所以投资者不会踊跃买入，股价变化幅度自然不大。而创业板公司则是国家大力扶持的对象，“1年一变样、3年大变样”的公司不在少数，未来红利的想象空间很大。所以，基于对未来的美好愿望，投资者纷纷买入创业板，这一类公司的股票屡创新高也就不足为奇。

要点二，经济

大河有水小河满，大河无水小河干。整个经济形势走好，各个行业都会欣欣向荣，各行业上市公司的业务也会蒸蒸日上。

股市是经济的晴雨表，经济整体走好，直观反映到股市上就是股市也大涨长红，出现整体性上涨，大牛市也就出现了。这时候，能否选对股变得不再重要，能不能拿得住股票才是关键问题。以本轮牛市为例，即便选的是一只垃圾股，通常至少也会翻一番。

要点三，预期

预期是对未来情况的估算，即使是最有才华的经济学家，也不能保证自己对未来经济走势的看法就一定正确。有一个小故事，一位经济学家回到他的母校，并对当前的考试题目很感兴趣。于是他请曾经教过他的老师拿出本期考题。令他大吃一惊的是，现在的考题与他10年前考题一模一样。他问老师为什么会这样。老师回答说：“问题虽然没变，但答案却变了。”另外，关于经济学家还有一句笑话：经济学家预测出了过去5次衰退中的9次。

当然，笔者在这里并无贬低经济学家的意思，只是为了说明未来的不可捉摸性、难以预测性。正是由于未来难以预测，所以人们对未来的经济走势就会形成各种不同的看法，这样就形成了不同的预期。而预期反映到股市上，就是影响投资者对涨跌的看法，如果预期看好，投资者就会看涨而买入，如果预期看衰就会看跌而卖出。

中国式牛市的特点

中国式牛市的一个显著的特点就是受政策的影响较大。2001年之前，中国的股市几乎可以被称为“政策市”，政策利好就应声而涨，政策利空就应声而跌。2001年之后，中国股市虽然正在逐步摆脱政策市的外衣，但受政策的影响依然很大，仍存在“唯政策是瞻”的情况。

每次市场重大的拐点及重要行情的产生，无不被打上深深的政策烙印，政策走向依然是影响中国股市最突出的因素。老股民想必仍对上轮牛市的“5·30”事件记忆犹新。2007年5月29日晚，财政部研究出台重要市场举措，并在第二天一早宣布将股票交易印花税税率由原来的1‰上调至3‰。这一消息给正处于狂热中的A股浇下了一盆冷水，股市开盘暴跌，至当天收盘，上证综指下跌281点，跌幅高达6.5%，两市一片惨绿，有大约900只股票跌停，流通市值一天蒸发42532亿元，许多投资者被深套其中。而2007年5月30日的暴跌只是开了一个头，以后连续几个交易日，沪深两地市场一直处于持续暴跌之中。牛市的利润在短短的三五天中蒸发完毕。而始于2014年下半年的本轮牛市从今年4月28日开始的持续调整，就在一定程度上受到了“印花税有可能上调”这一传言的影响。

当本轮牛市股指不断升高之时，估值过高不应该成为投资者最担心的问题，恐惧的政策打压才是最值得市场关注的影响因素。新股发行速度、货币政策出台、国有股的减持比例、新基金发行的节奏、印花税的增减等都有可能成为政策调控股市的筹码。对此，投资者应该引起足够重视。

当然，在所有影响股市的政策当中，最值得投资者关注的还应该是经济政策。唯有经济政策才有可能对股市的拐点产生重大影响，有时甚至能直接让股市转向。比如2008年，全球金融危机爆发，给世界经济造成重创，中国政府迅速做出反应，于2008年11月推出4万亿元的投资计划，并出台一系列扩大内需的刺激措施，这直接令股市产生了一轮大幅度的反弹。该轮反弹直到2009年8月才宣告结束，上证指数最大涨幅为109%，几乎所有股票都至少上涨了一倍。

经济疲软下股市走牛的逻辑分析

为什么经济政策会成为影响股市最重要的因素？主要原因就在于，经济政策会改变人们对未来经济形势的预期。如果人们做出乐观的估计，在股市上做出买入决策，形成合力，最终就会促使牛市形成。

以本轮牛市而言，最重要的政策因素恐怕是中共中央总书记习近平的新常态论断。2014年5月，习近平在河南考察时说，中国发展仍处于重要战略机遇期，要增强信心，从当前中国经济发展的阶段性特征出发，适应新常态，保持战略上的平常心态。在把“新常态”作为执政新理念关键词提出6个月后，习近平于2014年11月9日，在亚太经合组织（APEC）工商领导人峰会上，首次系统阐述了“新常态”的概念：第一，速度——经济增长速度从高速增长转为中高速增长，保持在7%左右；第二，结构——经济增长结构要不断优化升级；第三，动力——经济增长模式从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。同时，习近平还表示：“新常态将给中国带来新的发展机遇。”

这个新常态的论断可以视为本轮牛市起点的标志性事件，A股最终于2014年7月22日迎来爆发，一直上涨至今。

看到这里，很多读者朋友可能会产生疑问，经济增长从过去10%左右的高速增长转为7%左右的中高速增长，这明明是利空，怎么能算是利好呢？

在本文的开头已经说过，影响其涨跌的真实逻辑只有一个：对未来经济形势的预期。从过去10%左右的高速增长转为7%左右的中高速增长，事实上这个下降过程在习近平2014年5月发表讲话之前就已经完成了，属于过去式。而对于未来来说，经济增长速度保持中高速增长，稳定在7%左右才是关键。如果习近平不下这个论断，可能我们还会担心：经济增长速度是否会继续下降？而新常态讲话发布之后，这样的担心就基本被打消了。

比预期要好，也是利好。本来预期经济是会不断下滑的，结果现在预期会保持平稳，这当然算利好。这至少说明经济衰退期已经过去，经济复苏期已经到来，而未来经济更加高涨的持续增长期在不远的将来有到来的可能性。

事实上，经济越是疲软，出台刺激性政策的可能性就越大。反正已经是最坏的情况了，那么从现在开始，只要出台政策就绝大多数都是利好，会刺激股市上涨。

所以，牛市仍有较大可能持续下去，各种利好的经济政策还会继续出台，对未来经济形势的预期依然保持乐观。但是，如果股市增长过快，管理层则有出台政策打压的可能性。比如4月17日，上证指数盘中突破4300点，创7年来反弹新高。证监会在当天收盘后发布文件规范“两融”业务，禁止以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，同时鼓励融券做空业务。当时正处于周末，没有开市，而跟踪中国A股的新加坡富时A50指数一度暴跌6%，欧美股市的跌幅也高达2%左右。

大概是看到市场的剧烈反应超出预期，证监会在发文之后的第二天，又在周末做出紧急回应，证监会新闻发言人邓舸表示，《关于促进融券业务发展有关事项的通知》是落实新“国九条”要求的举措，目的是促进融资融券业务平衡发展，健全市场交易机制，维护市场稳定健康发展，不是所谓的鼓励卖空，更非打压股市，请正确理解。

证监会在两天之内的两次表态，充分显示出政策面对股市既希望上涨又不希望大涨的矛盾心态。

未来股市上涨有望持续，但是政策面的态度则需要个人投资者重点关注。即使是牛市，也不能过于盲目乐观，更不能忘记风险的存在而随意追高，否则，“5·30”事件就是前车之鉴。