企业现金流风险对公司价值影响分析

张永正 张文晓 文竹

[摘要] 风险防范是企业创造价值的前提。运营管理、流动性管理及风险管理与企业财务管理的目标息息相关，而现金流将企业的日常经营活动及投资融资活动紧密地联结在一起，不仅决定企业的支付能力，还决定着企业抵御风险的能力。现金流对企业的生存和发展有重要作用，因此企业现金流管理是企业控制风险、增加企业价值的关键。

[关键词] 现金流风险；风险管理；企业价值

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2015.08.086

1 前言

20世纪前半叶，法约尔的安全生产思想及马歇尔的“风险分担管理”等理论预示了风险管理思想的诞生。接着，加拉格尔在《风险管理：成本控制的新阶段》中提出了风险管理的概念，使之成为一门学科并得到系统的发展。

2004年美国COSO委员会的《企业风险管理—— 整合框架》，提出为利益相关者创造财富，从“内部会计控制”面向全面管理，区分风险和机会，细化“合理保证”标准等。这表明企业风险管理成为风险管理的核心。

21 世纪后，企业风险管理的理论主要包括企业风险管理的内涵、目标、作用、组成等。我国证监会发布的《证券公司内部控制指引》、中国人民银行发布的《商业银行内部控制指引》、中国内部审计协会发布的《内部审计准则—— 内部控制》，其核心目标与COSO一脉相承[1]，即在公司内部建立一个基本的控制框架。

2 研究现状

现金流管理研究早在20 世纪50年代末就已成为一个专门的管理领域。早期的现金流管理理论认为现金流是维持企业资产流动性的关键。福斯特（Foster）和威廉（William .T） [2]表明现金流管理对企业有着重大影响，忽视现金流会带来严重的财务后果。昆（Kuh） 和梅尔（Myer） [3]提出企业资本支出受资本市场不完善而引起的现金流的限制，企业的利润水平决定投资。

随着现金积累的增加，人们逐渐发现过多的剩余现金降低了企业的资本运作效率，因此开始重视盈余现金管理。哈佛大学简森（Jensen）[4]提出自由现金流假说，即一种企业价值评估的新方法，利用财务报表将筹资、投资和收益分配三大财务问题结合起来分析，研究财务决策对现金流的影响。之后的现金流理论认为企业的现金流决定投资。

20世纪80年代，货币市场和资本市场的发展，使得企业进入了价值管理阶段，从而使得现金流创造价值成为了必然研究。20世纪90年代，随着风险管理理论的兴起，现金流管理进入了现金流风险管理阶段。接下来经济全球化的加深、科学技术的发展和金融衍生品的成长，使得对现金流风险的度量等研究逐渐成为现金流管理的核心内容。

现金流风险的度量主要有以财务指标，波动性指标及在险值技术度量的现金流风险。现金流风险一般用现金流的方差或标准差来描述[5]。现金流对企业价值、股东价值、企业融资等有重要意义。

3 实证研究

目前主要有三种现金流估价模型：股利折现模型，折现现金流量模型，投资现金流回报率模型[6]。现从企业如何进行风险管理，实现价值最大化这一角度出发，研究现金流波动对企业价值的影响，提出相应管理措施，为企业风险管理者提供依据。

现金流的波动影响企业的资本支出，改变外部融资的成本，最终决定公司价值[6]。假设现金流平稳的企业比现金流波动较大的企业，能获得投资者更高的价值评估。

使用托宾Q值，即市场价值与重置价值比作为公司价值的变量[7]。另外企业的规模大小、获利与否、成长指标及资本构成等因素，在分析中都将其作为Q值的控制变量（见表1）。

我们用多变量检验对托宾Q 值及其影响因素进行讨论，也就是将Q 值作为风险度量和财务指标的函数，进行多元回归分析[8]。为了便于计算，我们首先对风险变量进行对数变换，计算了现金流波动和盈余波动的对数。

3.1 数据选择与统计描述

以国泰安数据库中的深证A股（剔除ST股后）的非金融类上市公司（50家）2005—2014年的季度财务报表为基础进行分析。变量统计特征值见表2所示。

3.2 运用Spss软件对模型进行多元回归估计

为方便统计，对上述净利润、现金流净额取自然对数。拟合结果R2=0.671，较为显著。回归结果见表3。

盈余流波动系数为0.209，盈余波动可通过对资产负债表中应计项目的控制和对现金流的管理而缩小。当考虑了现金流波动后，盈余波动系数只表示控制应计项目后的价值[9]。我国中小企业管理层的波动性管理掩盖了大部分信息，隐瞒了公司的不良业绩，引起公众对其信息质量的怀疑，最终降低了对公司价值的评估[10]。这表明我国市场有效性不够强，信息披露制度不够完善。

现提出以下两点建议：

第一，宏观上的现金流管理。在企业经营过程中，兼顾过去并预测未来现金流。分析历史现金流变动对企业价值的影响，为未来现金流决策提供参考，及时修正现金流的波动，再根据企业当前状况制定预算及决策，选用恰当的现金流模型，保证企业日常经营及投资的需要，为企业提供稳定的现金流；最后通过这些手段，建立合理的现金流预警系统，防范财务危机。

第二，微观上的现金流管理。可以通过现金流风险度量方法及一些金融衍生工具的使用，对现金流进行风险管理，解决由于市场信息不对称而导致的不合理投资决策。现金流风险管理可以使内外部融资保持一致，降低投资风险，提高公司价值，为企业风险管理者提供一种管理手段。

参考文献：

[1]杜莹芬. 企业风险管理—— 理论、实务、案例[M].北京：经济管理出版社，2012（12）：164-165.

[2]Foster.William T.The Circuit Flow of Money [J].American Economic Review，1922（12）：460-473.

[3]Meyer， J. R.， and E. Kuh. The Investment Decision： An Empirical Study[M].Harvard University Press，Cambridge，Mass，1957.

[4]Jensen Michael C. Agency Cost of Free Flow， Corporate Finance， and Takeovers[J]. American Economic Review，1986（76）： 323-329.

[5]赵亦军，谢赤.基于CFAR模型的现金流风险对企业价值影响研究[J].湖南社会科学，2013（7）：154-158.

[6]周敏.我国上市公司现金流风险管理行为及理论研究[D].天津：天津大学学报，2008（12）：73-83.

[7]刘金霞，韩立岩.中国非金融行业上市公司现金流风险研究[J].数理统计与管理，2011（7）：714-723.

[8]吕振通.SPSS统计分析与应用[M].北京：机械工业出版社，2009（6）.

[9]钟艳.中小企业现金流风险：识别、评估与防范[J].广西大学学报（哲学社会科学版），2010（4）：24-27.

[10]朱兆珍，董小红.中小企业现金流风险问题探讨[J].郑州航空工业管理学院学报，2013（6）：66-68.

[基金项目] 本文是系蒙古哲学社会科学规划项目（2013C092）。

[作者简介] 张永正（1976— ），男，内蒙古呼和浩特人，副教授，硕士生导师。研究方向：计量经济学、统计学方法在资产定价和金融风险管理方面的实证研究。张文晓（1988— ） ，女，山西大同人，硕士研究生。研究方向：基本金融学理论及应用。