牛市下半场可持续否？

许玉琴

当前的A股已经度过了春日暖风、阵阵繁花似锦的“普济众生”期，进入到夏日强对流暴风雨阶段，其主要特征是“雨疏风骤，绿肥红瘦”。经过这一阵痛阶段并蓄积更多势能后，料将进入真正的牛市下半场，即“硕果累累”期。

端午前夕，沪指一周内从5100点之上深跌13%至4400多点，6月19日单日跌幅逾6%，盘面上千股跌停，呈现哀鸿遍野之状。不久前还在亢奋高歌的投资者不禁生出几多疑虑，这一轮牛市已“风流总被雨打风吹去”呢，还是仍属于“绿肥红瘦后，方见硕果累累时”的正常生长周期范围内？对于上述疑问，笔者的答案倾向于后者。

正当绿肥红瘦时

从2014年7月发端（以上证综指启动为标志）到2015年6月中旬，牛市都属于春天阶段，其典型特征是市场情绪在不断自我实现中形成惯性上冲态势，在万物生长的宜人环境中一路势如破竹，几无障碍。即便偶有扰动，也会迅速修复。随着市场热度的不断提高，牛市从春天逐渐过渡到夏天，一方面高热度伴生的各种问题（譬如配资盛行、两融额度大幅飙升、投资者盲目入市罔顾生活工作）引发监管层担忧，进而采取各种规范引导措施；另一方面高位获利盘丰厚，投资者心理渐趋敏感，市场换手明显增强。如此一来，便形成市场暴涨暴跌宽幅震荡的态势，整体上看，赚钱难度较大，恰似夏日高温“雨疏风骤”后，繁花一夜之间“绿肥红瘦”的状态。

而“硕果累累”则有两层含义：其一是指上市公司前期无论是基于创新还是改革转型等方面的预期，都需要在市场中进行验证，果实丰厚者会一如既往地受到市场追捧，而纯炒作者会遭到摈弃；其二是指这是牛市的收获阶段，选择与好公司一起成长的投资者会获得丰厚回报。

在接下来的操作中，弄清4个问题尤为重要：一是此次牛市的根本动因是什么，相较于前几次牛市而言有何特别之处？二是每一个阶段的风险触发因素会有哪些，如何才能最大限度规避风险？三是哪些板块可以贯穿牛市始终，哪些板块值得重点配置？四是在投资风格上，成长与价值将如何切换？

滚滚“牛气”何方来

其实，每一轮牛市形成的触发因素无外乎是市场上资金充足，权益类资产成为风险收益率较好的配置选择，且有足够预期吸引资金进入市场。这里的预期可以是基于企业本身业绩的高速增长，也可以是基于一些外界因素引发的对未来的美好憧憬。

显然，相较于此前的牛市而言，本轮牛市在预期方面的触发动力更倾向于后者，即企业改革转型及技术创新发展的趋势打破了其估值瓶颈。促成这种预期的，正是来自国家层面的各种舆论引导与政策措施。从2014年年中新华社、《人民日报》等官媒不遗余力地唱多股市，到政府部门鼓励创新、简政放权、推出“一带一路”、完善多层次资本市场体系、通过沪港通与深港通的设计打通A股与H股之间的互通渠道、推进国企改革……从宏观到区域，从产业到微观，可谓全方位、多角度地促使资金与实体有效对接，以期将经济增长的资本、技术、人力及创新等要素活力激发，最终形成一个活跃而生机勃勃的经济局面。所以我们看到市场上每天上演着并购重组、定增转型的戏码。当然，“为国接盘”也好，“赌国运被利用”也罢，有一点可以明确：这是一轮“被需要”的牛市，只要经济转型升级过程没有完成，这种“被需要”感就不会消失，牛市的脚步就不会停止。

在资金因素方面，宽松的货币政策环境是牛市共通之处。而此轮牛市有其特殊之处，其一在于新股发行制度形成的资金集聚效应，其二在于融资融券带来的杠杆效应。自2014年6月实施的新股发行制度以来，在严格控制新股发行市盈率的同时，要求打新投资者根据申购数量匹配相应的股票市值，这一方面保证了新股较强的赚钱效应，另一方面打新投资者的配市值行为为市场吸引了一批增量资金，如此与牛市气氛互相作用并产生正循环，股市吸金效应不断加大。而从2010年3月31日融资融券开闸到2014年12月19日，融资余额从0到突破1万亿元大关，到2015年5月22日，融资余额首次突破2万亿元。这是此前牛市所不具备的条件，即使有场外配资行为，也远不及两融资金兼具规模巨大且相对较为规范的特质。因此，只要宽松货币政策不停止，新股发行制度持续，注册制未真执行，两融在不断规范中健康成长，那么此轮牛市的资金基石就不会动摇。反之，则需要采取谨慎观望态度。

在居民的资产配置方面，各种现金理财产品在货币宽松环境下随着资金利率的下行而收益趋弱；房产随着人口结构拐点的到来及国家对整个地产业的调控而进入瓶颈期，与之伴生的是信托刚性兑付被打破，债权融资高速增长年代成为过去式；“股权融资”这一方式再次被聚焦，居民资产逐渐向股市搬家。居民资产配置周期的变化并不是一两年就能完成的事情，譬如此前的房地产行业，故只要未出现风险收益比能超越权益类的资产，这一轮牛市就会继续驱动。

硕果累累存何处

目前，牛市第二阶段疾风骤雨般的监管与市场表现已经初步显现，市场正值“绿肥红瘦”阶段即将结束、“硕果累累”阶段将要开始的时期，这一时期的市场具有如下特征：其一，场外配资、不合规两融等行为得到有效遏制，市场资金进入股市形成良性循环，市场宽松政策进一步推进；其二，企业此前的转型创新预期得到兑现，能够支撑起市场更多的憧憬与愿望，整个经济体走出稳健的U型走势；其三，国企改革、“一带一路”等国策有效落实并开始贡献业绩，人民币国际化等战略得到实质推进。

在这个预期验证阶段，市场的投资将更加倾向于价值而非成长。站在近期的牛市周期上来看，三季度应是一个相对明确的验证点。牛市出现转向甚至结束的触发因素包括：因为经济滞涨或快速反弹带来通胀率攀升至5%以上从而引发的货币政策收缩；市场对企业业绩增长的预期没有兑现，整个经济结构转型失败陷入“中等收入陷阱”，也就是呈L型走势；新股发行制度改为注册制后，市场供给增加且资金无法支撑扩大后的市场规模。而风险规避策略，就是密切关注上述触发因素，在绿肥红瘦阶段尽量谨慎检查自身所握筹码，不断去伪存真，等待硕果累累的收获。

下一阶段，市场中较为确定的投资机会将会蕴含于改革与创新两条主线。改革方面，关注涉及产业整合与制度重新设计的国企改革。区域经济布局中，京津冀发展规划、致力于资本输出的一带一路战略，后期都有望获得更多政策及资金方面的支持。当然，要保证各种区域战略顺利实施，强大的国防军工力量不可或缺，因此，军工航天应会贯穿牛市始终。创新方面，以智能机器为代表的“工业4.0”是中国能否在风起云涌的世界经济格局中成为定海神针的关键，在这一背景下，“中国制造2025”应声而出，料其相应配套政策措施将会不断落地。“互联网+”对各行各业的影响可谓无孔不入：“信息安全”不仅在信息时代对个人及企业重要性极大凸显，也涉及整个国家的安全，故发展空间毋庸置疑；云计算、互联网金融、农业信息化等产业发展空间也尤为巨大；各种技术的发展使得社会对于小“我”的关注度升高，所以深挖小微企业及个人休闲娱乐需求的公司，也会获得巨大金矿；随着我国人口老龄化程度的快速提高，医疗服务类板块市场空间及行业前景均值得重点关注。

牛熊周而复始，从不同时间跨度而言，皆是相对概念而非绝对概念，正如四季轮回一般并非处处界限分明。于投资者而言，只需不忘初心，顺势而为，并记住各地四季发生转换时的特征并想出相应对策，便是成功一大半了。