浅析收益法在企业价值评估中的应用

刘聪

摘 要：当今市场经济，企业价值不仅是评价企业发展的指标，同时也为企业的投资分析、战略分析以及利益相关者提供必要的决策信息。收益法作为资产评估的主要方法之一，其基本模型主要有现金流量折现法和经济法价值法。文章结合收益法的发展现状，简析收益法的两种基本模型，并分析得出收益法在企业价值评估中存在的一些问题，旨在为收益法的发展提供意见、促进其发展。

关键词：企业价值评估；收益法；问题

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-8937（2015）27-0041-02

企业价值评估的核心内容即企业价值评估方法的选择。企业价值评估是指评估师依据特定目的，遵循特定原则，依照法定规范以及运用科学的方法，对企业整体价值进行判断和测算的过程。企业上市、并购决策、价值管理和衡量绩效等等经济活动都离不开企业价值评估。因而，企业价值评估已成为不可或缺的经济活动之一。学术界和评估界认为企业价值评估方法主要包含三种即收益法、成本法和市场法。现如今，我国已全面推广使用收益法，收益法逐渐成为我国企业价值评估中的主要方法。

1 企业价值评估中收益法模型简介

企业价值评估的收益法是指通过资本化或折现等手段对所估测企业未来预期收益折现来确定企业价值的评估方法。收益法以企业收益为切入点，因而在通过收益法对评估企业价值时，一个必要前提是判断企业是否具有持续获利能力。收益法的运用主要取决于三个因素即企业的未来预期收益、收益相对应的风险以及收益期限。在运用收益法评估时，有三个问题需要解决：

首先，要确定企业的收益形式。对企业来说，可用于估测企业价值的收益形式有多种，例如：净利润、净现金流量（股权自由现金流量）、息前净现金流（企业自由现金流）等。评估人员可采用任何形式的收益来估测企业价值，但不同的收益形式可能会影响企业价值评估的效率及准确性。

其次，要对企业未来预期收益做合理推测。预期收益额是运用收益法的基本前提，是评估企业价值的关键因素。但是，由于企业面临的风险与宏观经济因素的不确定，要求评估人员准确预测企业收益额是不现实的。所以，在企业价值评估中要全面考虑企业的盈利能力、影响因素并提高评估人员的专业素质以对预期收益做出合理预测。

最后，要恰当的选择折现率。折现率与企业所面临的风险有关，评估人员需要分析企业的特点来选用对应的折现率来对风险定价。收益法最主要的两种方法是现金流量折现法和经济附加值法。

1.1 现金流量折现法

现金流量折现法（DCF模型）认为企业价值是由其可支配现金流量所决定的，即企业价值等于企业未来现金流量的现值总和。该模型不受会计方法的限制，比较符合企业价值评估原则和企业管理发展要求，因而是收益法中较常用的方法之一。其基本公式为：

其中，Vt为第t期末的其中企业价值；

FCFt为第t期末的自由现金流量；

WACC为企业加权平均资产成本；

从公式中可以看出，现金流量折现法主要涉及三个基本参数。

1.1.1 自由现金流量

自由现金流量是指一段时间内企业的营业活动或投资活动所创造的。现金流量可以有多种形式，例如债券的现金流主要为本金与利息，投资项目的现金流主要指增量现金流，而企业评估实务中的现金流主要是股权现金流量和实体现金流量。其基本公式为：

自由现金流（FCF）=EBIT×（1-Tc）+折旧-ΔWCR-净资本支出

其中，EBIT为息税前收益；

Tc为公司所得税率；

ΔWCR为营运资本需求的变化量。

1.1.2 确定企业的资本化率或折现率

估算得出的现金流量是一个估测值，可能会存在一定误差。评估人员需要分析企业特点，衡量现金流所面临的风险并用相对应的折现率对风险进行定价。

1.1.3 现金流持续时间

现金流持续时间即企业产生收益的持续时间，通常以“年”为单位进行核算。由于企业的寿命不确定，因而在评估时评估人员从科学合理性角度出发，往往将持续时间分为两个阶段，即有限的预期期和预期期后的永续期。在前一阶段，评估人员需要对每年的收益做详细的估计，并依据模型计算其价值；预期期后，则假设企业进入了稳定增长阶段，并以固定的增长率增长。因此，企业的最终价值为两段时期的价值之和。

综上，现金流量折现模型着眼于企业现金流量而非会计盈利，最大限度的反映企业的真实价值、保证结果的真实准确以及较真实的预测企业的未来发展。但同时，该方法忽略了潜在的投资收益与投资所能带来的价值增值，且由于企业长期业绩难以估计，导致收益法中各项参数难以确定，从而不能有效反映企业的收益。因而该模型需建立在未来预期现金流量可预测且为正值的基础上。

1.2 经济附加值法

经济附加值法（EVA模型）也称作经济利润，是指所有者按现行利率扣除资本利息后所得的收益，即经济收入减去经济成本后的差额，其本质是资本回报与资本成本之间的差额。经济附加值法的核心理念是“资本获得的收益至少要弥补投资者承担的风险”，因而企业价值等于投资资本加上未来经济附加值的现值。其公式为：

EVA=税后经济利润-股权成本=税前利润×（1-所得税税率）-税后利息-股权成本=期初投资资本×（期初投资资本回报率-加权平均资本成本）

经济附加值为企业提供了更好的业绩评估标准，EVA是资本收益与资本成本之间的差额，充分考虑了包含股本和债务在内的资本成本，有利于经营者杜绝短期行为。同时，经济附加值还纠正了管理人员的会计曲解，即有些经营者一味追求提高账面利润而盲目扩大生产，使公司体系的升级无从谈起。其次，EVA可帮助企业衡量利润。在传统意义上大多数企业都在盈利，但所得利润小于资本成本，因而实际上确实在损害股东权益。因而EVA指明在资本运用时要考虑净资产在内的所有资本成本来维护股东权益。经济年来，经济附加值法在国外得到了广泛应用，成为用于评价管理现状与绩效的重要指标，更成为一种先进的资产评估方法。评估领域中的EVA 价值估价模型公式如下：

企业价值=期初投资资本+预期EVA现值

与此同时，经济附加值法也存在一定弊端。首先，该方法中的经济附加值已成为一种有效的企业管理工具，但业界至今没有一套公认的方法体系。其次，在使用经济附加值时要对会计利润进行调整，使用较繁琐且数据的选取存在一定主观性。因而，我国还需对该方法加大力度研究与推进。

2 收益法在运用中的问题

2.1 对未来收益的预测期较不科学

理论上来说，预期收益的持续年限通常等于企业的持续年限。收益法在估测企业寿命时往往分为三个阶段：①基础期，评估基准日后前三年；②详细预测期即评估基准日后3～5 a；③永续期即企业收益以年金形式存在。对于评估实务中企业的年限，我国目前尚无统一的规范与标准。目前评估人员多依据专家经验及历史模型来决定企业的持续年限。从而导致年限选取的随意性较大，结果不够科学严谨。

2.2 企业收益额的预测存在局限性

收益法中收益额预测的基础是基于评估基准日前的财务数据。我国评估机构对企业收益额评估方法如下。首先，评估人员委托相关当事人获取对企业未来收益的预测；其次，收集企业历史业绩、经营状况及对所在行业进行综合分析；再次，对获取资料的可靠性与合法性进行检查，并对可能影响收益额的因素进行分析；最后，合理列举评估中所使用的前提，通过模型来估测企业的未来预期收益额。这些步骤环环相扣，缺一不可。同时，若当事人处于利益动机可能会提供虚假数据，从而直接影响评估人员的判断，使企业价值的最终结果与实际价值偏离较大。

收益法适用于收益大于零的企业，但评估实务中往往会出现相反情况。例如，评估时需要取得至少三个会计年度的数据进行分析，但对于 新企业，其经营期限不足三年或处于起步阶段还未获得收益；而对于经营不稳定或连续亏损的企业，则可能出现利润起伏大甚至三年连续收益为负的情况。这种情况则需要评估人员进行深层次研究。

2.3 折现率的不协调性

折现率或资本化率本质上是投资者要求的投资报酬率，反映被估单位预期收益与机会成本间的预期变化。国际评估市场将收益额根据其评估目的的不同划分为多种类型，比如净利润、净现金流量、息前净现金流量等。折现率得选取也随收益额的不同而加以改变，因而折现率或资本化率是不断改变的。因此，在评估实务中，评估人员必须注意收益额与折现率之间的协调问题。

3 结 语

评估实务中，收益法的运用既可以是以现金流量为基础的现金流量折现法，也可以是经济附加值法。我国目前进行企业价值评估主要是发生在企业转让、合并或并购等经济活动中。而这些经济活动的主要目的则是了解企业资金状况、融资能力等，这恰恰满足收益法的评估思路，也可使企业价值得到全面的反映。另一方面，收益法从收益角度对企业进行评估，其结果更符合利益相关方的要求，其评估过程也更易被相关部门及当事人所接受，因而在我国得到了广泛的重视。

同时，我国资本市场处于飞速发展阶段，未来预期收益额和折现率或资本化的取得也更加有保障。同时，相关法律法规也随着我国市场经济的完善而日趋成熟，并且上市公司的信息披露程度提高也为市场提供了数据基础。这些因素都将为我国评估市场提供良好的环境，为收益法的运用提供良好的前提。

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