上市公司混合并购的财富效应研究

杜勇宏

并购是企业快速发展的必要手段。纵观欧美企业发展史，存在上百年以上的大型跨国企业无一不是伴随着并购扩张发展壮大的。事实上，自19 世纪末以来，美国先后经历了五次大规模的并购浪潮，依次以横向并购、纵向并购、混合并购、杠杆收购、跨国并购为主要特征。

中国的并购活动自20 世纪80年代逐渐活跃起来。进入21 世纪后，并购愈演愈烈，类型也涉及横向并购、纵向并购和混合并购。很多企业进行混合并购是出于谋求多元化经营的需要，图谋战略转型，角逐更高的竞争平台。比较横向并购、纵向并购而言，混合并购的不确定性更大，目前各界对于混合并购及由此引发的多元化经营战略的利弊在认识上也存在分歧，对其所带来的财富效应的认识也不一致。

Wansley，Lane 和Yang 对1970-1978年美国市场的203 个并购事件所进行的研究表明，在［-40，40］的事件期内，纯多元化并购样本的累计超额收益率高于横向及纵向样本，且累计超额收益显著为正①Wansley.J.，W.Lane，H. Yang，Abnormal Returns to Acquired Firms by Type of Acquisition and Method of Payment.Financial Management 12（NO.3，Autumn），1983（3）：16-22.。Agrawal，Jaffe 和Mandelker 对1955-1987年美国765 个并购事件进行了实证研究，发现在事件公告日后的5年时间，多元化并购样本的5年超额收益为-8.6%①A. Agrawal，J. F. Jaffe，G. N.Mandelker，The Post-Merger Performance of Acquiring Firms： A Re-Examination of An Anomaly. The Journal of Finance，1992（47）：1605-1621.。Gregory 在对英国1984-1992年的452 起并购事件实证研究中发现，在事件公告日后的24 个月内，多元化并购样本的超额收益率为- 11.33%②Gregory.A，An Examination of the Long Run Performance of UK Acquiring Firms. Journal of Business Finance and Accounting，1997（24）：971-1002.。Megginson，Morgan 和Nail 对1977-1996年美国市场的204 起战略并购事件进行实证分析表明，非相关并购会使收购公司股东财富三年后下降18%③W.L.Megginson，A.Morgan，L.Nail. Journal of Banking＆Finance，2004（3）：523-552.。

Wansley，Lane 和Yang（1983）还发现采取现金支付方式的并购样本平均获得33.54%的累计超额收益，远高于采取股票支付方式样本获得的17.47%。Loughran 和Vijh 对美国1970-1989年947 个并购事件的研究表明，并购5年后采取现金支付的样本超额收益达到61.7%，而股票支付的则为-25.0%④Loughran.T.，A.Vijh，Do Long-Term Shareholders Benefit From Corporate Acquisitions？. Journal of Finance 1997（12）：1765-1790.。

国内学者对并购绩效的研究始于上世纪90年代中后期，而专门对混合并购进行研究则是近几年的事。李善民和朱滔对中国沪深股市1998-2002年发生的251 起混合并购事件进行了实证分析，认为并购使收购公司的股东财富在并购后3年发生损失约6.5%-9.6%⑤李善民，朱滔：《多元化并购能给股东创造价值吗？——兼论影响多元化并购长期绩效的因素》，《管理世界》2006年第3 期。。洪道麟、刘力和熊德华选取了1999-2003年中国沪深两市189 家上市公司的220 起并购事件进行实证分析认为，购买并持有混合并购样本的超额收益在3年后达到-7.2%⑥洪道麟，刘力，熊德华：《多元化并购企业长期绩效损失及其选择动因》，《经济科学》2006年第5 期。。

本文拟采用事件研究法，通过计算在首次事件公告日后购买并持有股票两年的超额收益（BHAR，buy-and-hold abnormal return）来研究混合并购事件的财富效应。考虑到实践中混合并购的类型较多，既有关联交易，也有非关联交易，既有现金支付的，也有非现金支付的，本文还拟从关联交易与否和不同支付方式两个维度对样本公司分别进行对比分析。

一、研究方法

事件研究法由Fama，Fisher，Jensen 和Roll 于1969年提出后被广泛运用于检验事件发生前后的价格变化，或价格对信息披露的反映程度。本文将借鉴Fama 和French 的研究成果，计划从控制企业规模与账面市值比（BE／ME）两个维度出发来求得样本公司的预期收益率。具体来看，以当年6月末的流通股市值作为各公司的规模，以上年年末的每股净资产与每股收盘价的比值作为各样本的帐面市值比。先按照企业规模大小将样本公司分为4 组，再根据帐面市值比大小将样本公司分为4 组，至此样本公司从两个维度被分为16 组。然后计算每一组的中位数收益率。样本公司在第N年所在组某个月的中位数收益率就是该样本此月的期望收益率。把计算所得的期望收益率带入（3-3）式就可以计算出该样本BHAR的值。BHAR 的计算公式如下：

其中，Rit表示样本公司i在t月的股票实际收益率，E（Rit）表示样本公司i在t月的股票期望收益率，T表示考察的事件区间。对所有样本公司的BHAR 值求算术平均值，就可以得出样本组合的BHAR。

二、数据来源及样本选择

本文选取的样本是首次公告日发生于2007年1月1日至2010年12月31日期间，且收购方为A 股上市公司的并购事件。样本数据主要来自上海交易所官方网站、深圳交易所官方网站、巨潮资讯网、国泰安数据服务中心、Wind 数据终端、上市公司并购公告及相关财务报告等。

1.并购类别界定

并购公司明确表示并购行为是为了实行多元化经营、获取新的利润增长点、开拓新的业务的，视为混合并购。对于没有公告并购目的，交易双方行业代码不相同的，视为混合并购，其中，目标公司行业代码无法直接获取的，通过目标公司基本情况、主营业务等信息，结合中国证监会2012年颁布的《中国上市公司行业分类指引》作为参考，分析得出目标公司的行业代码。

2.样本筛选原则

基于样本数据获取便利性的考虑，也为了集中研究混合并购行为的财富效应，排除其它因素的影响，本文在实证研究前按照以下原则对样本进行了筛选：

（1）样本公司为沪深A 股上市公司，但不包括发行B 股及多地上市公司；

（2）并购活动均已实施完成，剔除并购活动仍在进行中、未实质完成的样本；

（3）一年内发生多次并购的公司根据重要性原则只选其一，一般采用金额优先、时间优先原则；

（4）由于金融保险类上市公司的财务处理具有特殊性，不考虑金融类公司；

（5）剔除行业类别为综合的上市公司；

（6）剔除样本考察期间资不抵债（及资产负债率超过100%）的样本公司；

（7）剔除数据缺失、遗漏的样本公司。

依据上述原则，本文最终选取了119 家混合并购事件首次公告日在2007—2010年的并购样本。

3.样本分类统计

表1 2007-2010年混合并购样本总体及子样本数量

经过上述筛选后，我们可以得到详细的混合并购样本数据，见表1。2007-2010年混合并购呈现逐渐下降的趋势，可能是受到了2008年国际金融危机的影响。从支付方式角度，绝大多数还是选择以现金作为对价支付。

表2 2007-2010年混合并购样本公司行业分布情况（市场绩效）

如表2 所示，从发生混合并购的热门行业来看，制造业、房地产业、批发与零售业位居前列，这些行业的上市公司多数资金雄厚、实力强大、行业效益受国际市场及政策影响显著，对分散风险、多元化经营有较高的需求。农、林、牧、渔业，制造业，建筑业，批发与零售等行业作为收购方的数量显著大于作为目标方的数量，而住宿与餐饮业、IT与软件服务业、金融业、房地产业、教育等行业作为目标方的数量显著大于作为收购方的数量，这个现象部分反映了在多数混合并购行为具有从传统行业向新兴行业的转换倾向。

三、实证检验

根据以上获得的样本信息，经过以下步骤计算出混合并购（收购方）的购买并持有超额收益率：

（1）在Wind 数据库中检索出混合并购样本收购公司事件研究期间的月度收益率；

（2）在Wind 数据库中检索出样本收购公司在混合并购事件首次公告日的当年末流通市值、上年末每股收盘价与净资产，以当年6月末的流通市值代表企业规模，以上年末每股净资产与收盘价的比值作为账面市值比（BE／ME）；

（3）采用交叉分组法对企业规模（SIZE）与账面市值比（BE／ME）进行控制。先对当年6月末的流通市值进行对数化处理，再将对数化处理后的流通市值从小到大依次排列，均分为4 个等量组；随后将样本公司的账面市值比（BE／ME）从小到大依次排列，均分为4 个等量组；之后将企业规模与账面市值比各组数据进行逐一配对，从而从两个维度将样本公司分为16 个样本组合；最后通过计算每个样本组合的等权月平均收益率，求得预期收益率E（Rit）；

（4）根据各股票所在的样本组对应的E（Rit），利用公式就可以计算出各样本公司的BHAR 值。对所有样本公司的BHAR 值求算术平均值，得出样本组合的BHAR。

所得结果如下：

1.混合并购样本总体的财富效应分析

混合并购样本总体的购买并持有超额收益率（BHAR）情况如图1 所示，该图刻画了样本总体在混合并购事件宣告日后继续持有该收购公司股票24 个月内的超额收益率的变动趋势。

图1 混合并购样本总体BHAR 检验图

如图1 所示，混合并购样本总体的购买并持有超额收益率（BHAR）在事件期内基本呈现平稳上涨的态势。样本总体的BHAR 在混合并购事件公告日后的前5 个月迅速上升至17.48%的高位，之后在第6-17 个月的时段内进入停滞期，维持相对平缓波动，随后在第18 个月冲上23.21%的高点后逐渐回落，在事件期末回到20%左右的水平。说明样本公司在混合并购后的24 个月内在股票市场上的表现非常好，获得正的超额收益率。

为了进一步验证上述结论，我们对混合并购样本总体并购后第24 个月的购买并持有超额收益率（BHAR）进行显著性检验。首先对其进行正态分布检验，得出BHAR 是服从正态分布的。再对BHAR 作单个样本T 检验，样本总体BHAR 均值为20.50%，在10%的显著性水平下，财富效应显著提升。

2.关联交易与非关联交易混合并购的财富效应分析

关联交易混合并购样本和非关联交易混合并购样本的购买并持有超额收益率（BHAR）情况如图2 所示，该图刻画了两类样本在24 个月内的超额收益率的变动趋势。

图2 混合并购关联交易与非关联交易样本BHAR 检验图

对关联交易样本与非关联交易样本并购后24 个月的购买并持有超额收益率（BHAR）作独立样本检验。结果显示在事件公告日后的24 个月内，两类样本的BHAR 都保持了较好的上升趋势，反映出股票市场对样本公司的混合并购行为给予了较高的评价。

关联交易样本方面，其购买并持有超额收益率（BHAR）在事件期内基本呈现平稳上涨的态势。BHAR 在混合并购事件公告日后的前7 个月迅速上升至27.80%的高位，之后进入近10 个月的回调与波动阶段，随后在第18 个月冲上31.11%的高位后逐渐回落，在事件期末回到25%的水平。

非关联交易样本方面，其购买并持有超额收益率（BHAR）在事件期内同样呈现平稳上涨的态势。BHAR 在混合并购事件公告日后的前5 个月迅速上升至13.49%的高位后，随即跌入事件期内的低点10.00%，之后在近18 个月的时间内除了在第12月达到19.12%的水平外，基本保持平稳波动，最终事件期末保持在16.5%的水平。

3.现金支付与非现金支付混合并购的财富效应分析

现金支付混合并购样本和非现金支付混合并购样本的购买并持有超额收益率（BHAR）情况如图3 所示，该图刻画了两类样本在混合并购事件宣告日后继续持有该收购公司股票24 个月内的超额收益率的变动趋势。

图3 混合并购现金支付交易与非现金支付交易样本BHAR 检验图

对现金支付交易样本与非现金支交易样本并购后24 个月的购买并持有超额收益率（BHAR）作独立样本检验。结果显示，在事件公告日后的24 个月内，现金支付样本和非现金支付样本都保持了正的购买并连续持有超额收益率（BHAR），反映出股票市场对样本公司的混合并购行为给予了较高的评价。

现金支付样本方面，购买并持有超额收益率（BHAR）在事件期内基本呈现平稳上涨的态势，在事件公告日后的首月微降至-0.7%，其后一直稳步上升，直至在第20 个月达到23.41% 的水平，随后在事件期末保持在19.62%的位置。

非现金支付交易方面，购买并持有超额收益率（BHAR）在事件期内呈现“先升后降再平稳”的趋势，在事件公告日后的第2 个月快速冲至57.89%，并在此高位维持接近10 个月后又快速下滑至第17 个月的15.52%，此后一直维持在这一水平上下波动直至事件期末的24.63%。

四、结论与政策建议

1.混合并购能为收购公司股东带来长期财富效应

本文通过对2007-2010年公布混合并购公告的119 家样本公司的购买并持有超额收益率（BHAR）实证检验发现，样本总体的BHAR 在事件公布后的24 个月基本保持在较高水平，在事件期末仍然保有20%左右的超额收益率水平，且样本总体在10%的显著性水平下能通过检验。

两年的表现，显然不能用中国股市热衷于炒概念来解释。不同于李善民和朱滔（2006）、洪道麟、刘力和熊德华（2006）研究所揭示的，2000年前后，中国上市公司混合并购后1-3年的财富效应显著为负，说明中国上市公司经过了世纪之交多元化战略的实践与思考后，在产业转型的实务操作方面更为理性，这一方面体现在混合并购的数量相对下降，另一方面是整体财富效应显著为正。2007年后，中国很多处于传统产业的上市公司在产能过剩和源于美国的金融危机双重影响下，利润进一步下降，利用互联网的技术和思维，主动谋求战略转型和产业升级，促进了公司的中长期发展。这也在微观层面说明了中国部分传统产业企业的转型升级已经取得了较好的效果。

现在中国正处于转型升级的关键时期，在政策上，要进一步鼓励企业采取包括混合方式在内的并购行为，促进企业做强做大。事实上，混合并购不仅有利于企业快速进入新的领域以实现战略转型，在当今的互联网、大数据时代，对于很多传统企业而言，还可以通过引进、整合新的互联网、大数据技术和平台，实现商业模式的创新，直接促进传统产业的转型升级。

2.相比非关联交易混合并购，关联交易混合并购的财富效应更大

通过上文研究，本文发现关联交易样本的财富效应要好于非关联交易样本。在并购公告后关联交易样本的购买并持有超额收益率始终高于非关联交易样本，在第24 个月末，前者BHAR 稳定在25%的水平，而后者BHAR 在16.5%的水平。

这种差异源于三个方面的原因：（1）为了进一步做大做强上市公司，发挥好上市公司的融资功能，有的上市公司股东倾向于将一些盈利状况较好的关联资产装进上市公司，这直接导致了关联并购的绩效更胜一筹。（2）关联交易的收购公司往往对目标公司有较深的认识，对其发展战略、经营理念、业务模式有较强的把握，对其行业地位、经营效益、市场竞争力能获取更真实可靠的信息，从而有利于并购交易的合理定价。（3）由于根植于相同或相似的企业文化，使得并购双方在并购完成后的整合阶段，能够更快、更有效地化解双方整合中的矛盾，实现双赢的局面。

相比较而言，非关联交易的选择面更大，应该有更好的市场基础和表现。实证研究说明，在促进完全市场化的并购进一步产生良好的效果方面，还有很大的空间。要进一步发挥好并购的作用，就要进一步培育好并购市场。一是加强企业诚信基础建设，进一步夯实市场经济基础；二是进一步培育并购中介组织和区域性的股权投资市场，扩大并购双方的选择范围；三是建立更为通畅的渠道，减少对市场化并购的审批程序，促进并购基金的建立；四是进一步规范投行等中介机构的勤勉尽责行为，加强尽职调查，提升辅导效果。对并购企业而言，要进一步注重企业文化的融合，更好更快地实现协同创新。

3.非现金支付交易混合并购的中短期市场回报好于现金支付交易混合并购，但长期而言两者趋同

传统观点认为现金支付较股票支付更能体现收购方的信心与能力，也更能反映目标方对收购方的真实价值，正如本文前面介绍的，国外有学者就美国、加拿大等国家的实证研究发现，采取现金支付方式的并购样本平均获得的累计超额收益，远高于采取股票支付方式并购样本获得的。但本文就2007-2010年混合并购的样本研究结论则不同，这可能跟中国并购的审批制度和股票市场投机氛围较重、大部分投资者交易周期较短有关。非现金支付并购交易时，收购公司主要采取以股票支付为代表的再融资方式，且交易须在方案公布后经过股东大会和监管机构审批和核准后才能实施，为了更好和更顺利地实施再融资方案，有关各方有维护股价的动机，一方面是方案公布后股价大幅上升，表现出来的是市场对整个方案的认可，有利于获得股东大会和监管层的批准；另一方面，再融资一般以发行价格不低于定价基准日前20 交易日公司股票均价的90%确定增发、配股等股价，公告后二级市场股价高于融资方案确定的价格，易于吸引投资者参与，从而有利于顺利地实施再融资方案。但从15 个月后，非现金与现金支付交易收益接近，也一定程度上说明了非现金资产的价格是公允的，亦即再融资所确定的融资总额及所带来的股本扩张之后的并购预期收益摊薄效应，与现金支付金额所对应的预期收益相当。而15 个月的期限，则与发行股票锁定期相关，按照规定，股份自发行结束之日起，12 个月内不得转让，控股股东、实际控制人及其控制的企业及境外战略投资者所认购的股份，36 个月内不得转让。这也说明，中国定向增发的机构投资者在证券市场没有发挥稳定市场的作用，在锁定期终止后，积极地抛售所持股份。

随着中国证券市场的规范发展，市场结构也从以个人投资者为主体转变为以机构投资者为主体。由于机构投资者资金量较大，对上市公司的调研和行业分析更透彻，更倾向于理性投资和相对长期投资，对降低中国证券市场过高的换手率起到了显著的效果，但由于对上市公司的长期绩效缺乏信心，加之如基金排名机制，基金管理人频繁更换等现实问题，现阶段机构投资者依然存在交易频繁等问题。根据Wind 的资料统计，2003—2009年偏股票型基金的换手率平均达到了200%以上。监管机构要继续把促进专业机构投资者，特别是长期专业机构投资者的发展壮大、推动形成长期投资者的回报机制，作为促进资本市场健康发展的重要任务来推进。通过不断完善新股发行、退市、分红、违规信批处罚机制等各项资本市场基础制度，引导投资者特别是机构投资者理性投资、长期投资，并通过机构投资者的长期监督来进一步规范上市公司行为，促进上市公司更好地发展。