疯长的科技行业，黄金还是泡沫？

文 杨凯

疯长的科技行业，黄金还是泡沫？

文 杨凯

如果说市场存在泡沫，那么将是一种完全不同的泡沫。这是合理的，因为市场和技术在过去15年中发生了明显的改变，当然企业仍有可能失败。

有人对现在全球的科技创业，尤其是中国的情形无比乐观，他们认为创业的黄金时期已经开启，尤其对早期投资而言根本没有所谓的“泡沫”，一场盛大的“夜宴”方才开始。但是持谨慎态度的投资人却在警告世人，科技行业的泡沫即将破灭，无数创业企业被过高估值，不久的将来，“大量疯狂的小公司将会消失，许多‘独角兽’公司会灭亡。”乐观或是悲观，黄金还是泡沫，还请各位读者擦亮眼睛。

隔空对战的两派

近日红杉资本主席迈克尔•莫里茨(Michael Moritz)在接受伦敦《泰晤士报》采访时警告称，科技行业的泡沫即将破灭。但同日，美国创业孵化器Y Combinator掌门人山姆•阿特曼(Sam Altman)却发表博文，就互联网市场的泡沫论开设了一场赌局，预计创业公司今后5年的估值仍将大幅上涨，甚至公开邀请风险投资家与他打赌。

迈克尔•莫里茨在采访中表示：“几年前，市场环境并不像今天一样躁动。一些非常滑稽的理念都能吸引到投资。所有一切的估值都非常高。一些公司实际配不上它们的估值。”他同时表示：“大量疯狂的小公司将会消失，许多‘独角兽’公司会灭亡。不过也会有一些公司繁荣发展。”迈克尔•莫里茨提及的“独角兽”公司通常指估值超过10亿美元的创业公司，在过去的一两年，硅谷多家公司的估值都突破了100亿美元，《彭博商业周刊》甚至为它们发明了一个新词“稀有十倍的独角兽”。

风险投资资本家格利(Bill Gurley)在一次相关研讨会上警告说，目前硅谷处于一种“恐惧情绪彻底缺席”的状况之下。他认为，很多科技公司的成功神话在2015年都将分崩离析，而我们将“在年内见到一些死去的独角兽”。这些已经足够让人不安了，可是格利还发出了进一步的警告，说这种崩溃最终很可能会蔓延到科技之外的其他领域，比如高度依赖科技泡沫的旧金山房地产市场。格利之前就撰写过一篇类似的、以科技领域令人不安趋势为主题的文章。文章中，他强调了所谓“风险泡沫”——很大程度上由IPO和上市前夜的私募资本所驱动的虚假繁荣，这种环境之下，其实是烧钱速度惊人的企业成功地愚弄了投资者，让后者以为只要有了一定的规模，就意味着有了可靠的经营模式。他说，这种处于融资周期晚期的企业争先恐后地上市，可事实上，“这些企业当中真正达到了可以，或者应该上市水准的少之又少”，这无疑是一种荒唐的局面。可是，投资者依然想当然地认为这些企业是成熟和稳定的，尽管它们很可能是既不成熟也不稳定。

但支持派山姆•阿特曼则在博客中这样写道：“我受够了投资者和记者对科技行业泡沫的大肆渲染。我理解这么做很有意思而且夺人眼球，但我实在看够了这种文章。我也理解这可能吓跑一些新投资者，还有可能拉低企业估值，但肯定有更好的获胜方式。与市场现状相比，我更关心企业的具体行为。投资者和权威人士对市场修正的期待对于改善现状没有任何意义。如果投资者认为企业估值过高，完全可以不参与，市场最终会找到合适的价格。我其实一直都很警惕泡沫，但现在的情况仍然很合理，就连我自己最近的一些评论也被错误地解读为泡沫论——足以见得媒体是多么乐见这种论调。虽然这会产生很多绝望，但与创新浪潮相比，商业周期的时间还是短了许多。2008年10月，红杉资本——它算的上是最优秀的风险投资公司了——进行了著名的《安息吧，美好时光》演讲（我当时就在那里）。几个月后，我们资助了Airbnb。又过了几个月，一家叫UberCab的公司创办了。

他还畅想了三条对于未来的展望并由此开设一场赌局，邀请任何风险投资家都可以与他打赌，第一个参与对赌者的赌注是：输家向赢家选定的一家慈善组织捐款10万美元，这当然也是媒体喜闻乐见的场景了。

数据的客观判断

而就在迈克尔•莫里茨和山姆•阿特曼就目前是否存在科技泡沫的议题隔空辩论之际，谷歌风投总裁及管理合伙人比尔•马里斯(Bill Maris)也于近期撰文，谈到了他对当前科技行业是否存在泡沫的看法。

比尔•马里斯认为，应当看看现有的数据，从而作出更客观的判断。因此，他要求谷歌风投的工程团队研究关于泡沫的问题，看看数据能给出什么样的信息。他说90年代末，风险投资家对当时的互联网充满了热情，许多资金被投向了一些公司，但这些公司突然就走向了失败，许多人因此遭遇了一大笔损失。

而来到2015年，如果我们已经看到了Uber、Airbnb和 Dropbox等公司的数十亿、数百亿美元估值，那么很容易理解为何一些人出现了这样的担忧。是不是所有人都对新平台、新经济模式有着非理性的狂热，就像1999年时一样？或者说，这一次有所不同？他通过两个方面的数据比较了两方观点的论据。

首先，比尔分析了利好放的数据，因为尽管数据表明，风险投资总额正在大幅增长，但这一次与“.com”泡沫时有着关键的差异。比如，创业公司的上市步伐更慢，在2000年的泡沫中，许多公司急不可耐地选择上市，而当时它们还没有获得足够多的营收。目前，创业公司进行IPO(首次公开招股)的步伐更慢；风投基金筹集到的资金低于2000年高峰时，2000年，许多资金流入了风险投资行业，而风险投资家利用这些资金投资了“并不符合投资标准”的公司，导致了一些重大的失败。今天，风投筹集的资金数额确实在增长，但仍远低于2000年的水平；投资总笔数维持持平，2000年时，风险投资的投资笔数创下历史纪录，一年的投资超过2000笔。而今天的情况如何？有很大的不同。自2007年以来，风投投资的笔数基本维持持平。这表明，风险投资家对于投资目标仍有很强的选择性；风投总额仅为2000年峰值时的一半，2013年和2014年，风险投资总额出现增长，但仍远低于“.com”泡沫时期的在2000年泡沫出现时，更多的风投资金带来了更多的投资。而今天，风投总额正在增长，但投资的数量基本维持持平。我们认为，投资者目前将资金专注于数量较少，但规模更大的投资中。

然后他又分析了唱空方的数据，这些不利迹象主要有6大信号，表明我们可能正处于另一次科技泡沫中。比如，投资者将更多资金投入到创业后期公司中，创业后期融资正在取代IPO，成为重要的资金来源之一，那么这可能是一个令人不安的信号。这与2000年时的情况有一定的相似性；私营公司估值仍在增长，当前的私营公司估值远远高于2000年时；估值上升的速度比风投融资的速度更快，2000年时，风投融资和企业估值的增长基本同步，而目前的情况并非如此；以高估值完成IPO的案例越来越多，企业的IPO市值上升很快，但最成功的公司正在以极高的估值去上市；创业后期融资取代了IPO投资退出，创业后期估值和收购价格都在增长，与此同时，IPO的平均市值在下降，这表明创业后期融资和收购正在取代IPO；IPO市值与创业后期估值之比正在下降，数据表明，IPO市值的增长赶不上创业后期私营公司估值的增长，而实际上，如果看看IPO市值和创业后期估值之比，那么可以发现，这一比值自2009年以来持续下降，这表明，创业后期投资者的投资回报要比以往更低。

当一家高估值公司失败时，我们将需要深呼吸，问问自己这是否只是个例，是正常创业失败的一部分。

当人们关注数据时，有一点非常明确：2015年与2000年有很大的不同。一些不同给人们带来了信心，例如风险投资总笔数仍维持持平，而另一些不同则令人担忧，例如一些公司估值大幅上涨，而投资退出的回报率出现下降。

数据明确显示，创业后期融资出现增长，但这一现象可以从几个方面去解释。一方面，来自风投和私募基金的创业后期投资导致许多创业公司不愿意上市或是被收购。另一方面，科技正帮助创业公司更快速地实现增长，而创业后期融资满足了这些更年轻，但规模更大的公司的需求。

所以结论是如果说市场存在泡沫，那么将是一种完全不同的泡沫。这是合理的，因为市场和技术在过去15年中发生了明显的改变。当然，企业仍有可能失败，而考虑到当前的估值和关注度，这样的失败将造成更大的影响。不过，天不会塌下来，当一家高估值公司失败时，我们将需要深呼吸，问问自己这是否只是个例，是正常创业失败的一部分。所以说，在感到恐慌之前，我们应当先看看数据。