创业板上市公司股权集中度与公司绩效的关系研究

张亚蕾　张健维

摘要：以2011—2013年度深市创业板上市公司财务数据为样本，将投资增长率与资产负债率作为控制变量，研究股权集中度与公司绩效的关系，发现随着公司投资增长率的增大，会削弱股权集中度对公司绩效的影响，而且公司的资产负债率越大，股权集中度对公司绩效的相关性越强。本文的研究结论对指导创业板上市公司科学配置股权结构具有指导和借鉴意义。

关键词：创业板 股权集中度 公司绩效

一、引言

自2009年10月30日首批28家创业板公司集中在深圳证券交易所挂牌上市以来，中小企业、新兴高科技行业尤其是具有高成长性的科技企业有了更广阔的融资渠道，吸引了大量投资者，与此同时创业板上市公司的股权结构也在逐渐发生着变化。对于公司内部股权结构所发生的变化，其对于公司绩效的影响是否有利是所有者与经营者共同关注的问题。

在学术界，很多学者针对股权结构与公司绩效的关系进行过深入研究，如Bake认为，管理层持股比例越高，公司绩效就越好[1]；张维迎（1999）认为，剩余索取权与控制权的不匹配是导致高管人员与股东的效用存在差异的根本原因[2]；李增泉（2000）认为经理人员持股有利于使经理人员的利益与外部股东的利益保持一致，缓解两者之间的利益冲突，迫使经理人员为实现股东财富最大化而努力工作[3]；刘亚莉、张竹和石蕾（2011）以2006—2008年在沪、深交易所的上市公司为样本，研究发现管理层持股与企业价值之间表现为倒“U”型关系[4]；杨梅（2004）以2003年沪、深交易所的上市公司为样本，研究发现虽然高管持股与企业价值呈非单调关系，但其结果并不显著[5]。

综上所述，尽管理论界普遍认为股权集中度与公司绩效的相互影响关系，但股权集中度与公司绩效的关系并不统一。因此，本文以创业板为例研究股权结构对公司绩效的影响，并且以公司的投资行为作为中介变量，研究在一定的投资行为下股权集中度如何影响公司绩效。

二、理论模型

（一）理论假设

关于公司绩效，常见的衡量指标有托宾Q值、每股收益率、总资产收益率、净资产收益率等，本文采用加权平均净资产收益率（ROE）作为衡量公司业绩的指标，以观察公司的长期绩效。对于股权集中度，本文主要提取了创业板上市公司主要大股东持股数占公司总股数的百分比；关于公司的投资行为，本文主要选取固定资产增加百分比这一指标，并进行如下假设：

H1：上市公司绩效与第一大股东持股程度有显著相关关系。

H2：随着公司投资增长率的增大，会削弱股权集中度对公司绩效的影响。

H3：排除公司规模的影响，公司的资产负债率越大，股权集中度对公司绩效的相关性越强。

（二）变量选取

如表1，被解释变量：本文选取净资产收益率即ROE作为被解释变量衡量公司绩效。

解释变量：选取第一大股东持股比例X1来衡量股权集中度，前五大股东持股比例之和X2来衡量大股东之间的相互制衡程度；前十大股东持股比例X3来衡量公司的股权分布状态。其中：

X1>50%，第一大股东属于绝对控股；

30%

X1<30%，该股权结构属于分散性股权结构。

控制变量：资产负债率（Dar）衡量公司负债水平，固定资产投资增长率衡量公司的固定资产投资的增长水平。

（三）模型建立

根据理论假设，本文可以提出以下三个线性模型，以进行实证分析：

ROE=α0+α1X1+α2X2+α3X3+ζ

ROE=β0+β1X1+β2X2+β3X3+ζ1

ROE=γ0+γ1X1+γ2X2+γ3X3+γ4Dar+ζ2

三、实证分析

本文选取截至2011—2013年深市创业板上市公司作为研究样本，剔除净资产收益率为负或者数据披露不全的公司，共筛选出符合条件的公司523家。数据来源于巨潮资讯网及国泰安数据库，使用Excel及SPSS19.0进行数据处理。

（一）描述性分析

对原始数据进行Z-score标准化处理，剔除标准化后不符合规定的数据，得到511个样本。通过计算可以发现，我国创业板上市公司第一大股东持股情况差距悬殊，样本中第一大股东最低持股比例为8.98%，而最高持股比例达到81.09%，差距较大，第一大股东持股比例在50%以上的公司有49家，说明我国创业板上市公司还存在一股独大现象。本年比上年投资行为增加比例大于1的公司有21家，占总样本的4.1%，说明有部分公司投资增长较大。

（二）相关性分析

以总资产净利率（ROE）为被解释变量， 第一大股东持股比例（X1）、前五大股东持股之和所占比例（X2）、前十大股东持股比例（X3）为解释变量，资产负债率（Dar）和固定资产投资增长率（Y）为控制变量，进一步对股权结构和公司绩效的相关性进行分析，结果发现第一大股东持股比例与加权平均净资产收益率相关性不大，前十大股东持股比例和投资增长率与加权平均净资产收益率在0.01水平上显著相关，前五大股东持股比例和资产负债率与加权平均净资产收益率在0.05水平上显著相关，而第一大股东持股比例与加权平均净资产收益率正相关，但并不显著，拒绝假设H1。

（三）回归分析

对样本数据进行描述性统计和相关性检验后，再进行相关性回归分析，以加权平均净资产净利率为被解释变量，第一大股东持股比例、前五大股东持股比例之和、前十大股东持股比例之和为解释变量，并考虑资产负债率、投资增长率为控制变量，采用最小二乘法并通过参数检验，发现调整的R2为0.868，说明模型拟合度较好，多元线性回归模型的Sig.值为0，说明该模型统计意义显著。从回归方程系数来看前五大股东持股比例、前五大股东持股比例、本年末比上年资产增减百分比和资产负债率的Sig.值分别为0.000、0.001、0.040，说明这三个变量的系数非常显著，第一大股东持股比例Sig.>0.05，说明显著性表现不足。因此，否定假设H1。

在否定假设H1的基础上进行调整，构建如下模型：

ROE=β0+β1X2+β2X3+β3Y+ζ1

ROE=γ0+γ1X2+γ2X3+γ3Dar+ζ2

根据上述模型，将控制变量Y和Dar分别设定取值范围，做出回归，结果显示，在Y≤0.5时，前五大股东持股比例与前十大股东持股比例Sig.值为0，而在Y>0.5时，Sig.值明显增加，说明显著性随着减弱，支持H2。同样，在Dar≤0.5时，前五大股东持股比例与前十大股东持股比例的Sig.值远大于0.5，表明显著性降低，而在Dar>0.5时，Sig.值小于0.5，说明显著性增强，支持H3。

四、结论

本文通过对2011—2013年度深市创业板上市公司财务报告进行指标提取和数据分析，提出了三个假设并且验证，得出我国目前股权高度集中于前五大股东，并且有部分公司存在一股独大现象；经过相关性验证，否定了第一大股东持股比例与公司绩效有显著性相关关系，而前五大股东持股之和、前十大股东持股之和与公司绩效有显著的相关性，进而进行回归分析，得出其显著相关。在显著相关的前提下，改变控制变量，分别将投资增长率与资产负债率作为控制变量进行控制，来观测股权集中度对公司绩效的影响，发现随着公司投资增长率的增大，会削弱股权集中度对公司绩效的影响以及排除公司规模的影响，而且公司的资产负债率越大，股权集中度对公司绩效的相关性越强。

参考文献：

[1] Baker.M.， J.C.Stein， and J.Wurgler. When dose the Market Matter Stock prices and Investment of equity dependent firm [J]. The Quarterly Journal of Economics. 2003，118

[2]张维迎.企业理论与中国企业改革[M].北京：北京大学出版，1999

[3]李增泉.激励机制与企业绩效—一项基于上市公司的实证研究[J].会计研究，2000（1）

[4]刘亚莉，张竹，石蕾.外部审计、管理层持股与企业价值[J].会计之友，2011，1（下）

[5]杨梅.我国上市公司管理层持股和企业价值关系的实证研究[J].首都经济贸易大学学报，2004（6）

（张亚蕾，1969年生，陕西西安人，解放军第四五一医院会计师。研究方向：绩效评价与管理。张健维，1988年生，陕西西安人，西安建筑科技大学硕士研究生。研究方向：绩效评价与管理）