波兰1997年至1998年汇率保持稳定的原因分析

肖辉

摘 要：1997年亚洲金融危机爆发，东欧的捷克也发生了危机，波兰虽然当时经常项目也出现了赤字，但是并没有发生危机，这主要与波兰基本经济面和采取的一列政策有关。本文对波兰稳定汇率的相关措施进行了分析与总结。

关键词：波兰；汇率稳定

1997年和1998年波兰虽处于转轨过程中，但经济增长较好，通货膨胀率趋于下降，存在的问题主要是经常项目出现赤字。由于当时亚洲发生了金融危机，特别是捷克也出现了危机。此时，波兰也担心由于经常项目赤字导致外国资本对本国经济失去信心，引发本币大幅度贬值。但从实际情况来看，兹罗提在1997年下半年至1998年上半年汇率基本稳定在3.46左右，为1995年至2000年贬值通道过程中汇率较平稳的时期。

一、1997年波兰为保持汇率稳定采取的措施

因为当时波兰的宏观经济状况良好，主要问题是经常项目赤字，当时的政策出发点是控制国内需求。

（一）采取紧缩性货币政策。一是提高兹罗提的名义利率和真实利率水平。1997年7月和8月分别将公开市场逆回购操作利率由原来的21.64%提高至23.55%；1997年8月将伦巴德利率水平由25%提高至27%，再贴现率由23.2%提高至24.5%，同时限制银行的信贷能力。二是提高法定准备金率。1997年将兹罗提法定准备金率由9%提高到11%，外币存款准备金率由4%提高到5%，约吸收了35.56亿兹罗提的流动性。

（二）非常规的货币政策。波兰的中央银行即波兰国家银行（National Bank of Poland）于1997年9月中期开始直接吸收个人存款，以减少货币创造，同时也降低家庭消费，进而改善经常项目收支状况。波兰国家银行吸收半年期和九个月存款的利率分别为21.5%和22.5%，高于商业银行吸收存款的利率。这个政策实施3个月波兰国家银行共吸收存款360亿兹罗提。波兰国家银行也希望这一政策能刺激商业银行提高存款利率和贷款利率。

波兰国家银行实施这一政策的主要原因是当时波兰经济处于转轨过程中，使得经济主体对利率的变化不敏感，且商业银行之外存在着大量的流动性。

（三）在汇率政策上，扩大兹罗提波动区间，适时调整波兰国家银行对外汇市场的干预行为。1997年上半年，国内和国外投资者加大了波兰金融市场的投资力度，使得兹罗提升值压力较大。此时，波兰国家银行加大了对外汇市场的干预力度，累计买入外汇250亿美元，使得兹罗提的汇率水平在3%范围内波动。

1997年下半年，受亚洲金融危机影响，兹罗提开始有贬值压力，国内大规模洪涝灾害和准备开始的普选也对兹罗提造成贬值压力。这时波兰中央银行采取了扩大汇率波动区间的政策，波兰国家银行此时也减少了在外汇市场上的对冲操作。

（四）财政政策。1997年间，政府缩减了财政赤字，当年财政赤字的水平由1996年占GDP的比重由3.4%下降到1997年的2.7%。财政部门只在1997年1月通过债务货币化的方式发行了公债。

除了采取政策措施之外，波兰在1997年良好的经济增长率和宏观数据，避免了外资的大量流出，这也有利于本币币值的稳定。1997年12月经常项目指标有所改善，进口增速降低，出口增速增加，也维持了外界对本国货币的信心。

二、1998年波兰为保持汇率稳定采取的措施

1998年波兰关于波兰国家银行新的法令开始实施，明确对货币政策和对商业银行的监管都实行集体投票制，开始实行通货膨胀目标制，并明确了1999年至2003年的通货膨胀目标水平不超过4%，1998年不超过9.5%。从宏观经济面来看，1998年秋季时波兰18年来第一次实现了通货膨胀率降到一位数的水平。

（一）1998年上半年政策。1998年初，波兰经济形势是高通货膨胀预期下有大量的组合性资本流入。产生通货膨胀的原因主要是行政性价格，并由此形成了通货膨胀预期。波兰主要采取了以下政策措施：

第一，采取相机抉择的货币政策。在1998年1月将银行间短期利率提高0.5%个百分点。2月经济增长有些减速后，将公开市场逆回购操作利率、伦巴德利率水平和再贴现利率水平均降一个百分点，分别降至23%、26%和23.5%。

第二，汇率政策。一是缩小兹罗提波动幅度。1998年1月将兹罗提每月的贬值幅度由原来的1%缩减至0.8%，这也是为了降低通货膨胀预期；二是扩大交易价格对中间价的波动幅度，由原来的±7%波动扩大至±10%。

（二）1998年下半年政策。1998年下半年波兰经济增长率下降。当时主要是需求尤其是外部需求发生了较大的变化，出口定单增速由年初的18.2%下降到4.2%，并影响到国内经济。这一时期组合性资本大量流出波兰，但直接投资开始大量流入波兰。外部的原因主要是俄罗斯发生了经济危机，使得市场对这些国家未来的经济增长产生怀疑。

第一，降低利率。将逆回购操作利率、伦巴德利率和再贴现利率均分别降到了17%、18.25%和15.5%。虽然波兰降低了国内利率，但相对于其他国家，波兰的利率水平仍是较高的，这也有助于其通过利差吸引外来资金，保持汇率的稳定。1998年1月至9月，美国联邦基准利率为5.25%，年末降至4.75%。日本的基准利率在0.5%左右。

第二，汇率政策。一是在1998年7月和9月两次降低兹罗提每月的贬值幅度，最后降至0.5%；二是再次扩大交易价格对中间价的波动幅度，扩大至±12.5%。波兰国家银行认为正是由于进一步提高了汇率的灵活性，再加上大量资本流入波兰，使得兹罗提汇率在亚洲金融危机期间较稳定。

第三，财政政策。1998年间，政府缩减了财政赤字，当年财政赤字占GDP的比重由1997年的2.7%下降到1998年2.4%；二是不像1997年那样，政府通过将债务货币化的方式融资，而是通过向非银行金融机构发债融资，这也有助于降低通货膨胀水平，管理通货膨胀预期。

三、维持兹罗体汇率在1997年至1998年稳定的其他原因

兹罗提在1997年亚洲金融危机期间没有发生类似于东南亚、俄罗斯和捷克等国的危机，波兰良好的经济基本面、稳健的银行体系和当时出台的波兰国家银行新的法令等因素也起到了重要作用。

一是自1990年实施经济转轨以来，波兰经济增长率、通货膨胀率和外汇储备等经济指标都持续向好的方面运行，实现了在控制通货膨胀的同时保持经济持续增长，波兰也是中东欧国家最早在转轨后实现经济恢复增长的国家。

二是波兰银行体系一直较为稳健。在这一期间，有关数据显示波兰的银行体系没有大量借入短期外债。有资料介绍，波兰1994年居民储蓄开始增加，促进了国内资本的形成。1997年至1998年，波兰的本币和外币储蓄稳步增加。

三是波兰1990年开始所有制改革道路，1995年在1993年确定的整体方案的基础上开始实施整体私有化，使得经济微观主体运行开始遵循市场规律。

四是1998年出台的波兰国家银行新的法令，从法律上赋予了波兰国家银行更加独立的货币政策的实施权，货币政策也更加趋于透明，也明确了波兰国家银行对商业银行的监管原则。这些政策有利于维护市场对波兰银行体系的信心，也有利于商业银行认真执行波兰国家银行的有关政策。

五是亚洲金融危机期间波兰的外债主体和结构与东南亚各国外债主体和结构相比，应对市场预期变化的弹性更大。从借债主体来看，波兰的政府部门和非银行机构是借入外债的主体，东南亚一些国家银行是借债主体；从期限结构上看，波兰的外债是以长期外债为主，东南亚一些国家是以短期外债为主；从借债形式来讲，波兰的政府外债以贸易信贷为主，债券融资则以发行中长期债券为主，除政府和银行外的其他部门的借款以贷款为主。

总体上，波兰的经济基本面是支持兹罗提升值的，波兰当时经济的主要问题是经常项目失衡和相对较高的通货膨胀率，保持汇率的稳定并不是政策目标。因此其自经济转轨以来政策的主要目标一是平衡经常项目，避免经常项目恶化使外界对波兰经济失去信心；二是降低需求，尤其是国内需求，将通货膨胀控制在目标水平。保持汇率的稳定并不是其政策主要目标。另外，在1997年东南亚金融危机期间，由于市场对东亚南国家经济金融失去信心，大量资本尤其是短期资本逃离这些市场。波兰没有发生直接投资和组合投资同时出逃的现象，也没有发生东南亚国家当时大量资本撤离的现象，进而大量消耗本国外汇储备，迫使本币贬值或走向自由浮动的汇率制度的现象。

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The Analysis on Polands Keeping the Foreign Exchange Rate

Stability from 1997 to 1998

XIAO Hui

（Economics and Management School of Wuhan University， Wuhan Hubei 430072）

Abstract：Asian financial crisis broke out in 1997， and the Czech Republic located in eastern Europe also experienced the crisis. Although at that time， the current account was in deficit in Poland， but there did not occur the crisis， mainly due to that a series of measures related to the basic economy had been taken. The paper analyzes and summarizes the related measures taken to stabilize the foreign exchange rate in Poland.

Keywords： Poland； foreign exchange rate stability

责任编辑、校对：杨振峰