基于投资风格对我国股票型开放式基金的绩效分析

王天宇

摘 要：本文选取2009-2012年12个季度的股票型开放式基金，运用实证研究方法评估样本基金的实际投资风格，根据实际投资风格验证不同投资风格及风格漂移对基金绩效的影响。研究发现，大多数基金都会发生投资风格的漂移，但不同的投资风格对基金的影响并不显著。

关键词：股票型开放式基金；基金绩效；投资风格

一、引言

近年来，我国股票市场发展迅猛，具有了相当大的规模。然而，散户购买股票风险大，而且不能通过多元化投资来分散风险，交易成本高。于是，股票型基金应运而生。然而，投资者在选择基金时往往因缺乏相关专业知识而盲目地依据媒体宣传和非科学的基金评价方法来选择基金。比如媒体对基金排名宣传时仅仅是用基金的净值增长率这一指标，忽略基金投资风格的影响，而基金投资风格的漂移往往会改变既定风险偏好的投资者的风险承受程度从而损害投资者的利益。本文在把基金投资风格分为价值型、成长型和平衡型的基础上，结合基金业绩评估模型，对我国不同投资风格的股票型开放式基金的经营绩效进行评估，从而为投资者在选择基金时能够根据投资风格做出理性决策提供依据，也有利于比较不同投资风格的绩效特征。

二、基金投资风格检验及绩效评估模型

（一）投资风格漂移的检验

本文按其宣称的投资风格选取18只价值型、18只平衡型、18只成长型基金，共54只样本基金，收集其在2009年第四季度至2012年前三个季度共12个季度的相关数据。

第一步，获得样本基金重仓持有的前10位股票。然后，根据这10只股票的PB值及该基金对这10只股票的持股权重，计算出这54只基金的加权账面市值比（账面市值即市净率的倒数）。

第二步，将这54只基金的加权账面市值比进行排序。因为成长型基金追求的是未来的收益，倾向于现在收益可能不理想但有成长空间的股票，所以成长型的基金的加权账面市值比应该会比较低。而价值型的基金倾向于现在有较好收益且稳定的股票，所以这类基金的加权账面市值比应该比较高。综上所述，本文将加权账面市值比前18位划分为价值型，中间的18位划分为平衡型，后18位为成长型。根据这个评估标准，得出这54只样本基金的实际投资风格。

第三步，将样本基金的实际投资风格和宣称的投资风格进行对比，观察哪些基金在哪个样本区间的投资风格发生了漂移。

（二）风格漂移对绩效的影响

第一步，计算基金绩效指标，本文主要采用夏普指数、特雷诺指数和詹森指数。

根据上述指标定义，在计算夏普指数时需要用到样本基金的期望收益率、收益率的标准差和无风险收益率。本文收集了样本基金在2009年第四季度、2010年第一季度、2011年第二季度、2012年第三季度共4个季度的单位净值，根据公式R■=1n（N■-N■）计算样本基金每日的收益率，其中R■是样本基金在t时刻的收益率，N■是样本基金在t时刻的单位净值，N■是样本基金在t-1时刻的单位净值。本文以每一个季度为一个区间，即共4个样本区间，分别计算各样本基金的每日收益，然后求得均值和标准差，即得到夏普比率中的■■和σ■，无风险收益率采取各样本区间的一年期定期存款利率。在计算特雷诺指数时，还需要用到各样本基金的beta系数，beta系数即该基金与市场的相关系数，根据公式beta=cov（r■，r■）/var（r■）计算各基金在各样本区间内的beta系数，即得到特雷诺指数。

本文在检验基金投资风格漂移对绩效的影响时，主要采用单因素方差分析法。此部分的方差分析主要研究的是基金投资风格是否漂移这一分类型自变量对基金绩效这一数值型因变量（即夏普指数、詹森指数和特雷诺指数）的影响。

原假设：基金投资风格是否漂移对基金绩效没有显著影响。

备择假设：基金投资风格是否漂移对基金绩效有显著影响。

根据之前评估出的样本基金的实际投资风格，将基金分为有漂移（即实际投资风格与宣称的投资风格不一致）和没有漂移（即实际的投资风格与宣称的投资风格一致）两类基金，根据这种分类，在每个样本区间（即四个季度）中分别基于夏普指数、詹森指数和特雷诺指数进行3次方差分析，检验这两类基金的绩效是否有显著不同，即验证基金的投资风格对基金绩效是否产生了显著影响。

本文在检验基金投资风格对绩效的影响时，同样采用单因素方差分析法。

原假设：基金投资风格的不同对基金绩效没有显著影响。

备择假设：基金投资风格的不同对基金绩效有显著影响。

三、基金投资风格及其漂移对绩效影响的实证结果与分析

（一）研究样本及数据来源

本文数据都来源于同花顺数据库。本文的研究对象是股票型开放式基金，按其宣称投资风格，选取18只价值型、18只成长型、18只平衡型、共计54只样本基金。第一部分实证即检验基金的投资风格是否漂移时，样本区间分别是2009年第四季度、2010年四个季度、2011年四个季度和2012年前三个季度，共计12个季度。第二部分和第三部分实证即检验风格漂移及不同投资风格对绩效的影响时，选取的样本基金与第一部分实证一样，但样本区间是2009年第四季度、2010年第一季度、2011年第二季度和2012年第三季度共计4个季度。

（二）实证结果

1、风格漂移检验的实证结果

本部分实证主要是根据上一部分提到的方法，分别计算在这12个季度中各样本基金的实际投资风格，与宣称投资风格进行对比，统计出各样本区间内是否发生漂移的情况，并计算出漂移率，即用发生漂移的次数除以12（共统计12个季度样本基金投资风格的漂移情况）。统计结果如表1（列举部分样本）所示。

根据表1的结果，可以计算出54只样本基金平均漂移率为67.90%，这说明67.90%的基金并没有坚持最初被宣称的投资风格，而是根据市场的变化，调整投资股票的类型，从而就偏离了原来的投资风格。

2、风格漂移对绩效影响的实证结果

首先分别计算在4个季度中各样本基金的三种绩效指标即夏普指数、特雷诺指数和詹森指数，将这三种指标作为衡量基金绩效的标准（表2列举了2012年第三季度部分样本的相关指标计算结果）。然后分别在四个样本区间内基于三种绩效指标，运用excel对两类样本基金（发生漂移和没有发生漂移两类）进行方差分析，即每个样本区间进行三次方差分析，共12次方差分析。方差分析结果如表3所示。

从表4的结果可以看出，无论基于哪种绩效指标，在哪个样本区间内，方差分析中的P值都大于0.05（α=0.5），即接受原假设：基金投资风格的漂移对基金的绩效没有显著的影响。从这一实证结果来看，当基金的绩效用这三个绩效指标来衡量时，基金投资风格的漂移并没有显著影响到基金的绩效。

3、投资风格对绩效影响的实证结果与分析

本部分实证主要是将4个季度中各样本基金的三种绩效指标即夏普指数、特雷诺指数和詹森指数，作为衡量基金绩效的标准，分别在四个样本区间内基于三种绩效指标，运用excel对三类样本基金（即价值型、平衡型、成长型）进行方差分析，即每个样本区间进行三次方差分析，共12次方差分析。

由表3的结果可以看出，无论基于哪种绩效指标，在哪个样本区间内，方差分析中的P值都大于0.05（α=0.05），即接受原假设：基金投资风格的不同对基金的绩效没有显著的影响。观察F值可以看出，这12个F值都远远小于F临界值，但是2012年第三季度基于夏普比率时的F值更为接近F临界值，但依然比F临界值小。从这一实证结果来看，不同投资风格基金的绩效并没有显著差别。

（三）实证结果的分析

第一部分的实证结果显示，大部分基金在实际投资中会偏离自己宣称的投资风格，即发生风格漂移。研究表明，1975年到1990年间，价值型投资优于成长型的，价值型投资的年平均回报率为17.6%，而成长型投资的年平均回报率为16.2%。但20世纪90年代以后，成长型投资又反超了价值型。可见，具体哪种投资风格的基金表现得更好，可能要视不同的时间、不同的市场环境而定。基于这一点原因，基金投资风格的漂移，有时也是一种风格轮动策略，即基金并没有固定的投资风格，而是根据统计模型并结合相关理论选择适合现阶段的投资风格。所以，基金采取这种偏离约定投资风格的策略，也是为了使得基金的绩效有所提高。第二部分的实证结果显示，投资风格的漂移对基金绩效的影响并不显著。造成这样的结果，本文认为有两点原因，首先是本文选取的样本基金仅有54只，样本量的不足可能造成了实证结果的偏差。其次，上文提到，基金之所以偏离原来的投资风格，主要是基于对市场的判断，认为现阶段更适合其他的投资风格，这只能说是一种主观的判断，现实并不一定果真如此，当判断正确时，投资风格的漂移提高了基金绩效。反之，当判断失误时投资风格的漂移反而降低或没有提高基金绩效。这可能最终导致基金投资风格的漂移对基金的绩效没有显著影响。第三部分的实证结果显示，不同投资风格的基金的绩效并没有显著不同。在现实生活中，由于我国证券市场的不成熟，客户对基金业绩的过度追求，政府关于投资的限制，以及羊群效应，导致基金的投资风格越来越趋于相同，尽管它们有各自宣称的投资风格，但在实际投资中，对股票的风险偏好趋于相同。

四、结论

从本文的实证结果来看，大多数基金都会发生投资风格的漂移。基金管理人一般不会被宣称的投资风格所束缚，而是根据市场的变化，调整投资股票的类型，从而偏离了原来的投资风格。本文认为这主要是因为关于哪一种投资风格的基金绩效更突出这一问题并没有一个确定的答案，有时价值型投资的收益高于成长型的，但有时成长型投资又会反超价值型。所以，风格的漂移可能是一种风格轮动策略，也就是说基金并没有固定的投资风格，基金会根据统计模型并结合相关理论选择适合现阶段的投资风格，近而提高基金的绩效。通过方差分析得到的实证结果显示，投资风格的漂移对基金的绩效并没有产生显著影响。本文认为基金投资风格方向的转变是一种主观的判断，漂移的方向可能正确，也可能错误，正确时基金绩效上升，错误时也可能使得基金的绩效下降，所以最终导致投资风格的漂移对绩效没有显著影响。本文的最后一个实证结果是不同的投资风格对基金的影响并不显著，这可能是因为现阶段的基金投资风格越来越趋于相同，因为我国证券市场的不成熟，客户对基金业绩的过度追求，政府关于投资的限制，以及羊群效应，这都导致我国基金的投资风格越来越趋于相同。

参考文献

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The Analysis on the Performance of the Equity Open-end

Fund Based on the Investment Style

WANG Tianyu

（Shanghai Normal University， Shanghai 200235）

Abstract： Selecting the equity open-end funds of 12 quarters from 2009 to 2012， using the empirical methods， the paper evaluates the actual investment style of sample funds， and verifies the influence of different actual investment styles and the style drift on the fund performance. The study finds that there occurs the investment style drift for most of the funds， but the influence of the different investment styles on the funds is not so significant.

Keywords： equity open-end fund； fund performance； investment style

责任编辑、校对：杨振峰