最优利率规则及其对我国的适用性

吴子强

〔摘要〕最优利率规则是能够最有效地实现政策目标变量稳定的利率规则。当前我国货币政策主要以货币供应量为操作工具，利率传导机制不健全，利率市场化改革尚未完成，政策有效性不能得到充分发挥，以利率为操作工具的货币政策备受市场期待。随着全球化进程加快，我国利率市场化改革逐步深入，最优利率规则在我国将会有好的适用性，能够为提升我国货币政策开辟一条新道路。然而，现阶段若要求人民银行制定货币政策完全按照最优利率规则行事还面临障碍，亦不具备充足的实施条件。

〔关键词〕最优利率规则；货币政策；适用性

〔中图分类号〕F8201〔文献标识码〕A〔文章编号〕1000-4769（2015）02-0058-06

一、引言

最优利率规则（Optimal Interest-Rate Rules）是货币政策当局以短期利率作为货币政策操作工具，在经济结构制约下，通过操作货币政策利率，引导政策目标向最优状态移动的时间演化路径。最优利率规则理论科学地发展了利率规则理论的合理内核，构筑了坚实有效的微观基础。所谓“利率规则”是指中央银行将短期利率作为主要宏观经济变量，如产出缺口与通货膨胀率等的内生反应函数，以此通过货币政策操作调控宏观经济时所遵循的规则。然而，利率规则普遍存在一个缺陷，那就是无法克服规则形式是预先设定的，这导致研究结论并未完全遵循科学性和稳健性要求，削弱了理论预测宏观经济运行状况的可信度。也就是说，货币政策当局作为利率规则的制定与实施主体，只有当货币政策目标变量实际值与目标值相等时，利率规则才能有效地保证实现货币政策目标稳定。但是当货币政策目标变量实际值与政策目标不一致时，利率规则稳定货币政策目标的效果将大大降低，并且两者的不一致程度越大，利率规则稳定货币政策目标的效果越差。两种规则理论的最大区别是：最优利率规则将理论建立在个人的最优化行为这一坚实的微观基础之上，从这点出发进行推导，规避了缺乏微观基础的不足。因此，最优利率规则理论成为这门“科学的艺术”的核心。

二、最优利率规则理论溯源与最新热点问题

（一）最优利率规则理论溯源

关于利率规则的研究由来已久，最早可以追溯至奥地利学派的维克塞尔。最初的理论研究认为，央行控制的利率在很大程度上决定了价格是否稳定，与此同时，金融市场上受其他因素影响的自然利率水平也会对价格水平产生较大影响。经济均衡必须通过银行调整利率才能实现。维克塞尔由此提出了简单利率规则，即银行为了使实际利率与自然利率保持一致，应该主动进行利率调节（Wicksell，1907）。〔1〕然而自上世纪80年代以来，各国货币政策当局在实践中却纷纷以存款准备金率、货币供应量作为货币政策工具变量；理论界关于最优政策规则的研究却仍集中于以货币供应量为操作变量，造成利率规则研究的断层。到上世纪80年代末，经济全球化方兴未艾，金融自由化席卷全球，导致各国发行的货币量与实际经济的联系日渐减弱。经济发达国家的货币政策由于受到货币主义实验失败、利率市场化水平提高等因素的影响，其政策调控方式重新转向以利率为中心的价格型调控，直至1993年泰勒提出著名的泰勒规则〔2〕，适逢当年美联储将货币政策中介目标从货币供应量转变为联邦基金利率，货币供应量从此不再担负主要调控手段的职责，在此背景下，利率规则开始受到学术界的广泛关注，在泰勒规则基础上进行理论修正和衍生的研究成果相继涌现。当短期利率替代货币供给量被作为货币政策工具变量后，研究者们沿着两个方向进行了大量有成效的探索：（1）非预期的利率规则冲击对非政策经济变量的影响。（2）最优利率规则特征。Taylor（1999）检验了英美两国在1962-1999年间的经济数据，实证结果与泰勒规则基本吻合。〔3〕McCallum（2000）运用1972-1998年间日本经济数据，以及1962-1999年美国、1962-1999年英国经济数据实证检验了泰勒规则的适用性，认为泰勒规则对某一指定的政策工具的依赖性比目标变量的依赖性更大。Clarida，Gali和Gertler（1998）在Taylor规则的基础上最早提出了理性预期的Taylor规则，并在IS-LM模型的粘性价格和理性预期版本分析框架内对这一规则展开了研究。〔4〕Judd和Rudebusch（1998）以及Nelson（2000）综合运用多种经济分析方法，先是分析了货币的历史数据，随后将数据带入相应公式进而估算了中央银行利率政策的反应函数。〔5〕Svenson（2000）和Lawrence Ball（2000）创新性地将汇率引入泰勒规则中，使讨论的重点从封闭经济体转移到开放经济体，他们研究的问题是一个外向型开放经济体应制定怎样的货币政策规则（主要指利率规则）。其理论表明，汇率水平的变动也可以决定利率水平的高低。〔6〕然而，上述两种分析方法都无法克服利率规则是事先设定的这一缺陷，因而最终的讨论结果并不尽如人意。正是在这样的背景之下，Woodford和Giannoni（2003）提出了最优利率规则理论。〔7〕

（二）最优利率规则研究的最新热点问题

1.最优利率规则与通货膨胀

大多数文献对最优利率规则概念的界定为在开放型经济体的价格粘性模型中，能够对所有类型的冲击进行反馈的利率规则。上述经济冲击主要有供给冲击、需求冲击和实际汇率冲击等。Calvo（2007）对包含通货膨胀稳定性的最优利率规则进行了研究，究竟怎样的利率规则能够抑制通胀而不会引起不必要的成本，从而实现利率和通货膨胀率之间的均衡？Calvo以一个小型开放经济体作为研究对象，实证检验了通货膨胀是可以通过提高利率水平得到较好控制的。〔8〕而Surico（2007）将视角缩小到美国，在非对称偏好理论的基础上，研究了美联储的货币政策规则与美国国内通货膨胀的关系，其论证结果与Calvo（2007）的结论基本一致。Giannoni（2014）认为，如果货币政策会受到利率规则的约束，而这些规则又会对通货膨胀或价格水平进行反馈，那么价格水平的稳定性将对货币政策效果产生重要影响。Giannoni在一个简单的前瞻性模型中比较了简单泰勒规则与价格水平的目标规则（Wicksellian规则）。结论显示，Wicksellian规则在政策效果、冲击过程中的稳健性等方面优于泰勒规则，并且较少受到均衡不确定性的影响，近似于一个最优规则。〔9〕

国内学者也针对我国的具体国情展开了探讨。崔百胜（2008）构建了一个货币均衡的数量理论模型，同时分析货币政策在货币供应量和名义利率两个方面的变化，以及不同外部冲击对货币政策规则的影响。作者分析了提高短期利率是否能够降低通货膨胀率的问题，并且得到了肯定的答案，即无论从理论还是政策实施操作实践上看，利率规则在我国货币政策当局管理通胀中都产生了好的效果，是当前中国货币政策规则的不二选择。〔10〕孙音（2011）试图构建我国的通货膨胀目标制体系，并且在流动性过剩的LRE模型框架内对中国通货膨胀目标制的稳健最优利率规则进行了实证检验和冲击响应分析，以期实现央行承诺的预期通货膨胀目标。研究结论表明：第一，我国通货膨胀同时存在后顾性适应性预期和前瞻性理性预期的动态特征。第二，短期名义利率对通货膨胀率和产出缺口的反应系数是流动性过剩的函数。〔11〕

2.汇率波动与最优利率规则

利率调控不仅需要根据通货膨胀与产出的变动情况做出反应，还要对汇率变动做出相应调整。Benigno，Benigno和Ghironi（2007）建立了理性预期的宏观经济模型，研究表明，一个具有反馈机制的利率规则能够保证追随国固定汇率水平的稳定性，且该利率规则可以不依赖于传统的货币供给路径。Dobrynskaya（2008）发现，利率对实际汇率冲击的最优反馈是与不完全汇率传递效应正相关、与价格粘性负相关的。因此，最优货币政策应该因正面和负面冲击而有所区分：面对本币升值的通缩冲击，可以进行利率微调；而面对通货膨胀冲击时，由于价格粘性，利率需要更大幅度的调整。〔12〕这一理论模型与美国货币市场实践中美联储的非线性货币政策相一致，即利率对美元贬值的反应比对美元同比例升值的反应更大。最优利率规则在汇率动态决定过程中的作用也是研究的新趋势。泰勒规则提出后，汇率是否应该以独立变量纳入泰勒规则、如何纳入以及应该在其中发挥什么作用，成为了颇具争议的问题。李成、王彬等（2010）在Svensson（1997）和Ball（1998）模型的基础上建立了涵盖多个非有效资产市场的动态宏观经济模型，其理论推演得出，中央银行货币政策反应函数即最优利率规则。李成、王彬等认为，当资产价格（主要是房地产价格和股价）以及汇率发生变动时，利率也应该随之进行调整。上述对中国的实证结果表明，人民银行的货币政策调控基本上是遵循利率规则行事的，我国利率调控的主要作用范围是通货膨胀和产出水平，由资本市场价格和汇率变化引起的利率政策调整相对较少，利率反应系数不显著。〔13〕Engel和West（2006）探讨了货币政策内生性对汇率决定的作用，并将泰勒规则运用于美国-德国的汇率实践，从中推导出汇率方程。〔14〕

3.纳入资产价格的最优利率规则

当今全球资本市场中，金融资产在总体数量上持续增加、在结构层次上愈发繁杂。资产价格的巨幅变化对实体经济的冲击不止局限于某个资本市场内部，严重的冲击甚至波及了整个金融体系。美国次贷危机引起的金融海啸导致资产价格的波动效应备受世界各国关注。Kontonikas和Ioannidis（2005）研究了在理性预期的开放经济模型中利率政策和资产价格之间的关系。他们认为，通过利率政策对资产价格偏离内在价值部分进行调整，可以降低宏观经济的波动性。〔15〕因此，将资产价格因素纳入制定最优利率规则考虑范畴显得尤为必要。进一步地，Tsang和Sun（2014）在Iacoviello和Neri（2010）的动态随机一般均衡（DSGE）模型基础上，深入探讨了最优利率规则对房地产市场的溢出效应。由于房地产市场具有溢出效应，为了实现宏观经济稳定，利率规则不仅要对通货膨胀和产出增加有所反应，更重要的是，还应该将房价上涨因素纳入规则范围内。Tsang和Sun检验了通货膨胀、劳动力价格上涨、产出增加、名义利率上升等不同情况下的最优利率规则，并将评估规则与最优规则的政策效果进行比较。结论显示，即使稳定房价并非政策制定者的目标，将房价上涨纳入利率规则考虑范畴的利率政策仍然能够将政策制定者的损失降到最低，进而优于不考虑房价波动的利率政策，即最优利率规则应该能够反映资产价格的波动。〔16〕由于动态随机一般均衡模型具有坚实的微观基础，因而从该模型出发研究最优利率规则更具稳健性、准确性和科学性。钱喆（2012）提出了一个加入资产价格因素的动态封闭宏观经济模型，通过中央银行跨期损失函数，从理论上推导出中央银行纳入资产价格因素的最优利率反应函数。这一最优利率函数表明，当我国通货膨胀率每增加1%时，理论最优利率需要相应地提高138%，以应对通货膨胀率的上升。〔17〕此外，Faia和Monacelli（2007）研究了不完全信贷市场条件下福利最大化的最优利率规则。Faia和Monacelli认为，直接对资产价格波动做出反应可以优化或提升经济整体的福利水平。例如，当资产价格上涨时，最优的货币政策应是下调利率，且遵循线性的利率规则，积极的反通货膨胀政策总能使经济实现福利最大化；但货币当局如果采取积极的通货膨胀目标规则，福利收益便会消失。〔18〕

三、最优利率规则的理论模型与政策含义

（一）理论模型

进入20世纪90年代后，主流经济学的研究基本将理性预期模型建立在以个人最优化行为为假设的基础上，新凯恩斯主义学派开始尝试构建用于货币政策分析的模型框架，将这一框架建立在传统菲利普斯曲线基础上。然而即便如此，短期内由于受价格粘性影响，通货膨胀惯性效应显现，市场无法始终保持出清状态，产出缺口与通货膨胀之间存在交替关系。新凯恩斯学派以动态一般均衡的最优化方法，通过数理演绎研究家庭和厂商等微观市场主体的跨期优化问题，在市场出清前提下，将分别在信息、技术和资源等约束下通过一阶条件，从而得到整个框架模型，即DSGE模型。由于新凯恩斯主义模型在进行政策分析评价和最优政策推导中体现出优势，新凯恩斯主义经济学家于是利用DSGE模型研究最优利率规则以及货币政策的宏观经济效应。King等将DSGE模型中的垄断竞争厂商均衡定价决策方程和最优消费决策欧拉方程进行泰勒线性展开，并取其一阶线性泰勒展开式，通过对DSGE框架的近似线性化将其发展为线性理性预期模型LRE〔19〕，所得到的LRE模型在形式上更加简化，并且这一模型的建立使学者们研究不同约束条件下的最优利率规则成为可能，也使得运用简单模型向复杂情形进行扩展丰富时更加简便。

1.基准LRE模型

基准LRE模型包括约束条件和目标函数。约束条件有下述IS曲线方程和菲利普斯曲线方程。

2.通货膨胀惯性的LRE模型

若将DSGE模型进行近似线性化，可以得到线性理性预期模型，这一模型是对新凯恩斯主义模型的简化。与基准的线性理性预期模型相似，考虑通货膨胀惯性的线性理性预期模型仍以理性预期和粘性价格为基本假设。二者的主要区别在于，价格水平存在惯性是基准的线性理性预期模型的假设条件，而考虑通货膨胀惯性的线性理性预期模型则假定价格增长率存在惯性。Giannoni和Woodford（2003）提出了包含通货膨胀惯性的线性理性预期模型（LRE）。

（二）政策含义

在利率理论发展进程中有诸多利率规则，什么样的规则才能称得上“最优”？第一，最优利率规则的“最优性”体现在确定性、稳健性和完全时间一致性。一是能够保证实现稳定均衡，因为不稳定均衡时，一次小的外生扰动便会引起内生变量的无限大波动；二是必须是稳健的；三是必须保证时间一致性。总之，最优利率规则必须是能够最有效地实现政策目标变量稳定的利率规则。第二，如果将目标变量的实际值对目标值的偏离视为社会成本或福利损失，那么中央银行就转变成一个具有社会损失效用函数的经济代理人。这样，能够实现最小化社会福利损失的效用函数标准的利率规则便是最优利率规则。第三，完善的货币政策传导机制是利率规则实施的必要条件。以短期利率取代货币供给量作为货币政策工具是新凯恩斯主义学派的基本主张。消费者最优的欧拉方程可通过对数近似和泰勒公式展开为线性形式，其内容等价于IS曲线方程；同理，厂商的均衡定价决策方程与菲利普斯曲线方程相等价。因此，较完善的最优利率规则概念是在线性经济约束下能够最小化社会福利损失效用函数的利率规则。

由上可见，最优利率规则是能够最小化社会福利损失函数的利率规则。以此对最优利率规则进行界定，等效于将利率规则问题纳入统一的线性理性预期框架内进行分析。同时，将社会损失效用函数以及约束条件以抽象的函数与线性方程来表述，不但使线性理性预期分析框架一般化，而且推导出具有普遍特征的最优利率规则。

自从2003年Giannoni和Woodford的最优利率规则在学术界引起较大反响后，不断有学者对这一模型进行完善与发展，这些工作主要是将时间一致性标准加入最优利率规则中，以检验这一标准的普适性。所得出的不同假设条件下的完全时间一致性最优利率规则形式，对利率规则研究具有重要的理论应用价值。此外，学者通过对利率规则形式进行比较研究，以期发现与泰勒规则形式相左的更优利率规则，从而开拓利率规则理论研究的新领域，得到与泰勒规则不同的最优利率规则，而不仅仅是就一般泰勒规则形式的简单讨论。

四、最优利率规则对我国的适用性

利率是全球经济的重要变量，牵一发而动全身。美国著名经济学家考夫曼曾指出，“在一定的意义上，（金融市场）迄今发生的变化集中体现在利率之中。”〔21〕最优利率规则是能够最有效地实现政策目标变量稳定的利率规则。要保持通货膨胀始终处在一个低水平的、较为稳定的状态，央行货币政策目标函数的最优利率规则解应是最合意的，特别是在通货膨胀和经济发展异动情况下，该最优利率规则解应表现出优良的性质（黄启才，2010）。〔22〕然而，当前我国货币政策主要以货币供应量为操作工具，政策有效性并未得到充分发挥。随着全球化进程加快，我国利率市场化改革逐步深入，以利率为操作工具的货币政策备受市场期待。深入研究最优利率规则对中国的适用性问题，不仅有利于促进货币政策科学性，提高货币政策有效性，更有利于增加货币政策执行的技术性。然而，若要求中国人民银行制定的货币政策完全按照最优利率规则行事，在当前还面临一些障碍，不具备充足的实施条件，需要进一步深化金融体制改革。

1.实施最优利率规则面临的最大障碍是现行利率管制体制致使利率传导机制不健全

以往在制定利率政策时，通常是通过有针对性地制定利率政策重新分配存款人、借款人和金融中介机构的收入水平，同时对国有企业进行政策倾斜和扶持是有关当局考虑的重点。在这种情况下，降低利率水平一方面必然会减轻国有企业的财务负担，另一方面，银行和存款人的收益却因为被挤压而减少。有缺陷的利率政策不但使得当前利率水平难以反映市场预期，而且也扭曲了利率结构。中国当前管制利率的存在，使利率规则的操作目标（短期市场利率）不能顺畅地传导至中介目标（存贷款利率），从而此起“操作工具→操作目标→中介目标→政策目标”这一货币政策传导机制被打破。

2.最优利率规则的前提是利率市场化，但我国利率市场化尚未完成，货币政策的利率传导渠道不顺畅

在美国等已经实现高度市场化的国家，通过操控联邦基金利率等操作目标，能够作用于存、贷款利率，影响各市场主体的行为，进而影响经济总量，最终实现既定的政策目标。当前，我国的利率渠道还难以发挥显著作用，主要原因是：第一，人民币利率市场化尚未完全实现。长期以来，我国的基准利率及浮动范围由人民银行以行政方式决定，而不是通过调整银行间市场短期利率，然后以正常的传导机制影响存贷款利率。尽管银行间隔拆利率等短期利率已经基本市场化，但受到利率管制的阻碍，由短期利率到市场利率的生成机制还未形成，利率还不具备能够灵敏地反映资金供求状况的功能。第二，货币市场不够发达。对冲利率风险的金融工具稀缺、货币市场规模不足等发展初期必须面临的难题，也使利率渠道所发挥的作用与其他发达经济体无法相提并论。第三，利率渠道的微观基础不牢固。这里的微观基础指的是金融机构、企业和居民对利率的敏感性。我国国有企业还没有完成市场化改革，在部分已完成市场化改革的企业中仍或多或少地存在遗留的僵化体制，这使得微观主体对利率调整的反应有较长的滞后期。利率对促进消费和投资增长的作用不大，利率传导机制的有效性十分有限。

3.最优利率规则是建立在货币政策有效这一理论前提之上的

货币政策有效性要求中央银行通过调整货币政策影响短期利率，进而影响长期利率，从而影响投资与消费，最终达到影响总需求的目的。然而，关于我国货币政策的有效性一直充满争议并面临着三大挑战。第一，如何把控好货币总量。如果盲目增加流动性，则货币有可能流入产能过剩行业；如果紧缩货币，则会导致经济产生向下的压力，影响市场主体企业的正常经营。在人民币面临着较大升值压力的环境下，进一步提高利率，将加大国内外利差，导致热钱流入。从经济学理论而言，提高利率有助于缩紧银根，最终达到控制流动性泛滥的目的。但在我国的经济实践中却反其道而行之，即提高利率后带来的是更多的流动性。从这个意义上，中央银行的利率政策工具没有起到抑制流动性的作用。第二，如何应对影子银行的影响。影子银行是对正规金融服务不足的有益补充，在一定程度上满足了经济对多层次信贷的需求，但存在经营不规范、监管套利较难等问题，如果放任其发展将冲击金融体系、扰乱金融秩序，还有可能导致市场失灵、政策失效。

从长远来看，随着人民币贷款利率市场化基本实现，存款利率放开纳入央行计划之中，人民币利率市场化将只剩下最后一步。利率市场化改革向深水区推进，必须以扩大金融机构利率自主定价权为主线，理顺利率政策传导机制，使短期利率逐步成为货币政策的重要中介目标。另外，许多学者的实证研究都显示最优利率规则在我国有好的适用性。相信在不远的将来，运用最优利率规则理论指导货币政策的实施，能够为提升我国货币政策有效性开辟一条新道路。

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（责任编辑：张琦）