六月变局

2015年风险在蔓延也在消解，风险的变化也是杠杆的变化，中国经济和资本市场，都面临六月变局。

六月变局，希望和失望都由此而生。

美国加息引而不发，希腊退欧再演闹剧，世界经济格局欲破未破。风险在消解，也在激化。

除应对增长之外，中国的大国战略继续向纵深推进。

东方之星号客轮在长江沉没，两周之后，一场更加牵动人心的灾难在股票市场上演，“疯牛”轰然倒下，救市运动如火如荼地展开。中国经济和资本市场都面临六月变局。

2015年，全球经济在经历了一季度的整体低迷后，二季度开始逐步分化。美欧经济酝酿企稳反弹，日本与新兴市场国家依旧难觅复苏良方。预计未来几年，全球经济发展重心将重回欧美，新兴经济体逐渐让出舞台。

尽管2015年已将增长目标从7.5%调低到7%，然而保7%并非易事。供给层面，工业生产低位回升，但投资增速的下滑对工业生产有抑制作用，国内外市场需求仍然偏弱，下行压力依然存在。企业利润鲜有改善，很多行业盈利恶化，产销率创近14个月的新低。需求层面，投资中只有基建尚可，房地产投资减速已成定局，制造业投资受累去产能，全年整体投资增速在11%-13%;消费不温不火;外贸实现预期目标难度很大。

我们预计三季度经济增长6.9%，四季度7%。经济疲弱决定通胀无忧，预计全年CPI在1.5%左右，下半年逐季小幅走高。

2015年风险在蔓延也在消解。地方债务置换和平台政策松动将有助于融资平台缓释风险，和发挥稳增长的积极作用。银行不良贷款延续双升，珠三角和西部地区不良增加显著，已经成为银行利润下滑主因。

6月股灾也将对金融和经济产生影响，融资盘和股票质押融资的总体风险有限，股灾不构成系统性金融风险，但可能对其他金融市场产生冲击，也将影响到金融监管和金融改革的进程，对经济增长和经济转型都有不利影响。

如果股票市场是熊市，可能会使得一季度的7%的增长率下调0.5%到6.5%，这也意味着下半年的经济增长保7%压力会增大。股市下跌，居民财富和企业抵押品价值缩水，对企业投资、居民消费都不利。总体来看，股灾对经济的直接和间接影响都不容忽视。股市下跌时期对经济损害作用要远远大于上涨时期对经济的正面作用。

风险的变化也是杠杆的变化。总体上，地方政府加杠杆，融资平台降杠杆，这是一个杠杆转移过程;银行降杠杆，配合实体经济去杠杆;股市从加杠杆将步入去杠杆。

上半年，中国的积极财政和货币政策力度空前。财政赤字大幅增加，置换债券从无到有;半年之内，三次降息，三次降准。这表明中国经济增长中枢下移没有结束，中期经济的底部没有探明;稳增长政策在相当长时期内都将是政策的主基调，但政策不能对冲经济下行。

下半年货币政策和财政政策都会延续宽松。在货币政策方面，考虑到资金外流压力和宽信用支持需要，三季度或将再次整体降准。降息的空间已经不大，但企业融资利率还比较高，这可以通过经济下行、结构调整和利率市场化对利率的抬升作用减弱而实现，也可以通过数量工具的放松而实现，降准的空间比较大。在财政政策方面，扩大财政赤字，发行第三批置换债券，盘活存量资金。

2015年下半年，美元指数可能仍将高位盘整，尽管外贸形势依然严峻，中国采取类似日本的大幅贬值促进出口的概率很小。一方面，小幅贬值对外贸改善有限;另一方面，较大幅度贬值引起的风险难以把控。但是由于股票市场在股灾之后的不确定性，可能增加资金外流和贬值的压力，那么就需要央行进行更多的对冲。考虑到“一带一路”和人民币国际化的推进是基本国家发展战略，那么可能的小幅贬值也是比较有限的。

作者为中信建投

证券宏观分析师