泡沫注水的风险

股灾的影响仍在继续，关于股灾的反思纷至沓来，但反思更多的是从杠杆和去杠杆本身展开逻辑框架，而对杠杆背后的推动泡沫生成的本质特征却较少涉及。

从经济发展的历史来看，对于经济发展和资本市场的走势，在任何经济体和任何发展阶段存在巨大分歧是一种必然，各种天马行空的理论和分析，眼花缭乱最终仍然真假难辨。基于此，如果能够构建一套框架去综合分析经济和资产市场的特征和演变，并且在纷繁复杂各色学说理论中为市场提供去伪存真的思路和逻辑，那也不枉此次股灾给人们带来的深刻教训。

泡沫发展的四种情景

泡沫是经济发展的必然产物，适当的泡沫有助于经济的良性发展，资本市场也遵循同样的规律。但泡沫并非随意生灭，而是受到经济、政策的制约;而泡沫的演变也会反过来对经济、政策施加约束，这种相互制约的关系能为市场预测者提供不少有用的确定性。

与中国经济发展的特征和阶段相适应，目前中国经济发展中的泡沫特征是上有地产、信用、股票三个泡沫，下有人民币泡沫，而泡沫的发展和演变则服从以下基本逻辑：地产、股票泡沫之间存在此消彼长的关系;地产、信用泡沫不压缩，经济中期趋势好不了;地产、股票泡沫的缩和涨，尤其是地产泡沫的缩和涨，决定短期经济走向;地产、信用、股票泡沫皆压在人民币泡沫上，如果人民币泡沫保持稳定，经济不会有大问题;如果人民币泡沫不稳，则经济会出大问题。

值得注意的是，人民币泡沫有其承受压力的极限，基于上述泡沫的逻辑，我们可以得出一些有用的判断。在不压缩地产、信用泡沫的情况下，所谓“国家牛市”是走不远的，因为经济转型难以落实，经济趋势没法好转，这种经济基本面的东西最终会反映到资本市场中，只是时间长短而已。因此，股票的基本面自然会在最后一步跟上基本面的步伐。

实际上，国家牛市一直就是个泡沫。尝试以这个泡沫去营救地产和信用泡沫，难度可想而知，毕竟所谓营救的本质，就是以高价大量发行股票，这本身已是刺破泡沫的充分条件。甚至，如果不小心把国家牛市吹得太大，还可能和地产、信用泡沫一道踩爆人民币泡沫，造成经济的系统性风险。也就是说，如果把上述观点加以细化，我们可以给出经济和市场发展走势的四种情景。

第一种情景是去杠杆，压缩地产和信用泡沫，股票大牛市的去杠杆本无可非议，但更重要的是，在去杠杆过程中，政府应该明晰什么会救，什么不救，从而启动坏账清理、债务重组、行业出清等一系列配套措施，而不是简单粗暴地发号施令，任由市场崩塌而无能为力也无所作为。

此外，在去杠杆进行期间，伴随着经济结构的转型，自然会形成国退民进的局面，并由此带动经济效率的显著上升。另一方面，以往政府用于维系泡沫的资金得到释放，转而用到居民身上，这会使得消费和服务业的发展能够获得充足的金融支持。在这种情形下，股票市场会得到地产和信用泡沫释放的资金支持，同时由于经济切实转型，股票基本面也会好转，于是在盈利和估值的双重推动下，股票市场自然会开始健康的牛市。而在人民币方面，由于卸下了地产和信用泡沫两个炸弹，人民币承受的压力会显著减轻。

第二种情景是采用各种拖延战术，使得各个泡沫间维持微妙的平衡。由于政府一心求稳，四个泡沫都想护住，地产和信用泡沫不敢触碰，股票这台提款机又要维护好，人民币还要国际化。四个泡沫都要护住的结果是表面上大家相安无事，其实却埋下了更大危机的隐患。经济半死不活，政策不敢太发力。在这种情形下，股票市场不停来回震荡，一是经济基本面还是无法支撑资本市场走高;二是地产和信用泡沫摊薄了股票市场的增量资金。

第三种情景是继续鼓吹国家牛市，具体表现是官媒再次吹风，监管对去杠杆的态度开始松动，各式概念以政府保底的名义卷土重来。这样一来，随着市场的上涨，中国的宏观经济风险也随之跟着上升，人民币压力陡然增大。一旦市场出现调整，很可能重复6月份的市场大动荡。届时注水拯救的难度将比现在变得更大，因为人民币的信用在这一过程中不断变弱。

第四种是最糟糕的情景，即硬守7%的GDP增速引来货币的大放水，结果是经济崩溃已是难以回避的趋势，如果不顺应趋势为经济调整铺平道路，而是刻意在下半年制造各种虚假经济反弹，为保7%的经济增速而保增长，这就像2008年推出“四万亿”刺激政策短期防止了经济的大幅下滑，但由此带来的后遗症至今仍未完全消除。

硬守7%只会重蹈覆辙，会给2016年往后的经济带来更大问题。因为要让短期经济反弹，办法只有推高资产价格，吹大地产和股票泡沫，而这会让宏观经济风险快速上升，人民币压力快速增大，若如此，只要有美联储加息等外力的风吹草动就可能引发经济的崩盘。不到万不得已，政府不会愿意用这种方法，但如果政局不稳，出此下策的可能性也不能完全排除。

综合分析来看，第二种情景应该是2015年下半年的主基调。

人民币泡沫是关键

从资金流动的规律来分析，资金通常在三个层面流动，最外层是跨境流动，然后是境内货币市场，最后是各类资产市场。当资金充裕、同时市场风险偏好提升之时，资金将从货币市场涌入资产市场，于是加杠杆推升资产价格就是自然而然的事，甚至发展到人为制造市场泡沫。相反，当资金不充裕、同时市场风险偏好较低之时，资金则从资产市场流出，去杠杆导致泡沫破裂。

值得一提的是，在泡沫破灭时，如果资金仅是回流货币市场，则对经济的影响还不会很大，至少政府可以从货币市场获取资金，然后注入资产市场，顶替私人资金留下的空缺。但如果资金大规模跨境流出，则经济、市场都会进入危机状态，毕竟，此时政府想干预也难以获取必要的资金，这是新兴经济体货币危机的典型模式，也是它们如此忌惮热钱和资产泡沫的原因。

在资金流动性管理中，有一个角色不得不提，它就是央行。常规的货币政策仅针对货币市场，调节资金的余缺，但面对严重的泡沫破裂，央行往往会尝试直接向泡沫领域注入资金，这就是所谓的“非常规操作”，QE就是这种非常规操作的表现形式之一，非常规操作的本质是有害于经济基本面的，它只是一种临时救急的货币政策而已。敢于大大方方如此操作的可能只有美国和欧洲央行，因为这类操作非常损害本币信用，新兴市场央行类似的尝试只会加剧货币危机。

如上所述，中国的市场特征，肩扛房、债、股三个泡沫、脚踩人民币泡沫。眼下，国内资产市场存在三个泡沫，信用（信贷）、房产和股票。信用和房产泡沫较为严重，这一点应该是市场共识。把股票算作泡沫，倒不是总体估值有多贵，而是盈利无法兑现，总体来看算是个温和的泡沫。

隐藏在这三个资产市场泡沫背后的是人民币泡沫（涉及资金跨境流动）。从经济基本面进行比较，合理的判断是当前人民币兑美元处于高估和泡沫状态。从宏观的角度分析，中国面临的困难其实不比欧元区小，欧元过去一年贬值30%，人民币却基本没动。坊间的传言也能提供佐证，近期不少银行已无美元可兑。另外，2月以来中国在抛售美国国债，以对冲人民币贬值的巨大压力。

房、债、股三个泡沫加上人民币泡沫，中国经济面临的压力已经很大，甚至大到需要央行对泡沫进行注水维护。债务不行了，央行购买;地产不行了，放松信贷;股票不行了，央行绕着弯买。而注水维护泡沫的实质就是QE，是变相的量化宽松，长此以往，人民币信用必然会受到很大的损害。换而言之，用人民币救泡沫，必然损害人民币信用。这也是近期人民币贬值预期突然上升的主要原因。

四种泡沫的关系

事实上，上述四种泡沫并非独立存在，它们相互牵制并从不同角度影响经济的走势，当然它们也会受到经济层面的影响。

首先，地产和股票之间其实是存在此消彼长的关系，撇开经济硬着陆或大放水的情景，房产与股票之间存在着一定的负向关系。对负向关系的理解，浅层次是资金的流向，深层次是地产泡沫压缩对经济趋势和企业经营效率的改善。当然，如果是经济硬着陆和系统性风险这种结果的发生，那么，房产和股票市场应该是同跌;相反，如果是大放水则会同涨。

其次，地产和信用泡沫不压缩，经济中期趋势无法向好。这一点很重要，非常有必要单独强调。压缩地产和信用泡沫，其实质就是去杠杆，而去杠杆就是经济纠错的一种表现形式。基于此的基本判断是，既然经济已经出错，若不去杠杆，不纠错，则经济复苏只能是一句空话。从2008年以来的跨国比较来看，只有把经济中的杠杆清理了，经济才能走出颓败的泥潭，它也解释了为什么美国经济强于欧元区，以及欧元区内部分化的根源。

回过头来看中国经济，过去十多年，围绕地产业的投资和发展已形成了极高的杠杆，目前房地产业去杠杆的进度比欧元区还慢，尤其是考虑到上半年一系列维护债务的措施（债务置换、行政勒令展期等）。在这种背景下，任何所谓经济触底、复苏、进入中高速增长的观点都是天方夜谭，因为不去杠杆，不纠错，资源的市场化配置就不可能落到实处，资源配置无法实现市场化，资源始终被落后地区、行业和主体占据，经济的效率也就不可能获得提升。

再次，地产和股票泡沫的缩和涨，尤其是地产泡沫的趋势，决定了短期经济的走向。在当前中国经济发展的大环境下，地产和股票是国民财富最主要的构成部分，同时也是波动性最大的国民财富，这两项财富的变化基本决定了短期经济的方向。

它们发生作用主要通过两个渠道，一是通过地产和股票价格的变化趋势，影响经济主体的投资意愿，例如当资产的PB越高，经济投资、复制类似资产的动力就越强;二是通过信贷渠道发挥作用，地产和股票均可充当抵押品，并影响金融机构的放贷意愿，抵押品的价值变化，也自然会影响经济和信贷的松紧程度。通过上述两个渠道，如果地产和股票泡沫收缩，短期经济就会面临较大的压力;反之亦然。

最后，皆压在人民币泡沫之上，而人民币泡沫有其承受压力的极限。当前中国的实情是，无论是什么泡沫，只要哪个泡沫出了问题，管理层就往里头注入人民币，如此一来，原先的问题泡沫就借人民币的信用继续存活和继续吹大，这实际上是增大了人民币泡沫的压力。

人民币房、债、股泡沫的基础，人民币如果没事，经济基本面至少能保证不出问题;但如果人民币出事，那么压在它上面的所有泡沫都将破灭。目前，市场对人民币牢靠度的预期值，短期还能支撑，但也不像几年前那样如市场期望的那般结实和稳固。

中国确实拥有大量的外汇储备，但另一方面，中国也有极高的货币供应量。目前，中国的货币供应量已经超过了外汇储备所能支持的额度，这意味着接下来新增的货币供应完全是依靠中国政府的信用在支撑。再考虑到人民币的高估，足以令市场对人民币泡沫的稳定性存在疑虑和担忧。

数据显示，自2014年起，房价与股指已呈现负相关的关系。自2015年5月份起，地产泡沫已经在和股票泡沫暗暗较劲。虽然较劲尚未分出胜负，但这至少说明只有清理了杠杆，经济才能走出下行的困境。房价和股指的涨跌均对经济有影响，我们可以通过测算当房价出现年化10%的涨幅，股指出现年化20%的涨幅时，各自对未来10个月PMI的影响来分析房价和股指对经济的量化影响。即当房价出现年化10%的涨幅，在7个月后推高PMI指数0.23;当股指出现年化20%的涨幅，6个月后推高PMI 0.05。由此可见，房价对经济的影响更大。

自2003年中国政府确立房地产行业为国民经济主导产业以来，中国楼市的发展进程给市场造成了房价只涨不跌的假象。面对无风险暴利，各路资本纷纷舍弃主业，进入房地产行业。房地产业的蓬勃发展，同时也带来了中国经济国际化程度的快速发展：在2003年至2012的10年间，中国年出口由4382亿元上升到20487亿元，进出口总额则从8510亿元上升到38671亿元。

在楼市泡沫上升期，从项目经营角度看，房产开发是名副其实的“短、平、快、丰”项目，且进入门槛不高，任何企业和个人只要有足够实力，拍块地就可以干。从经营流程上看，开发商只需拿到地，其他后续所有经营行为都可外包。正因为有如此多的好处可轻易实现，相对于竞争激烈、毛利微薄的制造业等其他实业来说，在所谓的多元化发展战略下进军房地产业，对各路资本来说都有着不可抗拒的吸引力。

从项目财务的角度进行分析，房地产项目暴利的基础是高的财务杠杆。在普通制造业等大部分实业项目中，技术、商业模式、资本等要素是经营成功的基础;而在房地产业中，保证高杠杆下现金流等财务运转的正常经营，往往是成功的关键。众多为房产暴利所吸引的非“房”中小企业，对高杠杆财务运转的技能显然很不足，对仍处在房地产价格上涨周期中的先期进入者来说，高杠杆经营能力的不足并不构成缺陷;但对后期进入者而言，由于房价上涨放缓甚至停止，经验不足的非“房”涉“房”企业，在小马拉大车的重负下，就只能被迫转向信托、私募等高成本融资渠道了。高昂的利息费用等财务成本，加上不涨反跌的房价，导致非“房”涉“房”企业大面积陷入资金链条断裂窘境。

近来各地此起彼伏的中小企业财务危机事件，其原因固然有受经济周期影响带来的主业经营困难，但在更大程度上，还是因前期脱离主业、进入了高杠杆的房地产行业，导致债务过高、过快增长所致。也就是说，主业困难只是让企业日子难过，涉“房”项目却是企业的夺命绞索。对于长期恪守主业、致力主业发展的企业来说，经济低迷是“危”、“机”并存的，而对舍弃专业、追逐短期暴利的非“房”涉“房”企业来说，经济持续低迷是一场十足的“危机”。