救市不复杂

只要央行承诺流动性供应、风险源隔绝和保持一个公允、公平、公正的市场，让交易者有渠道价格发现，那么市场自能走出低谷，回到合理的轨道。

在6月15日上证综指达到5166点顶峰之后，截至目前，已经暴跌了超过三成。事实上，截至7月3日，上证指数的双周暴跌幅度已经是自1996年12月中国推行涨跌停板制度以来最大的。

彼时，1996年12月是历史性的一月。是月，监管部门接连发布了“12道金牌”，试图遏制市场投机的猖獗。上海市场在1996年12月24日前两个星期内由于这些官方措施暴跌了近30%，而在随后五个月里又戏剧性地技术反弹了大约70%。

A股暴跌的同时，恒生AH溢价指数急速飙升并创2009年以来新高。中国A股市场上各路资金出手购买蓝筹的故事在香港这个自由市场上没有出现，加上欧洲政局不稳和部分投资者抛售回补A股仓位，香港市场上银行、券商、保险、能源、基建等板块走势在多个交易日里头完全相反。AH市场的估值鸿沟进一步拉开。香港市场自从希腊公投后七个交易日收盘价累跌3147点，速度之快让人瞠目结舌。

但此轮A股暴跌速度之快、幅度之大才真正让众多投资者目瞪口呆。我们看到，上证综指跌至4000点附近的时候，救市政策开始密集出台，中国证监会、沪深交易所、券商、央行、国资委等众多部门纷纷表示维持市场稳定的决心，同时，证券公司、基金、社保以及养老基金也表示继续买入股票以维持股价稳定。7月4日，证监会更是宣布将与央行联手向中国证券金融公司（中证金）提供数额不详的流动资金。我们认为，此举是中证金将为券商的1200亿元蓝筹股救市行动提供短期流动资金。如果券商的资本金暂时缺乏充足的流动性，他们最初可以利用蓝筹股作为临时抵押从中证金获得资金。我们对这个政策的看法与市场共识认为央行将提供无限的资金用以救市的认知不一样。当然，央行将继续从流动性的层面支持市场——但此举已经被市场共识所预见。本来的预期因为市场预期的改变（尽管不合理），以及新的流动性注入和超跌的市场盘面，可以在短期内产生的技术反弹却只出现了数小时。之后，市场继续在中小板和创业板中去杠杆，逐步远离这些存在明显泡沫的危险板块，并逐步轮动到低估值大盘蓝筹股。而如此大规模的大小盘轮动继续引起市场波动。

一系列的救市政策的效果不尽如人意，主要原因是中国市场估值体系的割裂使得救援工作复杂化。暴跌之后，上海证券交易所上市公司市盈率的中位数仍然接近40倍，而中小创的估值泡沫依然显而易见。我们认为，购买任何A50大盘蓝筹股之外的估值昂贵的股票只是在无谓地浪费公共资金。政策不可能如此不负责任、不计后果。这旨在稳定指数表现的入市干预行为，加大了大小盘轮动的规模，从而更加加大市场波动性。流动性的严重倾斜早就在创业板指数上上演“心跳停止”的经典一幕。当然，我们估计在现有的市场杠杆率下，如市场跌破3200点，将引发更大规模的追加保证金和强平盘的波动，并有可能会导致中国市场体系的崩溃。因此，政策的当务之急是要稳定市场，这是必要的，但不能解释为要刺激市场重新暴涨。无论如何，我们都要清楚认识到政策组合拳是要规避市场系统性风险，而不是要刺激市场暴涨。

是大盘蓝筹股帮助平抑中小创的波动，还是去杠杆化过程中小创仍将继续扰乱市场的其他板块，仍有待观察。我们的长期量化模型显示，市场整体仍然显著偏离其长期趋势，并仍将均值回归——如历史经验反复证明一样。市场降杠杆的过程仍未结束，场内两融余额不断减少，场外杠杆规模信息不多但相信规模与场内不相上下，加上估值的两极化使得市场救援工作收效甚微。然而，救市的原则并不复杂。只要央行承诺流动性供应、风险源隔绝和保持一个公允、公平、公正的市场，让交易者有渠道价格发现，那么市场自能走出低谷，回到合理的轨道。

作者为交通银行（国际）研究部董事总经理

首席策略师