风险再谈 续（下）

风险管理的挑战

下面所谈的内容可能会显得较为学术性和哲学性。为窥探风险在真实世界中是如何运行的（或许你们之前读过以下内容），在这我再次重申一下我在2007年的备忘录——“这次没什么不同——2007年的教训”中所提过的部分片段（也做了适当的调整）。那篇备忘录中指出了现实世界中的风险与理论界中的风险有多偏离。这些现实中的每一个（影响因子）都增加了“现实”的复杂性，如果风险可以量化且线性相关的话，我们可以轻而易举的处理它。当然，如果这样的话，风险就不会存在了。

2007年时，人们自信心爆棚可能仅仅是因为指数涨得太高了（简直到了市场无法企及的高度）。而多数投资者在那个风险区域则是信心满满，坚定地认为一切都在掌握之中。而现实是，管理风险很难。

正如我在“风险”（2006年2月）这篇备忘录中提到，在现实面前，投资风险多数不可见，而且即使是在一项投资结束了之后（也是如此），当然可能少数有不可思议的远见的人除外。因此，多数我们曾遭遇过的金融灾难中，我们在预测和管理风险上都失败了。原因如下：

· 风险出现在未来，而不可能知道未来将会发生什么。预测总是在基于过去已发生事情的基础上构建的，但过去事件只能半信半疑。当我们回望过去的时候，那些模棱两可的事情很难说清楚。仅仅只是那些发生的事情发生了。但这并不意味着那些造成结果（发生）的过程是清晰的、可信的。在过去的历史事件中，很多事情都有可能发生，只是最后确实发生的那件事掩盖了（历史）多样性的潜能。我想要说的是，历史上发生的事情只是可能发生的诸多事情中的一个版本（受塔勒布《随机漫步的傻瓜》一书的启发）。如果接受这点，那么历史与未来之间的稳定关系就不会像之前认为的那样（牢靠）。[与此同时，彼得·伯恩斯坦在他2001年11月的时事通讯曾写过这样的话：“我们喜欢依赖历史事件去证明我们对未来的长期预测，但历史一次又一次的告诉我们，那些未预计到和未思考过（的事情）是正常（存在）的，而不是异常的。这就是历史给我们上的真实一课。”]

· 是否承受风险，这一决定的做出取决于对那些常发事件的思考，并且总是这样。但有时候，一些异常的事情发生了。就像我的朋友Ric Kayne（同时也是一位经验丰富的投资者）曾指出，“经济史上的多数事件都发生在两个标准差的范围内，而那些有趣的事情则发生在此之外。”这就是2007年的时候发生的事情。那个夏天，我们经常听到这样的声音，“这是一个5个标准差内发生的事情”，或者“这是一个10西格玛事件”，就是说这些事本该一百年、一千年、甚至一万年才发生一次。那为什么一周之内这样的事情多次发生呢，就像今年的8月？原因可能是他们过高的估计了那些所发生事情的不可能性。

· 预测倾向于集中围绕着历史正常水平（进行），仅仅只做很小的变化。这样问题的关键是，人们通常期待未来跟过去一样而低估了可能发生的变化。1996年8月，我发表了一篇备忘录，提到在《华尔街日报》的年中经济学家调查上，大致来讲，预测只是基于当前条件下的推断。当我还是一个跟踪Textron公司的、年轻的分析师的时候，我就基于预测其四大主要业务的盈利预测其盈利状况，我发现自己总是低估了积极因素的惊喜和不足的程度。

· 我们听了太多的关于预测的“最糟糕情况”，但最终这些情况并没有足够糟糕。预言者所说的基于“最糟糕情况”下的预言成为了“最糟糕的预言”。我给大家讲讲我父亲赌钱的故事（我父亲是一个老输家）。有一天他听说有场仅仅只有一匹马参加的比赛，于是他赌上了借来的钱。比赛进行了一半的时候，那匹马却跳出了赛道，扬长而去。（那些所谓）必然的事情有时候会变得远比我们预期的差。也许“最糟糕情况”意味着“过去我们曾看到过的最糟糕的情况”。但这并不意味着未来的事情不可能更糟糕。2007年，许多人“最糟糕情况”的假设就超出了他们（的想象）。

· 风险常常起伏不定。如果说“每年抵押贷款的2%违约”，即使从多年的平均水平看的确是这样，某个时候也会发生异常的违约，这将重创这个结构性融资工具。对此，本杰明·格雷厄姆和大卫·多德曾这样写道：“……不同投资及其各自所面临的风险，二者之间的关系并不那么确定，并且伴随着环境的变化而变化，以至于很难用确切的数学模型（去描述）。这是毋庸置疑的，因为投资损失并不是时间的均匀分布，而是往往集中在某个区间……”（《证券分析》1940年版）。于是不可避免的是某些投资者，特别是那些使用高杠杆的投资者，在那些区间将无法存活。

· 人们往往高估了他们管理风险的能力，也高估了理解那些他们从未见过的、有特定运行机制事件的能力。在学术界，人类有别于其他物种的一个重要特征是，人类可以在不经历某种险境的情况下去识别它（的风险）。我们不必等到烫着我们的时候才知道不要坐在火炉上。但在过于乐观的时候，人们却忘了这一条规律。他们总是倾向于高估他们对某一新的金融创新运作规律的理解能力，而不是提前识别风险。

· 最后，最重要的是，多数人将冒险视作一种挣钱的途径。承担高的风险将带来高回报。（好像）市场设定了这样的规则;如果不是，谁会做有风险的投资呢？但并不总是这样，或者说有风险的投资并不一定有风险。而如果风险耐受无效了，确实无效了，人们就会认识到何为风险了。

多数时候，风险耐受（理论）确实有效。实际上，多数时候都是那些承担最多风险的人挣钱最多。然而，也有低估了风险而付出了致命代价的时候。承受太少的风险可能使你在同行当中表现不佳，但也击败了那些在错误的时间承担过多风险的人。没有人会因为风险意识过强而破产。但风险缺失，投资（决定）过于轻率，就会承担像2007年那样的恶果。

风险的多种形式

永久性损失发生的概率或许就是投资的主要风险，但这并不是唯一的风险。我可以想到很多其他的风险，它们中的很多都是主要的风险，或者是主要风险的组成部分。

过去，作为永久性损失这一风险的补充，我曾谈到过回报不足的风险。为了满足一定的支出所需，一些投资者需要分红回报，如那些养老基金、捐赠的基金和保险公司。其他的投资者有一些更基础的需求，如需要有足够的收入以满足生活所需。

尤其是在当今的低回报环境下，一些投资者，特别是那些依靠投资收入来满足生活的人，他们的投资面临一系列的难题。如果他们将资金投资于安全的投资，回报可能不足;如果他们增加承担的风险以追求更高的回报，又会面临甚至更低回报的可能性，甚至是本金永久性损失的可能性，这使得他们接下来的收入更加低。这种困境没什么好的解决办法。

有两种可能的原因会导致回报不足：（1）锚定一个高回报但却被负面事件所阻碍;（2）锚定一个低回报并且实现了。换而言之，投资者面临的主要风险不是一个而是两个：损失资金的风险和损失机会的风险。两个风险只能排除一个，但不能同时都排除。为了避免其中一个而远离它，将会使得你被另外一个所伤害。

潜在的机会成本——错失机会的结果，并没有像真实的损失那样被认真对待。但是他们确实值得关注。换而言之，我们必须考虑承担风险不足的风险。

这些天，对损失资金的恐惧（心理）似乎已经褪去（因为危机已经过去6年了），而由于安全投资所能带来的回报不足为道，投资者对丧失机会的恐惧水涨船高。因此，一个新的风险形成了：担心失去（FOMO）的风险，或者说是极度害怕失去机会的风险。对失去机会的担心十分重要，因为那些不担心的人可能会投资过于保守。但是一旦这种担心变得过度，FOMO的风险会使得一个投资者去做那些不应该去做而且通常不能理解的事情，而这仅仅是因为其他人做了那些事情：如果他不跳上游行花车，他会被抛弃，而生活在羡慕和悔恨中。

在过去的3年，为了应对回报不足的问题，橡树资本开发了一套希望能够产生10%收益率（净收益率或毛收益率，我们无法更精确地说明）的5种风险策略。仿照福尔摩斯的故事“7%的解决方案”，我将他们合称为“10%的解决方案”（我们的目标是做得更好）。与客户就这些策略进行沟通，帮助他们从中选出适合（自己的）策略，这都要求我聚焦于他们的风险。

“等一下”，你也许可能会说“10年期国债的利率只有2.5%，如杰瑞米·格兰桑（Jeremy Grantham）所说，无风险利率收益率同时也是零回报。那么，你是如何能够将目标回报定在10%附近的？”答案是，不能在不承担某些的风险情况下（实现）。

候选方案有好几种。我将在下面列出一些我们为获得客户期望回报而有意识地承担的几个风险：

· 如今超低利率意味着任何人投资于被认为是安全的固定收益工具时（仅能获得）低回报。因此，橡树资本为获得有吸引性的回报，将（精力）集中在接受和管理信用风险[（这个风险是指借款人无法支付利息，并按期偿还本金）]领域。国债通常被认为无信用风险，多数高等级的公司债券被认为是接近无信用风险。因此，那些能够聪明地接受增加的信用风险的人，必须预见到作为风险补偿的增加收益将被证明是足够的。

自从橡树资本1995年成立以来[事实上，当我在花旗银行开始做高收益债券的努力时，（这种意识的）种子在1978年就埋下]，自愿接受信用风险一直处于橡树资本所做（一切）的核心。但只有在做得很好的情况下，承担信用风险才产生可观的回报。

我们的行为基于两个信念：（A）由于投资原则是规避信用风险，我们获得的增量收益将够足够补偿它所承载的内在风险;（B）信用风险是可控的，也就是说，与通常情况不同，信用风险可以由专家（例如我们）进行衡量，并通过信用的选择而减少风险。缺乏上述二者中的任何一个而自愿承担额外增加的信用风险毫无意义。

· 在当今（这样）的低利率环境下，另外一种获得有吸引力回报的方式是承担流动性不足的风险，这样就能够利用通常情况下投资者对流动性不足厌恶情绪（超额收益通常来自于投资者的回避）。2008年的危机中，持有大量非流动性资产的机构，由于不能够出售持有的非流动性资产，承受了巨大的损失;因此很多机构进而对非流动性资产有着很强的风险回避（情绪），并在某些情况下在他们组合中对这些资产的规模加强了限制。另外，今天散户资金在推高资产价格和降低收益率中起着很大的作用。由于散户资金难以持有流动性不足的资产，这使得流动性不足资产的收益变得更具吸引力。值得注意的是，我们投资的很多资产中没有共同基金或ETFs（的参与）。

· 有些策略自动引入它，有些策略却不能避免它：集中风险。“每个人都知道”多元化是一件好事，因为它降低了负面事项的影响。但是有的人避开多元化带来的安全性而选择将他们的投资集中于（某些）资产或者是那些他们认为会有超额表现的管理者。而有些投资策略由于受到目标市场的限制，并不允许完全多元化。因此，如果这种问题存在并发生，将带来比自身更大的风险。

· 特别是考虑到当今的低利率（背景），借入资本以提升收益率是另外一种潜在的、提高收益率的方式。但是这样做就引入了杠杆风险。杠杆通过两种方式增加风险。第一种是放大倍数：人们被杠杆吸引是因为它可以放大收益，但是在不好的情况下，它也会放大损失。

杠杆增加风险的第二种方式来自于资金风险，这是金融危机的一个重要原因。当有人用借的短期资金进行长期投资的时候，这场戏就开始上演了。如果资金必须在某一个时间归还，如（融资）到期，追加保证金，或者其他原因，而购买的资产却不能够及时卖出（或仅能以大的折扣价卖出），一项本来或许是成功的投资就此终止进而以伤痛告终。一旦为偿还杠杆而快速卖出资产，很可能很少或者什么都不会留下，在这种情况下投资者的权益将毁于一旦。这就是通常所说的破产。俗话说的好， “永远不要忘记，六尺高的男人淹死在平均水深是五尺的河流中（的故事）。”在危机时刻，原本长远看会成功（的事）不值一提。

· 当信用风险、流动性不足风险、集中风险和杠杆风险同时出现时，就只能希望投资者有足够的技能来取得成功。如果是这样，似乎能作为风险补偿的潜在的增量回报将会变成现实的增量回报。这是投资人行动的唯一原因。

但是，远离风险曲线的投资将投资置于一个较大范围的投资结果区间。在有效市场中，回报限定在市场平均水平;而在低效率的市场却不是这样。无效市场（给投资者）提供了一个逃离市场的平均回报 “引力”的可能性，但结果可能是更好，也可能是更坏。超级投资者，那些超一流（alpha）或者是在给定的风险水平下，个人技能需要获得超额回报的投资人，能获得超出平均水平的回报;而能力不足的投资者，其投资回报会远低于平均。所以聘请投资经理引入了基金管理人风险：选错了投资基金经理很可能付出了管理费用，但获得的决策建议导致结果逊色而不是更好。

上述风险的一部分或全部都已包含在我们新的信用策略中。对这些风险的解析有利于投资者依据自己的风险偏好从中选择相应的策略。这个过程毫无疑问是有益的。

我们最常用的“新策略”是强化收益（组合）（Enhanced Income），通过使用杠杆来放大投资组合中高等级贷款带来的收益。我们认为，高等级贷款的信用风险是橡树资本处理过的（投资当中）最小的，因为这些高等级贷款在所有债务中是最高等级的，且从过往的经验上看基本没有信用违约损失。其次，这是我们流动性最好的资产之一，意味着我们面临的流动性风险也非常小，而且（持有标的）在广大公开市场上的活跃性有利于我们投资多样化，降低集中风险。由于高等级贷款本身高度的安全性，收益并不完全依赖于alpha（的出现），这也意味着相对于其他策略来说，强化收益（组合）所含的管理风险要小的多。但是为了增加我们在强化收益（组合）基金上追求的安全回报，我们必须承担一些风险，也即是相应的杠杆风险。强化收益（组合）II号3倍的杠杆比例将放大信用损失所带来的负面影响（当然我们不希望带来很大损失）。然而，我们并不担心破产，因为当下的（经济）环境能够让我们避免融资风险;我们可以（A）借一笔久期长于我们投资资产的债，然后（B）即使价格下降我们依旧可以不用追加保证金。

战略信贷，夹层融资，欧洲私人债和房地产债是我们“10%的解决方案”的另外四条途径。

· 上述四种工具都引入了不同程度的信用风险、流动性风险（主要集中在或全部集中在私人债务上），以及集中风险（因为这些工具的市场利基仅提供了非常有限的投资机会，而在当今竞争激烈的市场环境下，想要抓住这些投资机会相当困难的）。

· 房地产债权基金仅一倍杠杆，其他三种工具也只能实现少量融资额，且期限较短，所以它们都没引入明显的杠杆风险。

· 然而，想要成功运用这四种工具，基金经理必须具备在识别回报和控制控制风险方面有很强的技能。所以这四种工具都引入了管理人风险。为此，我们只会将投资组合委托于那些与我们有长期合作的管理人。

对于任何一个投资所包含的风险进行理性的分析、了解，并接受一定量的、各种各样的让你感到舒服的风险（假设这些风险都是可以被发现的），是十分合理的。想要获得超高的回报而不承担（为此）增加的风险，是不理性的。

前文我曾提到过集中风险，当然我们也需要关注一下它的反面：过于分散的风险。如果你的投资组合个股较少，或者一个金融机构只雇用了少数经理人，一个错误的决策就会对（投资）结果产生明显的影响。反之，如果投资组合中的标的、经理人较多，那么单个力量对投资表现带来特别明显的影响。没有人会只选一只股票或者一个管理人就期望取得最好的表现，但是随着（投资）范围的扩大，（二者的）选择的标准可能会下降。彼得·林奇（Peter Lynch）创造了“多元恶化（diworstification）”这个术语来专门描述这一过程：组合中不值一提的标的越多，潜在的、风险调整后的收益越差。

我并不认为波动和风险是一个意思，毫无疑问，波动的确意味着风险。如果某种环境下你在错误的时机卖掉了一个波动中的投资组合，这样一个浮亏就可能变成了一个永久的损失。而且，即使没有流动性需求，波动也能使投资者感到痛苦，降低他们（原本可以做出的）正确判断的概率。短期内很难区分浮亏和永久性损失。通常只有在回顾的时候才能做到。所以一个专业的投资者有时必须承受暂时的浮亏，因为它与永久的损失非常相似。当面临压力时，“波动性”和“损失”看上去只是不同的表达方式罢了。但正如我之前所说的那样，波动性并不是投资风险的真正含义，可它们并不是毫无关系。

说一个风险与波动相关联的例子，价格偏离其可能的内在价值的例子，即基差风险。套利者通常习惯于将某种资产作为长期（对象）而将一个相关的资产作为短期（对象）。这两个资产通常大致同步变化，除了那个较为便宜的资产在长期内为投资者赚的钱比另一个（短期的）亏损的多，而这时候可以在几乎零风险的前提下获得小额无风险净收益。因为这种套利操作风险几乎为零，所以屡试不爽。但有些时候两种资产的价格变动偏离出了预计的范围，导致投资人的资产打了水漂。这种始料不及的偏离就是基差风险，这也正是1998年发生在长期资本管理公司上的故事，这是史上最有名的破产灾难之一。正如长期资本管理公司主席John Meriwether当时所说：“我们预计价格会收敛才投入了资金，但……却是戏剧性的反向变化了。”这种听上去貌似合理的解释引发了某些人认为可以造成世界金融体系瘫痪的灾难。

长期资本管理公司失败的原因还可以归咎于模型风险。金融工程师的决策有可能（A）错误地认为一个非系统性过程可模型化，或者（B）应用了错误模型。金融危机时，由于模型通常假定事件的发生遵循“正态分布”规律，但是极端的“尾部事件”发生的概率比正态分布模型中发生的频率高很多。极端事件不仅仅能超出模型的假设（条件），而且过于相信模型的有效性将会导致人们冒那些定性分析时不会去冒的风险。他们总会失望地发现他们过于相信统计学意义上的确定事件了。

模型风险可能由黑天鹅风险引发的（黑天鹅一词借用至塔勒布（Taleb）畅销的第二本书）。人们易于混淆“从未见过”和“不可能”这两个概念，于是当某些事情首次发生的时候，可怕的后果出现了。这也是人们在高杠杆的次贷证券上损失惨重的一部分原因。由于全国性的大量房贷违约从未发生过，这让投资者确信这不会发生，他们的过分自信引发他们采取了一些轻率的行动，于是（全国性的房贷违约）发生了。

既然我们在说风险这个主题，不得不说职业风险这个话题。在《敢于伟大II》（Dare to Be Great II）中我曾提到过，那些给他人管理财富的代理人，如果投资出现“亏钱”（无论是永久性损失还是浮亏）的话，将会受到惩罚。如果亏损大到见诸于媒体，这种“亏钱”都会给当事的代理人带来头条风险，而有些职业是禁不起头条风险的。那些缺乏享有同等收益所对应的潜力的投资人，面临着回报不对称（的风险），从而使他们在风险/回报曲线中倾向于安全的一侧。他们可能考虑更多的是亏钱的风险，而不是错失机会的风险。所以他们的投资组合会更偏向于控制风险和避免亏钱的尴尬场景（他们或许没能抓住足够的机会来创造回报）。（回报不足）就是这类投资者的必然结果，雇主要承担的同样后果。

事件风险是另一种需要担心的风险，这一词大概是20年前的债券发行者创造的。由于公司的董事对股东而不是债券持有人有受托责任，有些人认为他们可以（或许也应该）做任何只要不被明令禁止的事情，于是可以将好处从债券持有人转到股东。债券持有人需要一些条款以使他们免于这种野蛮的掠夺，但是在当今这个时代很难获得这种强硬的、保护性的契约。

造成投资失败的原因有很多。其中基本面风险（涉及一个公司或者某项资产在现实世界中的表现）和估值风险（涉及市场如何对这种表现进行定价）是两个主要的因素。多年以来，投资人、受托人和规则制定者遵从这样一个行为准则：购买高质量资产是安全的，而购买低质量资产是有风险的。但是在1968到1973年期间，很多“漂亮50”（指那些成长最快、最好的50个公司的股票）的投资人却损失了他们80%-90%的资产。自此态度逐渐演化，现如今关于高质量股票能防止基本面风险的假设就较少，由于自身缘故，基于质量的偏见就更少了。

另一方面，投资人对发挥着关键作用的价格（因素）变得更加敏感。说到底，最有风险的事是对某个资产出价过高（不考虑资产质量如何），而降低风险最好的方式是仅付一个低到不合理的低价（同上）。低价提供了“安全边际”，这就是风险可控投资的全部（内涵）。估值风险或许较容易控制，毕竟这在投资者的控制范围之内。所需要做的一切仅仅只是当价格远超基本面支撑时，拒绝买入。 “这，谁不会做？”你或许会问。想想那些在科技泡沫时代的人吧。

基本面风险和估值风险与单只股票或资产上亏钱的风险有关，但这远不是全部。关联性是这个游戏中的一个核心组成部分。关联性指的是一项资产与其他资产价格同步变动的程度。其他参数一致的前提下，资产组合各部分的关联性越强，资产组合多样化的作用就越弱，在麻烦事情中暴露的风险就越大。

单个资产不存在“关联性”。而且不同资产之间的关联性不同。债券与股票有某种相关性。个股与另一个股有某种相关性（与第三个股票又有不同的相关性）。一类股票（譬如新兴市场股票，高科技股票，或者大盘股）很可能与本类别其他股票高度相关，但与其他类别股票的相关度则可高可低。底线：对于某一给定的资产，很难去评估他的风险，但更难评估它与资产组合中其他资产的相关度，于是更难于去评估将该资产加入到一个资产组合后对（组合）整体表现的影响。这是一项艺术活。

固定收益（类产品的）投资人则直接暴露在另外一种风险中：利率风险。高利率意味着低债券价格，这种关系是肯定的。利率变化对固定收益类资产之外的其他资产，影响就不是那么直接和明显，但也弥漫着整个市场。请注意：每当联邦政府说经济形势表现强势的时候，股市通常下跌。为什么？经济繁荣=更高利率=债券相对股票更有吸引力=更低的股票价格。或者说：经济强势=更高利率=经济刺激减少=经济疲软。

利率上涨的原因之一可归咎于购买力风险。证券投资人（特别是长期债券持有人）暴露于通货膨胀上升的风险中，他们未来得到的资金能购买的东西很可能比今天购买的要少。这造成投资人强调高利率和高回报来防御购买力的降低（的风险）。于是（资产）价格更低了。

最后，我想提一提我曾经听到过的一个新的概念：上行风险。预测者有时会说“风险正处于上升趋势”。起初，这听起来并不特别合理。但这很可能是指：经济形势比预期的火热，利润高于一致预期，或者股市涨势超出人们的想象。由于这些都是正面消息，所以风险可能暴露不充分（注：即投资者警觉意识下降）。

在谈重点中的重点之前，我想对风险做一些整体性的评论。

首先，风险是有违直觉的。

· 这个世界上风险最大的事莫过于满世界的人都相信没有风险。

· 对市场存在的风险表示恐惧（通常由谨慎的投资者表现出来）反而使市场变得安全。

· 如果某一资产价格下跌，投资者认为其风险变大了，其实相反，风险更小了（假设其他条件不变）。

· 如果某一资产价格上涨，造成投资者觉得价格会更高，（其实）风险变的更大了。

· 投资组合中仅持有单一类别的“安全”资产会造成投资组合风险分散程度不够而使其在单一击中脆弱不堪。

· 在一个安全的投资组合中增加一些（看似）“有风险的”资产，组合将因为增加了多样性而变高变得更安全。这就是夏普（William Sharpe）教授的伟大贡献之一。

第二，风险规避（意识）能够让（投资者）在市场保持安全和清醒。

· 如果投资者对风险保持警觉，对于承担的风险，他们要求的风险补偿就越多。因此风险/回报曲线会呈现高倾斜（即预期回报中每单位承担风险越大，获得的相应回报大），并且正应该像资产理论所强调的那样，市场本应该奖励那些风险耐受的行为。

· 但是如果人们忽略风险意识，并且基于风险耐受的补偿未能获得的时候，即便有很少的风险酬金也会使他们做出高风险的投资。风险/回报曲线将会趋于平缓，从而冒险行为很可能最终将被惩罚而不是奖励。

· 如果风险规避被（意识）过于高涨，基于谨慎，投资者将畏首畏尾，假设过于保守，诸事过于怀疑，回避有风险的投资。

· 但当承受风险广为流传的时候，上述谨慎措施将被扔在一边，此时的投资决策将为之后的亏损打下了“伏笔”。

简单点说，当风险规避心理和风险意识强烈的时候，风险最低，反之亦然。

第三，风险常常隐匿着，所以极具欺骗性。当风险（亏损的几率）与负面事件相遇的时候，亏损就发生了。因此，投资的风险性只有经过负面环境的测试后才会显现出来。只要（外部）环境依然良好，原本是有风险的投资就不会表现出亏损。事实上，一项投资容易受到某些不经常发生的（我称之为“不可能的灾难”）、严重的、负面的事件的影响，但这个（事件）发生之前这项投资都看起来比实际上安全的多。这样的良性环境过了几年之后，这项有风险的投资就变得安全了。这就是为什么巴菲特曾说的名言， “……只有潮水退去，才知道谁在裸泳。”

打造一个风险可控、收益可靠的投资组合是一个伟大的成就。但是大部分的时间这种成就隐匿着，因为风险只是偶尔才会带来亏损……（也就是）潮水退去的时候。

第四，风险是多方面的，而且很难处理。在这篇备忘录中，我提到了24种不同类型的风险：本金亏损风险、回报不足风险、损失机会风险、FOMO风险、信用风险、流动性不足风险、集中风险、杠杆风险、资金风险、基金管理人风险、过于分散的风险、波动性风险、基差风险、模型风险、黑天鹅风险、职业风险、头条风险、事件风险、基本面风险、估值风险、关联性风险、利率风险、购买力风险和上行风险。我确信我还忽略了一些其他的风险。这些风险常常是重叠的、有差异的和难于同时管理的。举个例子。

· 极力去减少本金损失的时候，就会不可避免地增加失去机会的风险。

· 极力去避免基本面风险而去购买高质量资产的时候，经常会加大估值风险，因为那些高质量资产通常出售价位较高。

本质上，就是不能用一个简单的方程来同时将不同的风险最小化，而这正是投资引人入胜和极具挑战性之所在。

第五，风险管理的任务不应该仅仅由指定的风险经理来承担。我深信，对一个投资过程的实质缺乏了解的人来说，不可能对每个投资的标的资产了解的一清二楚，从而针对每个标的做出合适的决策。风险经理所能做的只是应用统计学模型和标准。但是对于标的资产来说，这些模型可能是错的，或者说有明显的缺陷，而且没有任何证据表明这些模型有什么价值。特别是，当一些标的囊括在投资组合中时，风险经理会尝试估算（他们之间的）相关性，并且告诉你可能的表现。但是他们对贯穿于投资组合中“断层线”缺乏足够的预期。无论如何，正如老话所说，“危机发生时，所有的相关性都归一”，一切都将被统一摧毁。

“风险价值法（VaR）”原本会告诉银行在某个糟糕的一天损失的资金数。然而在金融危机中，常常会发现VaR经常低估了风险，因为假设条件还不够极端。实际上，风险经理在银行是不可或缺，在其他地方也是，但是在21世纪初，花在风险管理上的资金超过了历史上其他时期的总和？？？？但实际上，我们却经历了过去80年来最严重的经济危机。投资人可以用一些风险指标譬如VaR或者夏普比率（橡树资本正在使用，它是我们使用过的最好的工具）来计算风险，但不能完全相信这些（指标）。

我的底线是：风险管理应当是投资过程中的每一位参与者的共同责任，对于特定的投资，（他们应该）贡献他们的经验、判断、认识。

第六，风险需要持续不断的关注，但是投资者只是偶尔才想着真正这样做。由于只有在坏事发生的时候风险才引发为亏损，这样造成投资者只是在未来糟糕透了的时候才进行风险控制。而在其他情况下，投资者则可能会选择将风险不断堆积以期望之后形势好转。但由于我们无法预测未来，所以我们不可能知道什么时候需要进行风险管控。亏损没有发生的时候，风险管控可有可无，但并不意味这样做是错的。这就好比是（购买）火灾保险：某年你买了火灾保险而这一年房子没有发生火灾，你会认为自己做错了么？

综合上述六点观察，我更加肯定了查理·芒格曾对投资做出的一针见血地评论，将它放在风险管理上是多么意义深远，那句话大致是：“投资并不像想象中那么简单。那些认为投资简单的人都是笨蛋。”有效的风险管理要求具备深刻的洞察力和灵敏的感觉。这需要建立在对那些决定着未来事件的概率分布进行深刻理解的基础上。那些能做到这点的人，通常对那些影响着未来发展方向的核心环节具备良好的意识：这些环节受到哪些影响？可能的结果有哪些？各结果的概率是多少？

顺着查理的思路，觉得风险控制很简单，或许是投资领域最大的陷阱，因为对风险可控的过度自信将使得投资者做出非常高风险的投资。

因此，风险管控的首要条件包括谦虚、不骄傲自大和知道自己对有些事件自己不知道。没有人会因为承认自己缺乏先见、颇具风险意识、甚至是投资的时候战战兢兢而陷入麻烦中。危机或极度低估（的条件）解除的时候，风险管控下取得的投资收益或许会受到限制，而那些承担最大风险的人获得了巨大回报，但这将延长投资生涯并增加长期而言成功的几率。这就是为什么橡树资本的核心理念是风险管控“是最重要的事情”这一信念的原因。

在最后谈论普遍性（话题）之前，我还想指出，虽然风险管控必不可少，完全规避风险是不可能的。原因很简单：完全规避风险通常意味着同时规避回报。虽然不应该期望仅因风险耐受就一定赚钱，同时也不要期望仅因回避风险就够赚到钱。

当前，我认为风险控制比以往任何时候更加重要。简单地说：

· 现在的超低利率已经造成金融市场票据、国债和高等级债券的期望回报趋近于零。

· 这也促使资金为了追求更高回报而涌向更高风险的资产。

· 这样最终造成有些投资者放松原有的警惕性而加入到冒进队伍的行列。

· 最后，这造成了投资者在资本市场的（买入）标准恶化，使得发行商更容易发行有风险的证券，因而最终造成投资者很难买到安全的证券。

巴菲特对此说得最好，对于这个话题，我经常回到他的原话：……当他人对自己的事情越不慎重的时候，我们反而越应该谨慎再谨慎。

虽然投资者的行为并未谨慎到了像金融危机前看到的那种地步（在我看来，这种毫不谨慎对危机的贡献巨大），但很多方面却已经进入到不谨慎的区域了。借用Chuck Prince（2003-2007年期间，花旗总裁）的一个比喻：那些完全不愿意迎着当今快节奏的音乐起舞的人，将发现他们是在向投资发起挑战（注：意思是说2007年的那时候跟着市场疯狂才是正常）。

在冒进与保守之间保持平衡是投资者的工作之一，担心亏钱和担心失去机会之间也是。目前，我认为，应该更多的关注如何防止亏损而不是追求更多回报。过去的四年，橡树国际的口号一直是“谨慎前行”。而现在，如果重复这句口号的话，我想将重点放在“谨慎”二字上。

当前美国的经济和公司的基本面都很好，资产价格虽然高，但并不像处在泡沫当中。但当投资者对资本市场回报要求不高和心理规避意识较低的这两种心态结合在一起的时候，就会鼓励他们参与到有风险的投资中去，最终等待他们的是厄运。尽管我不知道什么（事件）将促使审判日早一点而不是晚一点到来，但我不认为现在，在这个目前市场状况毫无忧虑可言的时候，考虑（风险）这个事显得太早。我所知道的是，当前（的市场）环境正在制造一定程度的风险，因为风险补偿不足。我们必须采取相应的措施。