影子银行挤兑的六种因素

至于流动性，无论政府预算是盈余还是出现非常大的赤字，金融市场中心关注的是流动性的缺失以及其可能对未来市场价格所造成的影响。2008-2009年，金融市场不但经历了明斯基时刻，而且出现了流动性井喷，导致杠杆投资者被迫去杠杆。最终，去杠杆化甚至威胁到了最安全和最具有流动性的投资品种，数只货币市场基金出现了“破净”现象，这反过来威胁到了规模达4万亿美元的隔夜回购市场，而后者是我们基于金融业务的经济体核心。

作为对这种弱市的反应，美联储及其他国家的中央银行都向各自的经济体紧急提供了流动性，实际上各国央行成为最后的贷款人。然而，美国国会近年来过度关注“太大而不能倒”，而且联邦法院在没收股东资本方面的裁决有利于美国保险集团（AIG），这使得市场质疑中央银行及其政府在未来能否履行“退出”功能，以稳定资产的价格。结果，监管者通过“更加安全”的方式反而获益，即收紧银行资本标准、将具有潜在波动性的回购金额从4万亿美元削减至2万亿美元，并研究哪些金融机构具有“战略重要性”，也就是说“足够大，以至于其破产会威胁到资产市场的稳定性”。不但大型银行，包括太平洋投资管理公司（PIMCO）在内的数家保险公司和资产管理公司，都由政府进行了审查，英国保诚集团、美国大都会保险公司、黑石投资集团以及其他几家公司都做出了回应，这种回应一般是“没有问题”。

事实上，系统范围内的衍生产品代表的是杠杆比率的增加，因此会提高风险，这导致未来数月和数年内将会出现很大的退出和流动性问题。共同基金、对冲基金和ETF是“影子银行系统”的一个组成部分，而这些现代化的“银行”不需要维持准备金，甚至也不需要维持一定的紧急现金水平。

虽然《多德-弗兰克法案》已经导致实际上的银行系统风险更小，但其风险事实上是被转移到了金融系统中的其他地方。自从2005年以来，投资级别的债券市场交易量已经下降了35%，而高收益债券市场的交易量下降了55%，金融系统的监管层有充分的理由质疑，“银行挤兑”是否适用于现代社会的投资结构。因此，包括“战略上非常重要的金融机构（SIFI）”设计在内的当前讨论都受到了现代投资结构很大的挑战。实际上，并非“太大而不能倒”，“太重要而不能忽略”才是市场未来的铁律。

现在，监管层以及大型机构资产管理公司至少正在思考对潜在资本流出进行回应的能力。高盛集团的格里·科恩在6月底所提出的观点非常明智，流动性总是能够以“一定的代价”获得，在大部分情况下确实如此，但1987年的情况除外，当时股票市场在一天之内下跌了25%，抛售者全部都在同一时间急于退出市场。

但是，与现货证券市场不同，影子银行结构要求交易对手的匹配关系，即如果价格下降，需要越来越多的保证金。虽然私募股权和对冲基金已经在内部构建了“大门”，以防止隔夜抛售，但共同基金和ETF没有这种措施。即使是在温和的“左尾情景”之中，导致共同基金和ETF持有人不同的仍然只是价格，当流动性非常稀缺时，价格通常会下降，而不是上升，这就是所谓的明斯基时刻。很久以来，投资者和市场已经习惯了不可避免的资本利得，但却从未遇到过资产价格下降及决策者被迫履行其最后贷款人功能的特殊情况。在这种情况下，流动性会遭受挑战。

那么，哪些因素可能导致这种“影子银行挤兑”呢？1）中央银行的失误导致更低的债券价格和更强的美元;2）希腊不可避免的违约/债务重组会导致对欧元区经济的额外关注;3）中国更是“一个谜中谜”，投资者永远不会知道中国究竟发生了什么，最近几年，中国的信贷扩张速度已经远远快于任何历史时期的任何其他主要经济体;4）新兴市场危机，以美元计价的债务/过度投资/大宗商品导向，会成为剥夺投资者收益的潜在罪魁祸首;5）地缘政治风险，这一点更为复杂，也更为敏感;6）蝴蝶效应，混沌理论表明，“非线性体系”中一个微小的变化可能导致其他地方发生很大的变化，在高度杠杆化的金融体系中，一个微小的变化可能大幅度改变现状。

那么我们应该怎么做呢？答案是持有适当比例的现金，以便于在市场恐慌性抛售时买入。