股灾后的金融股

当人们还沉浸在赚钱效应的喜悦里不能自拔时，远超市场预期的A股风险突然而至，即使监管层大规模、密集出台各种利好，依然不能阻止A股市场的惯性下跌。

从6月15日至7月8日，短短20多天，上证指数从5178点到一度跌破3500点，跌幅高达32%，中国股市蒸发的市值已经达到2.36万亿美元——相当于希腊2014年GDP的10倍，超过一个深交所的全部股票市值，相当于2014年中国GDP总量的3%。

市场大幅回调，金融股充当资金避风港;国际市场数据显示，股灾反弹后金融股的表现往往优于大盘。美国股灾后金融股大幅跑赢大盘42个百分点，香港股灾后金融股跑赢大盘30个百分点，台湾股灾后金融股跑赢大盘14个百分点。

尽管中国A股的发展具有自己的独特性，但无论从估值、题材以及盈利来看，金融股仍然会是大盘反弹的龙头股。银行板块地方债务置换带来估值修复，保险板块“保费+投资”双轮驱动依旧强劲，券商板块全年净利润高速增长仍在预期之中。

股灾后金融股成反弹龙头

以美国为例，由2008年次贷危机导致的股灾发生后，金融股大幅跑赢大盘42个百分点。

2008年3月中旬，贝尔斯登被摩根大通收购，7月中旬，房利美、房地美遭受700亿美元的巨额亏损，由美国政府接管，9月中旬，美国第四大投资银行雷曼兄弟申请破产保护，美林证券被美国银行收购，次贷危机逐渐转变成金融危机。2008年9月以来，美国股市出现了急剧下跌的态势。

在危机之下，美国政府在2009年出台了包括全面降息在内的一揽子经济刺激计划，并且先后出台四轮量化宽松政策，为市场注入流动性，经济逐渐企稳复苏，美国股市也在2009年2月底3月初开始触底反弹，到2009年12月份，标普500重回1100点。

在市场调整结束、企稳反弹的过程中，金融板块展现出了强劲的势头，引领着大盘的反弹路径。尤其是在反弹启动后的前三个月，金融股有九周跑赢大盘，平均涨幅较标普500高出42个百分点。

与美国类似，香港股灾后金融股跑赢大盘30个百分点。

1997年10月，自1983年开始的锁定7.8兑美元汇率的港币汇率面临巨大长期高于美国的通胀差异的压力。香港彼时拥有大于800亿美元的外汇储备，是其M1货币供应量的7 倍，是M2货币供应量的45%，香港金融管理局（HKMA）最终维持了锁定汇率。

在1997年10月20日至30日间，恒生指数下降了23%，HKMA承诺保卫香港货币，并于1998年8月15日开始大幅调升隔夜利率从8%至23%，最高时曾达到280%。不过，HKMA随即发现香港的联系货币制度使得投机者利用利率飙升从做空股票中大幅获利，反而加大了股市下行的压力。

于是从1998年8月中旬开始，HKMA出手买入恒生指数成份股。香港政府最后买入了150亿美元价值的上市公司股票，并且成为了许多公司的大股东，如拥有10%的汇丰控股股份。待股市回暖后的1999年，香港政府开始通过“盈富基金”出售这些股票，盈利大约有40亿美元。

在香港1997年股灾回落期1997年3月至1999年2月这两年时间里，以恒生指数的重要成份，金融权重股汇丰控股为主要判断依据，金融股表现优异，一路领跑大盘。汇丰控股在490个交易日里平均跑赢大盘25个百分点。金融股优势在1998年10月过后的反弹期间得到扩大，优于大盘的平均收益率为30%。

而台湾地区在股灾发生后，金融股也跑赢大盘14个百分点。

受到热钱流出、政策限制及经济基本面下滑等多种因素的影响，台湾地区股市在20世纪80 年代末经历了多次大幅震荡。1988年9月24日，台湾地区“财政部”宣布征收资本利得税，股市开始暴跌，历时三个多月的时间，台湾加权指数从8789点下跌至4873点，跌幅达44.55%。

此外，1988年末，台币大幅升值带来大量热钱流入，造成岛内游资充沛，在投资渠道有限的情况下，大量资金涌入股市，并且迫于压力，台湾“财政部”在1990年1月1日取消资本利得税，这两项因素推动台湾股市在1989年1月至1990年2月形成了一波大幅反弹，台湾加权指数由4800点上涨到12424点，涨幅约为158%。

1990年初，台币停止升值，GDP增速放缓，M1增速下降，热钱撤离台湾，再加上1990 年8月2日，伊拉克入侵科威特造成局部地区形势紧张，台湾股市泡沫破灭，当局并未出台救市措施，台湾股市严重受挫，台湾加权指数从1990年1月末的12000点持续下降至2600点，并且在1991年至1993年期间，基本在5000点一带徘徊。

从台湾股市在1989年的反弹过程中可以发现，金融板块略微领先于大盘探底企稳，并先行反弹，在反弹行情正式启动后，金融板块波动较大，有六周跑赢大盘。但在反弹行情末端，金融板块的表现远胜于大盘，涨幅平均溢值近36个百分点。就反弹阶段总体而言，金融板块跑赢大盘平均超过14个百分点。

银行股1倍PB被低估

最近三周，沪深300指数大幅下挫27%，但与其他金融子板块相比，市场快速回调传导至银行的影响应该有限，原因在于其与A股市场的关联相对温和，且最近监管者为稳定市场出台了一系列措施。

总体来说，虽然存款增速下滑，不良资产率上升，但银行板块估值修复可期。

一方面，尽管资本市场正在大幅调整，但存款搬家之势仍会持续。在降息通道中，居民个人配置资产种类不断丰富，预计2015年下半年存款增速下滑仍将继续。另一方面，经济形势仍未出现企稳迹象，银行不良资产率继续上升之势短期也难以改变。

尤其是2015年二季度以来，中国实体经济继续下行，银行真实不良率趋势上行态势未见缓解。不良生成率仍维持在高位，但经过银行业2014年不断计提资产减值准备，2015年拨备计提对银行业净利润拖累的边际效应在逐渐减弱。

而目前正在实施的地方债务置换，将给银行业带来新的转机和估值修复的机会。前期压制银行估值的因素主要为对地方债务和房地产市场的担忧，随着房地产市场稳步回暖及政府债务置换对于银行存量资产质量不确定性的大幅改善，而此次市场的大幅回调，也为当前银行股的估值修复带来了实质性的机会。此外，下半年的银行业国企改革、混业经营改革等也将为银行股提供事件催化剂。

最近，媒体报道的救市措施大多对银行股较为有利。作为低估值的优质蓝筹股，银行股除了受益于普遍性的救市措施外，更有部分条款对银行股尤为有利。如21家券商联合公告，至少出资1200亿元购买蓝筹ETF。7月8日，保监会公告称，提高险资权益类配置比例，配置方向也为蓝筹ETF。由于A股有15家上市银行股都是沪深300指数的成份股，这些措施的受益者均为银行股。

从香港1998年政策救市后的股票表现看，作为恒指成份股的银行股和其他银行股的走势明显好于大市。

1998年8月14日，香港金管局动用外汇基金开始托市，大举买入的即是恒指蓝筹成份股。从8月14日救市到9月8日的短期高点期间的表现来看，恒指成份股中的大部分银行股，如恒生银行、东亚银行分别上涨26.6%和57.2%，涨幅超过恒指23.0%的涨幅。

而从8月14日救市到11月24日的短期高点期间的表现来看，恒生银行、东亚银行分别上涨93.6%和103.4%，涨幅亦远超恒指62.9%的涨幅，涨幅均远超救市前的跌幅，而一些小银行股，如创兴银行、永亨银行，涨幅更加惊人。

虽然当前内地经济金融大环境与当年香港金融危机时大不相同，救市对银行基本面的直接影响也不可同日而语，内地与香港的救市措施上也存在很大差异，但救市资金如果直接买股票，更多买入低估值优质蓝筹股应是共同点。

相对于2008年，本轮中国A股因加杠杆使得市场博弈更为复杂，但中国政府有救市的决心和能力，加上银行本身估值已非常安全，至少有一点可以判断，进一步下跌的空间非常有限，目前已进入战略性投资区间。

在本轮下跌中，A股银行股跌幅仅为10.6%，远低于大市近30%的跌幅，说明市场风格已经开始转向，本轮救市措施将有利于促进A股市场投资风格进一步转向蓝筹股。目前H股银行股2015年加权平均PE和PB分为6.11倍和0.97倍，A股银行股2015年PE和PB也分别降到6.98倍和1.1倍。

根据估算，银行受到的A股市场间接影响的资产规模约为1.6万-2.1万亿元人民币，相关渠道包括理财产品、自营资金投资于两融受益权、结构化产品（如伞形信托）、股票质押贷款等。除非股市持续大幅下跌，否则银行面临的下行风险有限，因为银行是这些产品的固定收益或优先级投资者，且对手方为金融机构（券商和基金）。

而基于以A股股票作质押的客户贷款样本数据来估算，未偿付余额中质押物价值缩水40%以上的贷款部分占比为6%，表明下行风险有限。

此外，去杠杆调整对银行基本面或构成利好，因为潜在的理财产品收益率下降和存款外流放缓可压低银行的融资成本。总体而言，银行股在本轮去杠杆调整中所受的影响有限，融资成本的潜在下降或许有利于银行业的底部恢复。

除了从行业成长性、地方性债务和利率市场化三个维度进行分析，银行板块的价值均被严重低估外，还有证据显示银行板块被低估。

由于M2构成主体为存款且较为可靠，我们用其来代替银行业的成长性。通过搜集35个国家最近5年的M2平均增速与最近5年的平均PB水平，我们发现银行PB水平与M2增速显著正相关。

从2010-2014年间，中国银行股5年平均估值仅1倍PB的水平，同等成长性的可比国家其估值中枢在2.0倍PB水平，中国银行股估值水平远低于可比国家，且为同类可比国家中最低。因此，在估值未达到2倍PB以前，银行股是被低估、最安全的投资板块之一。

震荡市对券商股冲击更大

尽管券商整体净利润保持高速增长已成定势，但IPO暂缓对投行业务有负面影响，下半年券商预计将经历去杠杆化的过程。

从上市券商前5个月的经营数据累计来看，券商净利润实现300%的同比增长，营业收入实现250%以上的同比增长。虽然2014年下半年基数较高，但券商净利润全年保持高速增长已成定局。

简单测算，券商行业2015年全年交易量将维持在日均1.3万亿元左右。上半年交易量大幅增长，虽然最近有所下滑，但全年交易量明显好于同期。根据经验，券商保证金与成交金额的比例为3：1左右，按目前约3万亿元的保证金额估算，尽管下半年交易量可能下滑，但预计可能维持在日均1.3万亿元左右——这一数据已经显著高于2014年同期。

另一方面，券商融资盘会继续萎缩，全年余额约在1.8万亿元左右。根据台湾地区、美国等地的经验，融资融券余额达到顶峰后会有一定程度回落，但会维持在一个比较高的水平上。7月以来，融资融券余额从2.2万亿元的顶峰下降到目前约1.7万亿元左右。随着券商逐步收紧两融政策，预计2015年下半年融资余额将趋势性下降，但维持在1.8万亿元左右的水平应无问题。

随着券商融资盘的萎缩，预计下半年券商财务杠杆率会下降，下半年券商将经历一个明显的去杠杆化进程。而IPO暂停对投行业务也有负面影响，目前投行业务约占券商整体收入的10%。当前市场大幅震荡对于券商盈利，尤其是自营交易和客户融资业务造成了不利的影响，自营交易和融资融券业务可能受到较大冲击。

A股市场疲软构成主要的盈利风险，这对于券商的自营业绩将带来负面冲击。不过，近年来券商已经将投资更多地向固定收益产品配置，并且随着采取更为多元化的投资策略，券商盈利与A股市场的关联度已经有所下降。

根据估算，如果客户融资资产减值0.5%，则券商2015年预期税后净利润将减少3%-6%;如果自营交易回报率变动1个百分点，将令券商2015年预期税后净利润减少2.4%-8.3%。数据显示，中信证券和华泰证券的盈利对交易回报比同业更为敏感，因其自营交易业务规模或股票投资占比较大。

和场外交易杠杆产品相比，融资融券业务监管更有效，在股价下跌时也拥有更大的缓冲余地。尽管融资融券、股票质押贷款可能面临减值损失，但如果融资需求持续放缓，则价格战可能会成为更大的问题。

不过，6月底以来，监管层已宣布采取一系列措施稳定A股市场，尽管目前形势仍不明朗，但可以肯定的是，这将有利于缓解短期震荡带来的负面影响。21家证券公司承诺将净资产的15%投资于蓝筹ETF，如果执行到位，则券商的股权投资规模将增加23%-40%。

至于保险板块，“保费+投资”的双轮驱动逻辑依旧强劲运行。

一季度，保险行业实现保费收入8425.37亿元，同比增长20.37%;二季度截至5月份，行业累计实现保费收入11666.41亿元，同比增长19.46%。预计2015年上半年行业保费收入增速仍将保持在18%-19%的水平，保险行业负债端保持较高的增长速度。

另一方面，资产端的收益保持稳定。受益于前期市场向上的态势，一季度投资收益迅速增长，虽然此次市场大幅回调会对险企投资收益造成一定程度的不利影响，但考虑到险企权益仓位中银行股等大盘蓝筹股占比较大，预计2015年上半年险企投资收益仍将较为出色。

除了经营层面的稳健发展外，保险机构员工持股计划的开闸和互联网保险的开放也为保险业的发展注入了新的强心针。

7月2日，保监会发布《关于保险机构开展员工持股计划有关事项的通知》，保险机构员工持股计划能够让员工分享公司发展成果，提高员工对公司、行业的认可度。此外，保监会近日新批复了易安财险、安心财险和泰康在线财险三家互联网保险公司，预计未来市场产品创新的动力将会进一步得到释放。