宝安地产募投项目存疑

10月26日晚间，宝安地产（000040.SZ）发布定增预案，公司拟以非公开发行股票方式募集资金总额不超过95亿元，拟全部用于累计装机容量为1150MW的光伏电站项目的投资建设。

发行预案中，宝安地产预测，本次发行将大大增强公司的资本实力，改善公司的财务状况和抗风险能力，提升公司的盈利水平。

根据规定，上市公司非公开发行股票，董事会需分析投资项目的可行性。然而，在预案中，宝安地产对于本次投资项目的具体情况几乎只字未提。

在风险提示环节，宝安地产表示，短期内公司股票存在摊薄即期回报的风险。但是，2015年以来，房地产企业公司债发行成本下调明显，而适当采用债务融资对于提高公司股票内在价值作用明显，宝安地产选择以全部发行股份的方式进行融资，其合理性有待商榷。

项目信息披露不足

根据发行预案，宝安地产本次拟非公开发行募集资金总额不超过95亿元，扣除发行费用后的募集资金净额全部用于光伏电站项目的投资、建设和运营。公司表示，若本次募投项目全部按计划顺利实施，公司光伏电站的总装机容量将达到1150MW，初步形成一定规模的光伏发电业务。

宝安地产预计，光伏发电项目具有良好的经济效益，随着募集资金投资项目的效益逐渐释放，光伏电站业务将为公司带来稳定的现金流入，有助于提高公司的盈利水平，实现股东利益最大化。

根据证监会的相关规定，董事会关于本次募集资金使用的可行性分析应当包括：（一）本次募集资金的使用计划、投资项目基本情况、项目发展前景，以及本次发行对公司经营管理、财务状况等的影响;（四）本次募集资金投资项目涉及立项、土地、环保等有关报批事项的，应当说明已经取得有关主管部门批准的情况以及尚需呈报批准的程序。

在预案中，宝安地产披露了募集资金使用计划、募集资金投资项目的必要性和可行性，以及本次募集资金运用对公司业务经营和财务状况的影响，但并未披露本次募集资金投资项目的基本情况，也没有披露立项、土地、环保等有关的批准情况，公司信息披露明显不足。

市值管理能力有待提升

在股票摊薄即期回报的风险提示公告中，宝安地产表示，在本次募集资金投资项目的效益尚未完全体现之前，公司的净利润增长幅度可能会低于净资产的增长幅度，短期内公司的每股收益和加权平均净资产收益率等即期回报指标将面临被摊薄的风险。

根据公告，公司将本次非公开发行的发行价格定为9.67元，预计发行数量为9.82亿股。本次发行完成后，公司发行在外总股数将由4.70亿股增加至14.52亿股。在不考虑本次发行募集资金财务回报的情况下，公司2016年基本每股收益下降至0.06元/股，加权平均净资产收益率将下降至0.87%。

2015年以来，房地产企业公司债发行成本下调明显。此前，万科A（000002.SZ）发布公告，其2015年公司债券（第一期）发行工作已结束，公司实际发行规模为人民币50亿元，票面利率为3.5%，创房地产企业公司债发行利率新低。

而适当采用债务融资对于提高公司股票内在价值意义重大，从市值管理角度而言，宝安地产本次募投方式的合理性有待商榷。

目前，上市公司光伏项目的投资利润率基本维持在8.5%-11.5%，假设宝安地产此次募投项目投资利润率为10.53%，则公司本次募投项目可实现税前利润13.33亿元，税后利润10亿元。

按照公司预测，2016年，公司原有业务可实现净利润0.87亿元。计算可知，在考虑募集资金财务回报的情况下，公司净利润可达到10.87亿元，公司基本每股收益可达到0.75元（10.87亿元/14.52亿股）。

假设宝安地产本次非公开发行募集资金金额为60亿元，其余35亿元以债务方式融资，则公司发行股份6.2亿股，股本增至10.9亿股。

目前，上市房地产企业的公司债票面利率基本维持在3.5%-5.5%，假定公司发行债券的票面利率为4.5%，考虑到债券利息可以在所得税前列支，以宝安地产25%所得税率计算，公司税后成本实际为3.38%（4.5×（1-25%））。

具体而言，宝安地产以债券融资35亿元，发行利率4.5%，每年的利息支出为1.58亿元，对年度净利润的影响额为-1.18亿元。受此影响，公司净利润将下降至9.69亿元，但每股收益则提升至0.89元，提高18.53%。

根据发行预案，宝安地产本次发行的定价基准日为2015年11月27日，发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的90%。

宝安地产于10月27日复牌，截至11月4日，公司7个交易日的股票交易额合计23.89亿元，成交量合计1.72亿股，均价约为13.86元/股。

为方便计算，假定公司本次非发行定价为15元/每股，则公司募集95亿元需发行股份6.33亿股，公司股本将由4.7亿股增至11.03亿股。依据前述假设，2016年，公司实现净利润10.87亿元。计算可知，在考虑项目收益的情况下，公司每股收益约为0.99元（10.87/11.03）。

而在发行定价为15元/股的前提下，采用部分债务融资，公司每股收益仍将得到显著提升。

假设宝安地产本次非公开发行募集资金金额为60亿元，公司发行股份4亿股，总股本由4.7亿股增至8.7亿股，另外35亿元以发行公司债的方式进行募资。公司每年承担1.58亿元利息支出，公司净利润为9.69亿元。计算可知，每股收益为1.11元（9.69/8.7）。

不仅如此，在发行价格提高和项目投资利润率提升的前提下，部分采用债务融资的方式，将使公司的股票内在价值得到更为显著的提升。

例如，假设公司本次定增股价获得大幅提高，股价上涨至30元/股。公司募集资金95亿元，需发行股份3.17亿股。发行完成后，公司股本由4.7亿股增至7.87亿股。计算可知，公司每股收益将达到为1.38元（10.87/7.87）。

但同样以发行股份方式募集资金60亿元，剩余35亿元以发行公司债方式进行募资。宝安地产需要发行股份2亿股，公司股本由4.7亿股增至6.7亿股。计算可知，公司每股收益为1.45元（9.69/6.7）。

假定公司发行定价仍为15元/股，公司募投项目投资利润率上升至20%。股票发行完成后，公司股份增至11.03亿股，项目税前净利润25.33亿元，税后净利润19亿元，与原有业务合计实现净利润合计19.87亿元，计算可知，公司每股收益将达到1.8元（19.87/11.03）。

同样前提下，公司以发行股份方式募集资金60亿元，发行完成后，公司股份增至8.7亿股，公司净利润为18.69亿元。计算可知，公司每股收益为2.15元（18.69/8.7）。

显然，通过低成本的债务融资获得资金，可以增加每股收益，提升股票内在价值，通过资本的合理运营增加股东财富，这才是真正意义上的市值管理。

项目建设成本偏高

值得一提的是，2015年以来，亿晶光电（600537.SH）、旷达科技（002516.SZ）、中环股份（002129.SZ）、东方日升（300118.SZ）等公司均发布过光伏建设项目预案。而与这些上市公司相比，宝安地产本次募投项目的建设成本明显偏高。

公开资料显示，2015年8月25日，亿晶光电发布2015年度非公开发行A股股票预案，公司拟投资人民币15.89亿元，用于新疆昌吉200MW光伏发电项目，项目建设成本约为794.5万元/MW;6月11日，旷达科技发布非公开发行A股股票预案，公司拟投资人民币25.81亿元，用于光伏项目建设，该项目累计装机容量360MW，项目建设成本约为716.89万元/MW。

2015年5月，东方日升发布非公开发新股票预案，拟募集资金25亿元，分别用于集中式光伏并网发电项目和分布式光伏并网发电项目。其中，集中式光伏项目拟投入资金18.91亿元，项目装机容量为279MW，项目建设成本约为677.78万元/MW;分布式光伏项目拟投入资金6.09亿元，项目装机容量为100MW，项目建设成本为609万元/MW。

此外，2015年年初，中环股份也曾发布非公开发行股票预案。根据预案，中环股份拟投资29.51亿元，用于5项光伏项目建设，项目合计装机容量440MW，项目建设成本约为670.76万元/MW。

而根据宝安地产发行预案，公司本次拟募集投资项目累计装机容量为1150MW，项目拟投入资金约为95亿元，计算可知，公司项目建设成本约为826.09万元/MW，其建设成本明显高于其他上市公司。