喜达屋资本：从酒店专家到投行高手（三）
2015-04-29杜丽虹
掘金于风险收益的中间地带
STWD，全美最大的商业地产抵押贷款REITS
喜达屋地产信托Starwood Property Trust（NYSE： STWD）成立于2009年，作为全美最大的商业地产抵押贷款REITS公司，STWD由私募地产基金管理公司喜达屋资本集团（Starwood Capital Group）发起并提供外部管理——和全球最大的酒店管理集团Starwood Hotels amp; Resorts Worldwide一样，STWD也是一家由喜达屋资本集团亲手打造的上市公司。
其实STWD已经是喜达屋资本集团在商业地产抵押贷款领域发起的第二只REITS了。早在1998年，喜达屋资本集团就曾将旗下两只私募不动产债权投资基金的大部分资产以借壳上市的方式置入到一家小型REITS中，从而创造了当时全美最大的商业地产抵押贷款REITS，Starwood Financial Trust，即，后来的iStar Financial Inc.（NYSE： STAR）;而喜达屋资本集团的创始人Barry S. Sternlicht本人也一直担任STAR的投委会主席直到2003年，后来，随着喜达屋资本集团旗下基金逐步从STAR的投资中退出来，Barry Sternlicht等人也淡出了STAR的管理。2009年关注到欧美金融危机期间商业地产抵押贷款领域的又一轮投资机会，喜达屋资本集团推出了它的第二只商业地产抵押贷款REITS，Starwood Property Trust（NYSE： STWD）。
STWD于2009年8月上市，上市之前没有任何资产，只有一份与喜达屋资本集团子公司SPT Management签订的管理合同及目标资产的投资策略，但凭借喜达屋资本集团在这一领域丰富的投资经验和多年积累的投资声誉，STWD成功融资9.5亿美元，成为当时登陆纽交所的最大的“Blind Pool”公司（指融资时还没有锁定任何目标资产，未来的投资标的也不确定的融资行为）。其中，喜达屋资本集团通过子公司SPT Investment LLC认购了STWD 2.06%的股权，通过子公司SPT Management LLC认购了STWD 2.13%的股权，其余95.81%的股权均由公众投资人认购。
SPT Management作为STWD的外部管理人与STWD签订了一份长期管理协议，协议规定SPT Management将为STWD提供日常的投资管理服务，并收取相应的管理费和超额业绩报酬;而STWD则将报销SPT Management在STWD名下发生的法务、财务、尽职调查等费用成本，但不再支付SPT Management的高管工资或奖金。
上市后，2010年STWD通过5个附带回购协议的融资安排从银行处获得了总额11亿美元的贷款额度，当年完成了17亿美元的对外投资，2011年又完成了20亿美元的对外投资……到2014年，公司一年内就完成了55亿美元的对外投资。截至2015年6月，STWD已累计完成150亿美元的投资，主要投资于各类商业地产抵押贷款，至今上述投资还未发生一笔坏账，上市以来年化的股东回报率达到15.1%。而截至2015年一季度，STWD持有的贷款组合总值73亿美元，净资产近40亿美元，当前总市值52亿美元，当前的股息率约8.8%。
在投资策略方面，STWD既不同于黑石旗下商业地产抵押贷款REITS公司Blackstone Mortgage Trust（NYSE： BXMT）的“第一抵押权贷款投资策略”，也不同于柯罗尼资本旗下Colony Capital（NYSE： CLNY）的“不良贷款投资策略”，STWD的投资策略介于二者之间，即，以正常履约的夹层贷款和次级抵押贷款为目标资产，赚取风险收益中间地带的利差空间。
STWD的目标资产：风险收益的中间地带
作为一家商业地产抵押贷款REITS，STWD与喜达屋资本集团旗下以不良资产投资为主的私募基金不同，它聚焦于正常贷款的发放或收购，其目标资产是“那些介于最低信用风险的核心资产（Core）与最高信用风险的不良资产（Distressed）之间的、以商业地产为抵押的债权资产”。
STWD的管理层认为，在危机的中后期，银行、保险等传统金融机构受到监管政策对资本充足率要求的约束，陷入一个集体的“去杠杆化”过程，从而被迫大量抛售风险资产，尤其是盯市制度（Mark-to-Market）下的证券化资产，市值的降低和评级的下调会触发融资安排中的回购条款，由此导致的连锁反应引发了金融机构的流动性危机。其实，即使是那些相对传统的抵押贷款，由于标的物价值的贬损、抵押率的快速上升，也会触发贷款协议中的保证金催缴（Margin Call）条款，被要求补充抵押物;而在抵押物不足的情况下，急于去杠杆的银行根本没有时间和能力去针对每一笔贷款进行展期和债务重组的谈判，于是，风险资产的转让成为最快速和最有效的去杠杆方式。
由上图可见，在危机的中后期，银行和保险公司等传统金融机构纷纷逃离风险资产，“扎堆”于那些信用等级最高的核心资产，导致这些资产的收益率被大幅降低;而在另一端，当风险充分暴露后，大量投机资金开始入场收购不良资产，但由于不良资产的供应有限，所以它仅能在一段时间内贡献超额收益;更多的交易需求来自于“风险收益的中间地带”，即，那些抵押率升高但仍正常履约的债权资产，由于供应量大，这类资产的价格纠正需要较长时间，从而可以在一段时间内都提供较好的风险回报（Risk-Retun）。
对于这类资产，STWD并不期待从破产重组中获取丰厚收益，而是期望通过折价收购或高息发放贷款来获取较高的利息收益，所以，与抵押率相比STWD更关注借款人或标的资产的现金流状况及偿债能力，即，借款人能否如约还本付息，而不是在借款人违约时能否通过抵押物的处置来收回投资。为此，STWD要求其贷款组合平均的偿债备付率（Debt Service Coverage Ratio，DSCR）应控制在1.20-1.60倍之间;在严格控制偿债能力的同时，为了获取较高的利差收益，STWD会放宽对抵押率（Loan-to-Value）的要求——金融危机期间，银行、保险公司等传统金融机构能够接受的抵押率通常在50%以下，最高不超过60%，但STWD可以放宽到60%-80%，这就使得STWD收购或发放的贷款及相关证券化资产的收益率要比银行等传统金融机构持有的核心资产高出30%-40%，从而可以在不使用财务杠杆，或只使用较低财务杠杆的情况下就获得11%-13%的目标收益率。
而公司之所以敢于持有那些传统金融机构不敢持有的风险资产，就在于STWD是一个REITS，它主要通过股权融资的方式来支持它的贷款发放或债权资产收购。由于其资金期限长、杠杆率低，所以，STWD可以不受资本充足率和盯市制度的约束，而持有那些资产本身并没有违约风险，而是由于其持有人（银行、保险公司等金融机构）面临资本充足率不足、信用违约等问题而被迫折价抛售的债权资产，即，STWD是在用它的资本结构优势来套利银行等传统金融机构的杠杆化风险。
不过，低财务杠杆也意味着STWD必须从投资策略上把自己和那些追求高收益的机会型基金区别开来。STWD在上市之初就强调自己的使命是为投资人提供一个以股利形式从债权投资中获取长期稳定较高收益的投资工具。为此，STWD严格控制其标的资产的风险收益区间，将目标资产的预期收益率锁定在11%-13%之间（公司管理层认为这一区间的定价偏差最大，风险回报最高，而且在扣除管理费、业绩报酬和其他运营费用后仍能满足REITS投资人对收益率的基本要求）;而对于更高收益的投资机会，比如抵押率在90%以上或偿债备付率在1倍以下的贷款，虽然收益率可能达到15%、甚至20%以上，但风险也更高，这类投资显然更适合于喜达屋资本旗下的机会型基金（这些机会型基金的目标收益率通常在17%以上）。对风险收益原则的坚持使STWD成立至今还未发生一笔坏账。
STWD的投资策略：特定收益空间下的资产风险与财务杠杆平衡
为了能够获得11%-13%的目标收益，随着市场环境的演进，STWD在不断挖掘新的投资机会和平衡财务杠杆的使用。
上市之初（2009年），STWD主要通过套利美联储的市场救助计划（TALF计划）来获取16%以上的投资收益，当时的目标资产以AAA级CMBS或第一抵押权贷款（First Mortgage）为主。TALF（Term Asset-Backed Securities Loan Facility）计划是2008年11月美联储推出的一项救助计划，该计划旨在鼓励投资人收购危机中的“有毒资产”，以便向市场注入流动性，并避免这些资产价格的进一步“跳水”。根据TALF计划，纽约联邦储备银行将为那些购买了符合要求的“有毒资产”的投资人提供一笔以“有毒资产”为抵押的3年或5年期贷款，这笔贷款不仅利率低，而且不受盯市制度（Mark-to-Market）和保证金制度（Margin Call）的约束。也就是说，即使标的资产（有毒资产）的市值进一步缩水，联邦储备银行也不会要求贷款人补充抵押物或提前还款。自2008年11月启动该计划后，美联储多次放宽了对合格“有毒资产”的认定范围，到2009年一些优质的（AAA评级）的CMBS也被纳入计划范围内，这就为STWD等公司提供了一个绝佳的投资机会。2009年STWD购买了价值2.026亿美元的AAA评级、A2分类的CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities，商业地产抵押贷款支持证券），这些CMBS的加权平均利率为5.69%;虽然票面利率不高，但由于这笔CMBS投资获得了TALF计划下1.716亿美元的贷款支持，而贷款利率仅为3.82%，所以，投资人的真实资本回报在财务杠杆的作用下被放大到16%以上，而且几乎是无风险的。
2010年，随着美联储救助计划的退出，公司开始将目标资产转向次级抵押贷款（Surbodinated Loan），并在第一抵押权贷款上使用了相当于资产值30%的财务杠杆以放大利差空间。2011年，市场息差进一步缩小，资产价值开始回升，以借款人名下物业剩余权益为质押并附带转股安排的夹层贷款（Mezzanine Debt）的回报空间在上升，相应的，STWD增加了对夹层贷款的投资，投资渠道也从以折扣价收购既有贷款转向通过新发贷款来满足大量到期贷款的再融资需求。截至2011年底，公司第一抵押权贷款的占比已从2009年的90%以上降低到47%，次级抵押贷款的占比上升到15%，夹层贷款的占比上升到22%，核心投资组合的杠杆化收益率（以净投入资本计算的到期收益率）在12%左右。
2012年，商业地产市场的交易更为活跃，风险降低的同时贷款收益率也在降低，这一年STWD新增的第一抵押权贷款的平均利率从上年的5.67%下降到4.25%，次级抵押贷款的平均利率从上年的12.30%下降到10.73%，夹层贷款的平均利率从上年的7.90%下降到7.37%（夹层贷款的综合收益率在11%以上）。为此，STWD开始联手喜达屋资本集团掘金欧洲市场;而在美国本土，STWD进入了并购贷款和成熟物业的翻新贷款市场——这一时期，美国商业地产领域的新建投资仍然较少，但随着并购交易的活跃，并购后通过翻新装修、租户改善、改建扩建等再开发活动来提高租金回报的投融资需求显著增加;此外，一些财务状况较好的商业物业持有人也开始尝试通过对原有物业的增值型投资（改扩建而非新建）来推动增长——这就为STWD提供了新的投资机会，即，发放并购贷款和翻新贷款组合。在拓展贷款资产边界的同时，STWD对财务杠杆的使用非常谨慎，截至2012年底，公司带息负债在总资产中的占比只有30%，负债额仅相当于净资产的一半。
2013年，随着贷款风险的进一步降低，STWD进入了新建项目的开发贷款市场和优先股投资市场，并开始提高第一抵押权贷款的杠杆比例。第一抵押权贷款中外部借款的占比从此前的30%提高到55%，但次级和夹层贷款仍以自有资金的支持为主，几乎不使用资产层面的财务杠杆;结果公司整体的负债率仍不到50%，贷款组合平均的杠杆化收益率为10.90%。
为了寻找新的投资机会，2013年，STWD完成了对资产证券化特殊服务公司LNR的收购，使公司在原有的商业地产抵押贷款投资业务的基础上又增加了两项新业务，即，CMBS的特殊服务业务和小额商业地产抵押贷款的发放及证券化业务，由于这两项业务均以费用收益为主，所以，公司的费用收益比例显著提高——截至2014年底，LNR部门的自有资产为16.7亿美元，管理或服务的VIE资产总额达到927亿美元，贡献了公司总收入的42%，净利润的39%。相应的，STWD的战略定位也从“商业地产抵押贷款的投资商”转型为“商业地产抵押贷款的一站式服务商”。
在商业地产之外，STWD还相中了独栋住宅市场的套利机会。截至2014年1月，STWD已经构建了一个由7200套独栋住宅及住宅领域不良贷款构成的资产组合，平均每套独栋住宅的收购及翻新成本约10万美元，不到市价的一半;而喜达屋资本集团则收购了Waypoint Homes来充当住宅业务的外部管理团队。在此基础上，2014年1月，STWD将独栋住宅的出租业务分拆为一家独立的REITS公司Starwood Waypoint Residential Trust（SWAY）在纽交所上市，分拆后STWD的股东以5：1的比例获取SWAY的股权，即，每5股STWD股票可以获得1股SWAY的股票，从而使STWD的股东同时成为SWAY的股东。
不过，在美国市场整体风险溢价收窄、基准利率上行的情况下，STWD仍面临一定的息差压力。到2014年底，STWD贷款部门投资组合的杠杆化收益率降低到9.9%，首次降至10%以下。为此，公司重点拓展了大型项目的组合贷款，以提高在复杂交易中的谈判议价能力，并使欧洲贷款的占比提升到14%;同时启动了对核心增益型商业物业的直接股权投资计划，并在2015年成立了直接地产投资部门，截至2015年中期，该部门投资资产总值5亿美元，占投资组合总值的7%。
在财务杠杆方面，管理层的目标是在风险较高的次级贷款和夹层贷款上仍沿用“零杠杆”策略，即，以自有资金的投资为主;而将所有风险较低的第一抵押权贷款都分拆为优先级和劣后级两部分，然后将优先级部分以低于整笔贷款利率2-3个百分点的融资成本对外出售，保留劣后级部分，从而在第一抵押权贷款上获得1-2倍的财务杠杆（外部借款/净资本投入），并使第一抵押权贷款的杠杆化收益率提升到10%左右;再加上次级抵押贷款和夹层贷款部分，贷款部门整体的杠杆化收益率将能维持在10%以上，而公司层面的净资产回报率（ROE）将保持在14%以上（由于LNR属于轻资本的服务业务，所以，公司整体的净资产回报率会高于借贷部门的回报率。不过由于LNR证券化服务业务不符合REITS法规中的免税要求，所以，目前主要以REITS的纳税型子公司形式存在，未来，管理层表示不排除将该业务分拆上市的可能性）。
截至2015年中期，STWD资产层面的融资额为37.2亿美元，其中归属于贷款部门的资产层面融资额为25.3亿美元，相当于部门净资本的55%;另有公司层面的可转债融资13.3亿美元，使公司整体的带息负债的总额达到50.3亿美元，相当于净资产的1.19倍，净负债率108%，总负债率不到60%，负债率低于多数商业地产抵押贷款RETIS公司，更显著低于传统金融机构和私募投资基金，而平均2.125%的融资成本也为资本杠杆的使用创造了空间。
在少量财务杠杆的支持下，截至2015年一季度末，STWD贷款部门持有的投资组合上升到71亿美元，其中，以净资本投入计算，42%为第一抵押权贷款，41%为次级或夹层贷款，7%为优先股投资，10%为其他投资，平均的抵押率为62.4%。贷款组合中80%都是以LIBOR为基准的浮动利率贷款，未来将受益于市场利率的上行;另有20%的固定利率贷款，平均利率达到8.1%，最大杠杆化收益率可以达到11.5%;当前所有贷款资产加权平均的最大化杠杆收益率为10.6%，2015年二季度进一步上升到11%，而公司层面的ROE则达到14%。
投资策略进化史：风险边界的拓展与财务杠杆的坚守
从以上分析不难看出，STWD自2009年成立至今，随着美国商业地产市场的复苏，它的投资策略也在发生演进，投资组合的标的资产从成熟物业的抵押融资延伸到并购贷款、翻新贷款，再到新建物业的开发贷款、地标性建筑的组合贷款，从美国市场拓展进入欧洲市场，贷款结构也从第一抵押权贷款延伸到次级抵押贷款、夹层贷款、优先股投资等，相应的第一抵押权贷款的杠杆率从零上升到了0.6倍……
应该说，在金融危机后期欧美的低息市场环境下，STWD要想在低杠杆下达到11%以上的目标收益并不容易，为此，公司不断在商业地产市场上寻找新的投资机会，以拓展投资边界;但即使如此，公司在标的资产的选择和财务杠杆的应用上仍有几个核心原则是坚持不变的：
1.不涉足不良资产及在短期内有较高违约概率的债权资产;
2.标的资产的抵押率在60%-80%之间;
3.借款人的偿债备付率在1.2-1.6倍之间;
4.对于预期回报在10%以上的债权资产不再使用资产层面的财务杠杆;对于第一抵押权贷款，杠杆率一般也不超过2倍。
综上，STWD聚焦于商业地产抵押贷款市场上风险收益的中间地带，借助夹层贷款、次级贷款、大额组合贷款的发放，以及第一抵押权贷款上的轻度财务杠杆，获取了11%以上的目标收益;同时，公司凭借管理人对借款人偿债能力的严格控制来降低贷款的不良率，凭借股权资本的长期性和公司整体较低杠杆率来吸收潜在的违约风险;从而为投资人提供一个从商业地产的债权投资中获取长期稳定较高收益的投资工具。
