1200亿元收益互换也不放过

券商去杠杆仍在继续，如今不为市场熟知的券商创新业务融资类收益互换也被叫停，此举对市场和券商业绩的冲击效果有待观察。

据报道，近期多家券商获得监管部门的电话通知，要求各家券商不得通过场外业务向客户融出资金，供客户交易A股、新三板及挂牌公司股票，目的在于规范融资类收益互换业务。

据了解，此次被叫停的业务包括五种情形：一是不得新开展此类交易;二是原已开展的未完全了结的交易，不得展期;三是对于已签约客户授信额度尚未完全使用的，不得使用剩余授信额度买入股票;四是不得使用卖出股票后恢复的授信（交易）额度买入股票;五是不得通过更换标的形式进行买入。

融资类收益互换业务被叫停，表明监管层继续降杠杆的决心没有动摇，行动步伐也并未随着股市的逐渐企稳而放缓。

收益互换隐藏高杠杆

股票收益互换是指客户与券商根据协议约定，在未来某一期限内针对特定股票的收益表现与固定利率进行现金流交换，是一种重要的权益衍生工具交易形式，该项创新业务于2012 年底启动试点。

从本质上看，此次被暂停的股票收益互换业务类似场外版融资融券，两者均通过交保证金的方式放大客户持股杠杆，券商收取融资利息收入和相关交易产生的佣金收入。收益互换较两融业务的门槛更高，普遍要求资产规模在千万元量级。高峰时期收益互换杠杆率水平可以达到1：3甚至更高（融资保证金比例100%对应的杠杆率为1：1）。由于属场外业务，虽然定期上报业务规模，但较场内两融业务信披透明度较差。

但在实际操作过程中，收益互换被用作融资工具，客户通过收益互换获得杠杆资金，可用于购买股票、债券等。国内一般用于购买A股股票，在股市向好时放大收益，在股市下跌时亏损也相应放大。从事收益互换的客户往往快进快出，这容易引发股市尤其是个股股价的巨大波动。融资型收益互换被叫停之后，有助于平抑个股股价波动，有利于股票长期平稳运行。

融资类收益互换本质是一种高杠杆融资工具，其最大特征是“非标性”和“高杠杆”。“非标性”指的是收益互换业务属于券商柜台产品，交易结构、协议期限、收益条款等都由券商根据不同客户的资质和情况“一对一”灵活处理;“高杠杆”是指客户提供一定比例的履约担保品，即可获得3-5倍的杠杆资金，大大高于融资融券的杠杆水平。

由证券业协会和中证机构间报价系统统计，10月份单月，证券公司收益互换业务新增规模222.5亿元，截至10月底，收益互换业务未了结名义本金为1217.29亿元，收益互换合约一般为期一年，期间客户可以提前终止。由于收益互换到期之后不能续，随着存续交易的陆续到期，其规模将逐渐下降。

此外，1200亿元的规模远低于两融目前1.2万亿元左右的存量，这意味着监管层全面叫停融资类收益互换，影响的市场规模仅为1000多亿元，与超过万亿元的两融规模相比，对全行业全年净利润的影响不到1%。目前共有39家证券公司参与场外衍生品业务，其中规模较大的券商包括中信证券、招商证券等。

中银国际分析认为，从证券公司的角度看，收益互换业务的杠杆率一般以1：2-1：3居多，也有个别1：5的案例。因此，收益互换存续本金规模约1200亿元中，券商资金约为800亿-900亿元。若按照市场平均互换利率8%-8.5%，资金成本5.5%来计算，存续规模的合约利息净收益在20亿-27亿元的水平，占证券行业净利润的1.04%-1.4%。由于收益互换本身具有股价涨时放大收益，股价跌时放大亏损的性质，自2015年7月以来，收益互换新增合约数量已经较少，合约规模增长放缓。因此，此次新规对券商业绩的冲击不会太大。

而且，从市场的角度看，2015年，A股市场日均单边成交额约为1.06万亿元，假设存续合约在未来半年陆续到期，这部分潜在卖盘占半年期成交额的0.06%，对市场影响不大。

监管去杠杆仍在延续

显而易见，叫停融资类收益互换业务体现出监管部门“去杠杆”的决心，是继调整两融保证金之后降低场内杠杆的又一举措。融资类收益互换集中度高、期限短、杠杆高，对个股股价短期走势影响较大，监管部门叫停此项业务，有助于降低场内杠杆，平抑个股股价波动，维护市场稳定。此外，融资类收益互换业务虽然属于券商常规业务，定期向监管部门披露规模，但由于是非标的“柜台产品”，灵活度比较高，且通过券商自营盘投资，相较于两融业务透明度更差，叫停该业务有利于监管部门对场内杠杆进行更好的监管，使两融成为市场上最规范的杠杆工具。

证监会发言人张晓军表示，叫停融资类收益互换业务，这是中国证券业协会下发的自律规则。因为在实践中，部分证券公司融资买卖证券，实际演变成一种配资行为，偏离了衍生品风险管理的本源，出于对整体市场风险的考虑，应对其进行规范。本次叫停融资类收益互换业务是监管部门自清理以伞形信托为主的场外配资、上调融资保证金比例至100%之后，又一个降低场内杠杆的重要举措。截至10月底，收益互换业务未了结名义本金为1217亿元，规模远低于两融余额和曾经的伞形信托规模。因此，此次暂停场外衍生品业务对券商业绩及资本市场的影响比较有限。

中金公司认为，此次叫停融资类收益互换业务是2015年以来监管去杠杆思路的持续推进。虽有个别券商报送场外衍生品数据出现重大误差加剧催化，但整体上此次政策与11月中旬上调融资保证金的限制杠杆措施一脉相承。且执行力度高于两融保证金上调的规则调整，但存量市场规模远低于两融，预计整体对市场影响可控。

据报道，此次被叫停的五种业务情形的原则是新老划断和中止增量业务，但是对存量业务的限制措施更为苛刻：包括存量业务禁止展期，禁止继续使用尚未用满的授信额度，禁止通过存量结构性换仓购买其他股票。这些措施较11月中旬融资保证金上调之举更加严苛（后者允许存量展期），此举将加剧存量收益互换业务规模的下降。

短期来看，叫停融资类收益互换业务将通过资本中介业务增速放缓和影响A股交投活跃程度对券商营业收入的增长造成一定的压力。此次暂停将减缓券商资本中介业务的增速，对其利息收入和佣金收入的增长有一定的负面影响。所幸的是，由于该业务存量规模有限，总体来看，相较于场外配资和场内两融的清理，对证券行业整体营收的影响程度较小，预计将产生1%左右的负面影响。

更重要的是，在此次融资类收益互换业务叫停后，到目前为止，资本市场加杠杆的工具悉数清查，后续出现其他超预期去杠杆政策的概率不大。三季度以来，以伞形信托为首的场外配资业务、场内融资融券业务均得以清肃和调整。此次收益互换业务暂停之后，后续鲜有其他加杠杆工具目前还未纳入监管清查。

除了融资类收益互换业务被叫停外，最近证券行业并不平静。证监会还发布了一系列新政，包括取消证券公司自营股票每天净买入要求、清理配资私募资管产品等，这些消息从不同层面对市场构成不同程度的负面影响。此外，三家券商先后公告被立案调查，一时引起市场恐慌。不过，随后三家券商不约而同发布公告，称立案调查原因仍为“两融未按照规定与客户签订业务合同”所致。

考虑到两融事件此前市场已经有所预期，同时立案调查原因并非涉及面更广的违法违纪事件，因此，短期来看，市场对此反应可能过于激烈。

近日，证监会已明确表示注册制将于2016年推出，同时已对IPO相关政策做了部分调整。科创板、新兴板及新三板转板的变化也将打开券商转型的想象空间。此外，监管加强有利于肃清行业整体风气，对长期创新发展有益。随着2016年注册制的推行、创新业务多元化发展，券商将从单一通道服务商向资本中介、财富管理转型，证券行业在金融改革、居民大类资产配置和自身业务结构转型趋势下的长期发展仍值得期待。

在经济下行压力进一步增大和资本市场逐步回暖的重要关口，IPO的重启预示着市场正逐步回归正常，这会直接提振券商业务增长。10月以来，资本市场企稳回升，市场成交额逐步放量，两融余额重回万亿元水平，再加上IPO重启助力，券商经纪、自营、投行和两融业务均得到明显改善。而且，推进新三板发展意见的发布无疑又为券商带来了政策红利，直接利好券商投行和做市业务。

总之，整装待发的资本市场改革将为证券行业带来很多长期红利。随着注册制改革、新三板分层和转板制度的推出与完善、资产证券化创新发展、衍生品业务、投顾理财等的有序推进，政策红利有望延续。