SDR新时代

11月30日，国际货币基金组织做出了人民币符合“可自由使用”标准的判断，并决定人民币将与美元、欧元、日元和英镑一道构成SDR货币篮子。

人民币终于加入SDR（Special Drawing Rights，特别提款权），成为货币篮子中仅次于美元和欧元的第三大货币。这标志着人民币国际化取得了里程碑式的成果，是对中国近些年货币和金融改革的认可。

11月30日，国际货币基金组织（IMF）执行董事会做出了人民币符合“可自由使用”标准的判断，并决定人民币将与美元、欧元、日元和英镑一道构成SDR货币篮子。

IMF总裁拉加德表示，“这是对中国在过去多年来在改革其货币和金融体系方面取得的成就的认可，中国在这一领域的持续推进和深化将推动建立一个更加充满活力的国际货币和金融体系。这又会支持中国和全球经济的发展和稳定。”

人民币在SDR 中的地位仅次于美元和欧元，优于英镑和日元。

新的SDR货币篮子将于2016年10月1日正式生效。IMF宣布，人民币在新货币篮子中的权重将为10.92%，生效以后，美元的权重将为41.73%，欧元为30.93%，日元为8.33%，英镑为8.09%。这意味着，人民币在SDR中的地位仅次于美元和欧元，优于英镑和日元。

目前，美元、欧元、英镑和日元在货币篮子中的权重分别为41.9%、37.4%、11.3%和9.4%。

市场较为关心的问题是，人民币加入SDR后会不会持续贬值？资本的外流会不会加剧？未来人民币地位进一步提升还有哪些路要走？

人民币加入SDR，从短期来看，更多只是象征意义，并不意味着人民币的实际地位就达到了世界第三，人民币在储备货币、外汇交易规模等方面的占比仍然很低。

人民币确实存在客观的贬值需要，但这与是否加入SDR并没有直接的关系。央行仍然希望维持货币的稳定，指望未来人民币大幅贬值恐怕不容易。

“面子”已有，未来重在“里子”

人民币加入SDR，而且在SDR货币篮子中权重仅次于美元和欧元。“面子”是有了，相当于人民币得到了全球最权威的货币评级机构的AAA评级，但未来的发展关键还是看“里子”，人民币要想成为真正的全球第三大货币，还有很长的路要走。

IMF是依据什么标准把人民币确定为SDR中第三大货币的呢？按照旧的算法（2010年），先计算出一个国家前五年在全球（四个国家）出口中的比重和在全球外汇储备中的比重，再给出口和储备资产两项分别赋予一定的权重，最后在加权求和就得到该货币在SDR中的比重。

以美元为例，在2010年的时候，美国出口在全球出口中的占比为30.1%，出口赋予的权重是66.8%;美元在储备资产中的占比是65.9%，储备资产赋予的权重是33.2%，那么两项加权求和就可以得到，2010年美元在SDR中的权重是41.9%，即66.8%×30.1%+33.2%×65.9%。

如果按照2010年的算法，中国出口在五个国家中的占比高达20.2%，人民币在外汇储备中的比重约为1%左右，那么人民币的权重应该约为13.8%，即66.8%×20.2%+33.2%×1%。IMF公布权重结果之前几天，有媒体报道人民币的权重可能是13.8%，推测的依据应该就是按照旧的算法。

但是IMF在新SDR中修改算法，出口所占权重下降到了50%，金融的权重占比提升到50%，而且金融所涵盖的指标由原来只有储备资产占比，扩展到还包括外汇交易量占比和跨境信贷与债券占比三个指标。这样计算出来的人民币权重就是10.92%，大约比旧方法下降了3个百分点。

出口权重的下调，中国不是最大的受害者，欧元区则成了冤大头。一直以来，欧元区在整个SDR国家中出口的占比都是最大的，但由于同时受到出口占比下滑和出口权重下调双重因素的影响，欧元在SDR中的权重下降最多，从之前的37.4%下降到了30.93%。美国无疑是最大的受益者，借助强大的金融实力，美元在SDR中的权重基本保持稳定。

加入SDR并不意味着得到一张永远有效的通行证，人民币真实地位的提升很大程度还得取决于中国经济能否持续维持繁荣。

在SDR刚刚产生之际，日元就是其主要的货币，从上世纪70年代末到90年代初，日元在外汇储备中的比重不断增加到9%左右。但随后的二十多年里，日元在外汇储备中的比重就不断下降到3%-4%左右，日元地位的下降与日本经济“失去的二十年”密切相关。所以，持续的经济繁荣才是货币地位提升的根本前提和保障。

资本和外汇市场的扩展

人民币在SDR中的权重之所以能够超过英镑和日元，主要依靠了中国出口的比重较大，而人民币在金融指标中的地位与日元和英国都还有较大的差距。

可见，中国是一个有自己优秀特长的学生，但也是偏科的学生——金融科目明显不及格，资本市场和外汇市场的进一步发展是未来人民币地位提高的关键。

中信证券宏观首席分析师张文朗认为，发展资本市场是后SDR时代人民币国际化的关键。发达的资本市场能够为海外投资者提供更多的投资机会，也让他们有较多的选择来规避汇率风险，并提高其资产配置效率。

“储备货币的国际地位（储备货币份额）与储备货币国家的股票市值和债券余额都有明显的正向关系。”张文朗进一步分析指出，“同样，全球外汇市场交易份额也与储备货币国家的股票市值和债券余额有明显的正向关系。”

目前，中国的资本市场不管是从规模，还是从开放程度上看，都远远落后SDR中的其他几个国家。

张文朗认为，根据新兴市场资本账户开放初期资本市场开放度的经验数据，股票市场的平均开放度为11%，而中国目前为2%。外国投资者参与途径有限，参与度较低。

中国的债券市场规模仍相对较小。虽然中国债券市场存量占GDP比重已经达到57%，但是和发达国家相比差距仍然较大，比如，美国为240%，日本250%，英国73%，德国80%。

另外，人民币外汇交易规模很低，在SDR五国货币中，人民币外汇交易规模占比才1%左右，而日元外汇交易规模占比约有15%，差距仍非常明显。

中信建投证券首席宏观分析师黄文涛认为，未来人民币国际化仍有较长的路要走，下一步的政策动向可能主要在银行间债券市场扩容、外汇市场改革和QDII2。

人民币会持续贬值吗？

一种流行的观点认为，人民币一直保持着稳定和坚挺，就是为了加入SDR，既然目的已经达到，就没必要再继续“装”下去，贬值也就顺理成章了。

IMF在考虑人民币加入SDR时考虑的核心问题是，人民币“可自由使用”，并没有要求人民币要稳定、要坚挺。把两者过度地联系在一起，显然有些自作多情了。

央行副行长易纲在12月1日的人民币加入SDR吹风会上表示，不必担心人民币入篮后会贬值，人民币没有持续贬值的基础。这实际上已经清晰表达出，人民币升贬与加入SDR无关，是由其他的基本面因素所决定，官方并不希望看到人民币持续贬值。

人民币应不应该贬值是一个问题，会不会贬值则是另一个问题，两者之间架着央行的意愿。

从经济基本面角度考虑，人民币确实有贬值的需要。一方面，经济在持续下行，出口在不断恶化，汇率的贬值有助于缓和这一状况。中国经济已经跌至6.9%，继续下行的压力还在增大，工业、投资和出口都是金融危机以来最糟糕的状况。

另一方面，在美元大幅升值的背景下，非美货币纷纷贬值，人民币对美元汇率保持稳定会使人民币实际有效汇率大幅升值，因为人民币对非美货币都在被动升值。

根据国际清算银行数据，10月人民币实际有效汇率为129.1，短短一年多时间已经累计升值了近14%。

但在考虑人民币会不会贬值的问题时，永远不能忽视了中国央行的意愿——不希望人民币持续贬值。

11月以来，离岸人民币汇率持续贬值，一度到达6.46的水位，而且与在岸人民币汇率的价差有所扩大。这似乎表明，央行对人民币的干预比原来温和了。

易纲在吹风会上的表态给出了这一现象的注脚，“今后汇率波动有所扩大是正常的，如果波动超过一定幅度或国际收支异动，央行会果断适当干预。”

显然，未来人民币的波幅继续扩大是进一步改革的方向。而近期资本外流情况有所缓和，恐怕是央行减少人民币干预的主要原因。在外汇储备连续5个月下降之后，10月份外汇储备增加了114亿美元至3.53万亿美元;同时，10月份央行口径的外汇占款也结束了负增长，增加了533亿元。

但是一定要留心的是，一旦人民币的贬值预期超出一定范围，资本再度大幅外流，央行的干预力度就会增强。永远不要低估中国央行干预外汇的能力，庞大的外汇储备为干预准备了充足的子弹。所以，过分指望人民币大幅贬值恐怕是不现实的，哪怕这种客观需要很强烈。

人民币是把双刃剑

一方面希望人民币贬值，一方面又非常害怕贬值，这种矛盾的心理一直困扰着投资者。

希望人民币贬值主要考虑的是经济面的需要，中国经济每况愈下，出口一年不如一年，人民币贬值至少能够起到一定的缓和作用。害怕人民币贬值则考虑的是资本流动的因素，如果人民币持续贬值会带来资本大规模流出，容易引发金融市场的动荡。

如果被动地考虑人民币问题，必然会陷入这种左右为难的悖论当中。实际上，人民币是把双刃剑，人民币贬值可能会伤到自己，但同时也会让全球金融市场发生动荡。

我们的政策思路仍然处在被动的思维之中：美国要加息，人民币怎么办？这就必然陷入上面的左右为难。如果我们把问题换一个角度，既然美国加息对中国是不利的，为什么不想办法影响美国的加息呢？

随着中国成为第二大经济体，人民币也进入了SDR的五大货币之中，中国对全球经济的影响力已经不可同日而语，一举一动都会扯动整个大宗商品价格的脉搏。

8月份人民币意外的贬值，引起了全球金融市场的巨大动荡。全球股市在整个8月底都同步发生了跳水，大家都把目标锁定在了人民币贬值上。可以说，正是这么一次不经意的贬值，推迟了美联储加息的步伐。美联储在9月份的议息会议上，罕见地多次提到了中国以及8月出现的金融动荡。而接下来的英国央行会议，也反复提及中国经济放缓的巨大影响。

如果美国加息对中国是不利的，为什么不想办法推迟它的发生呢？在全球经济中，中国早已经不是那个被动适应的小国了，中国的政策也会传导到全球，影响着美国等国家的经济政策。

人民币贬值，我们怕资本外流;全球市场可能也怕人民币贬值，这可能意味着中国经济变得更加糟糕了。如何用好人民币这把利剑，可能能给中国带来更为主动的政策环境。