浅谈杠杆收购

胡晓晴

摘 要：曼联的收购是一次典型的杠杆收购，杠杆收购充分利用和体现了财务杠杆的原理。这种方式高风险与高收益并存，可采取适当措施解决其在我国的发展面临的诸多困难。

关键词：曼联；杠杆收购；财务杠杆；风险；国内发展

2005年初，格雷泽收购曼联，总共花费八亿多英镑，其中属于他的自有资产只有两亿多英镑，其余则是分别从摩根大通贷款约2.5亿多英镑和向纽约三家对冲基金发行债券融资近三亿英镑。自此，经过了两年的“收购期”，曼联俱乐部从伦敦证交所撤牌，正式私有化。从此，这个有着一个多世纪的悠久历史、上市十四年、曾经十五次赢得英格兰联赛冠军的曼联俱乐部归格雷泽家族所有。自此，在接下来的六年里，曼联和格雷泽家族开始了漫长的“还债”之路，球队的全部利润和出售资产的所得全部归银行和对冲基金。即便如此，曼联仍然债台高筑。截至2012年初，曼联仍背负四亿多英镑债务，算下来曼联这几年赚的钱差不多仅仅够偿还债务的利息。但是，如格雷泽所说，“只要利润能够抵消利息，收购就是一笔好生意”。只要退出投资时曼联可以被卖一个可观的价钱，格雷泽家族还是有钱可赚的。因此，曼联从2011年开始运作上市，格雷泽家族准备从中套现，但这并不太顺利，辗转香港、新加坡、纽约，最终终于在纽交所成功上市。此次上市所融的钱，一半偿还了一部分债务，另一半当然归格归格雷泽家族。即便上市后，曼联的“还债之路”仍没有结束。

曼联的收购就是一次典型的杠杆收购。所谓杠杆收购，是资本运作的一种形式，它的实质其实是利用举债的方式来为收购筹资。通过借贷融通资本，并利用财务杠杆扩大负债的比例，这样就能以非常少的股本投入融得数倍的资金，从而可以收购或重组目标企业。这样的收购者需要做出十分精确的评估与筹划，使得收购后公司的收支处于杠杆的平衡点，有“收购艺术家”之称。这是一种技巧性极高的收购方式，固然风险也极高。如此一来，收购后公司无论盈利或亏损，对收购者的影响都会被财务杠杆放大数倍。若可通过上市把股票变现或者出售给其他投资者来退出投资，收购者便可从中大赚一笔。

财务杠杆是一个很广的概念。我比较倾向的一种理解是西方的理财学将财务杠杆的定义倾向于强调企业对负债的利用，即负债经营。通过适当而合理地举债来调整资本结构，是可以给企业和股东带来额外收益的。因为不管企业某年的利润是多少，分配给债权人和优先股持有者的利息和股利都是一定的，不随企业利润的增减而有所变化，即财务费用是固定的。所以，当企业的息税前利润变大的时候，每单位盈余所负担的固定的财务费用就会相对地减少，无疑这将为普通股的持有者带来更多的回报。

当然，不可忽视的一点是，财务杠杆伴随着财务风险。风险这个概念往往与损失和不确定性相关联，若某件事情会有可能给我们带来损失，我们往往就认为这件事是有风险的。财务风险是指股东承担的额外损失，这是由于在未来收益情况还不确定的前提下，企业过多使用债务作为资本而导致的。这种情况是极有可能发生的。如果企业能够经营得非常好，使得投资的收益率大于负债的利息率，即收益在用来偿还利息之后仍有剩余，则投资者能通过财务杠杆获得更多的好处；反之若企业经营不善，导致赚的钱还不够付债务的利息，由于杠杆的放大作用，投资者会承受额外的损失。这种不确定性，就是财务杠杆带来的风险，也就是企业负债经营的风险。

杠杆收购充分运用了财务杠杆的原理。杠杆收购最大的特征和本质就是举债收购，也就是以债务作为收购所使用的资金的主要来源。资金首先来自于银行贷款，且它是以公司的资产作为抵押的，其次是垃圾债券、优先股、可转债等，最后才是代表所有者权益的普通股股票，只占百分之十左右。杠杆收购在西方已经发展出了成熟的模式，是一种较常见的收购方法。杠杆收购有其合理性，它适合一些资金告急而又想扩大生产规模的企业，而有拟收购企业的资产作抵押，银行也不会拒绝贷款的申请；再者，投资银行在整个过程中提供咨询、顾问和评估的服务，这种可以赚取不少佣金的生意，精明的投行怎么会放过呢？

杠杆收购离不开发达的资本市场，这是融资渠道和金融工具流通的保障。而目前我国在这方面还存在很多不足。投资银行在我国的发展还不成熟，往往由并购企业自己来寻找并购目标并进行方案的设计和价格的谈判，再加之法律法规的不成熟、政府的干预以及管理方面的混乱，往往使并购以失败告终。再者，我国的债券市场对于融资有一定的障碍，垃圾债券是收购所需资金的来源之一，但垃圾债券在中国的发行几乎是不可能的，因为在我国发行公司债券有着严格的规定和限制。从企业自身因素来看，当下，我国企业经营普遍缺乏自主创新能力，也就是常说的“软实力”不足。企业往往过度依赖一些固定资产来盈利，所以固定成本很高，一旦经济形势有大的波动，应变能力太差，容易导致经营出现困难和亏损，甚至破产，给收购者带来巨大损失。

针对国内杠杆收购面临的困难，我国若发展杠杆收购可考虑以下对策。

第一，加强对投资银行等中介机构的规范、完善和监管。当下，由于企业对国有商业银行还是缺乏信心，大型的金融项目往往是委托一些外资的银行来进行操作的。事实上，国有商业银行的对我国企业的了解和认识更是比外资银行更全面，所以国有商业银行应充分借鉴国外投行的成功经验，摸索适合中国金融市场的发展之路。

第二，改善融资渠道，优化资本结构。发展杠杆收购，融资是最重要的一环，决定着整个收购活动的成败。我国的资本市场还相当不成熟，资金融通有诸多障碍。政府应采取政策措施，完善各类融资渠道，帮助企业使其融资结构更加合理化。

第三，改变企业当前的盈利和发展模式，企业的经营应立足长远发展。收购的成功否要看收购后企业能否持续良好地经营和盈利。企业应探索更加灵活的经营和发展模式，勇于进行创新，目光长远，保障长期稳定的盈利能力。

参考文献：

[1]穆红梅.杠杆收购在我国面临的问题与对策[J].福建财会管理干部学院学报，2011.

[2]黄嵩.曼联上市：资本玩家的游戏[DB].个人博客，2012-8-20.

[3]程勇.杠杆收购在我国的发展[J].合作经济与科技，2010（13）.