非公允关联交易与股权结构的分析——深市制造业的实证研究

■周韵秋

在上市公司，股权和经营权的分离会造成股东尤其是广大中小股东对企业经营权的控制变弱。股权结构是公司治理机制的基础，它影响着股东的行为。由于不同股权结构下大股东对上市公司的控制能力存在着差异性，大股东以及被大股东所控制的管理层会对上市公司交易安排作出不同选择。当大股东控股能力较强的时候，他们经常会对公司的交易过程进行操纵，以便进行有利于自身利益的关联交易。由文献资料可知，公司代理问题主要是经理人与分散的股东之问的利益冲突。La Port和Claessens等人的研究显示，股权集中在全球公司具有普遍性，公司主要的代理问题是控股股东与小股东之问的利益冲突，大股东通过隐蔽渠道攫取私有利益而不惜以小股东利益为代价。国内学者李增泉等通过实证分析，发现控股股东占用的上市公司资金与其他股东的持股比例表现出严格的负相关关系。叶康涛等立足于控股股东关联资金占用型“掏空”行为，在控制独立董事内生性情况下发现，独立董事变量与控股股东资金占用显著负相关。

随着我国国有企业股权改制的不断深化，我国上市公司第一大股东控股的现象十分突出，上市公司之间实际控制权的交叉现象越来越复杂，企业内部的关联交易发生数量逐年上升。鉴于这种现状，本文以深交所制造业上市公司数据为例，着重分析关联交易规模和上市公司股权结构以及公司经营业绩方面的相关关系。

一、非公允关联交易的界定及其特征分析

（一）非公允关联交易的界定

对于关联交易，财政部颁布的《企业会计准则》有明确的界定：“关联方之间通过转移资源、劳务或义务的行为，而不论是否收取借款。”关联交易的类型主要包括：（1）购买或销售商品或其他资产。控制公司通过与关联方进行合同签订或担保进行的实物或非实物的交易，包括服务以及信息互通等，这种实物或非实物的交易牵涉关联双方。（2）担保、租赁以及代理方面的业务。一般是指控制公司向被控制公司提供的担保以及相关的业务往来，通常涉及相关自制的交叉使用。（3）直接资金的注入。一般指控制公司对关联公司的资金注入，以及在复杂的非公允关联交易下关联方向控制公司的资金反馈，在非公允关联交易的初期，控股方也会通过低成本的购入对关联方进行资金注入。（4）项目研发以及代理结算等。指控制公司或关联公司之间，承接关联公司许可协议的签订以及项目研发方面的业务。尤其重要的是，控制公司或关联公司之间能代另一方进行长期债务的结算，这一点在实质上表明了关联方之间的实际控制关系。（5）重要管理人员的薪酬。在存在关联交易的企业，重要管理人员的薪酬具有独特的界定方式，通过对重要管理人员的薪酬流向的分析，界定企业之间是否具有关联交易的可能性。

关联交易在一定程度上有利于交易成本的控制，但通过对关联交易的实际情况进行研究，可以发现在关联交易中，实际成本具有边际递增的情况。究其原因，主要是在关联交易过程中由于人为操控资源配置，造成了资源配置不合理和效率的下降。由于关联双方的效用函数不一致造成双方的效用无法在同一笔关联交易中同时实现最大化，因而在经济的公平性上发生了偏移，其产生的关联交易的负面影响被称为非公允关联交易。

（二）非公允关联交易带来的主要问题

1.非公允关联交易导致甄别难度加大。对非公允关联交易进行界定，主要通过会计报表的确认和关联交易双方盈亏的分析来进行。关联交易的发生在会计处理上经常被归入 “其他业务收入”以及“投资收益”，个别企业也利用“营业外收入”账户记载关联交易的盈余，在此账户中记载关联交易收益会加大关联交易的甄别难度。

2.会计信息失效以及中小股东利益受损。关联交易是违背公允交易的行为，在为关联一方带来利益的同时也损害了广大中小投资者的利益。关联交易涉及大量的“内部信息”的交流，且关联双方存在实质上的控制与被控制关系，造成“内部信息”的实际控制人利用关联交易和控制关系实现自身成本的控制和利益最大化，而非公允价值部分使关联方以及中小投资者的实际价值下降。

3.影响上市公司发展。非公允关联交易通过内部信息以及相应的交易手段对资源和交易进行控制，若企业的股权结构有较高的集中倾向,则其实际价值与股价背离的风险会增大。因此，为了保证上市公司的运营，控股股东势必会通过股权转让以及一系列交易行为对公司业绩进行粉饰，其最好的手段便是进行非公允的关联交易，但这通常会影响上市公司的发展。

4.破坏上市公司财务平衡。在关联交易中，实际控股方可以通过资金的注入和有力的担保来实现关联方财务结构的优化。但是，非公允关联交易也可能作为控制方 “掏空”关联方的手段，通过资金的转移和抽逃，造成上市关联方自由现金的流失，从而影响上市公司的财务结构，损害中小股东利益。

（三）非公允关联交易产生的原因分析

1.美化财务报表方面的需要。由于经营杠杆对上市公司治理的重要性，越来越多的上市公司依赖于银行和金融机构的贷款，因此为了拓宽企业的融资渠道，企业需要对经营业绩进行一定的“修饰”。出于实际控股人对自身和控股团体利益的要求，其“修饰”财务报表的最直接手段便是进行关联交易，通过关联交易的方式，以实际发生的业务来提高自身的业绩，主要方式是通过将关联交易充入调整“营业外收入”和“投资收益”两个账户来进行关联交易入账，从而达到扩宽融资渠道的目的。另外，财务报表作为考核其永续经营能力的重要指标，直接关系该企业能否继续发行股票并进行交易，一些企业为了“保壳”或者上市，利用有“血缘”关系的企业进行关联交易从而实现其目的。

2.股权过于集中是主要原因。双重身份的内部人员的存在以及股权的相对集中造成了股权制衡的困境，中小投资者虽然数量庞大，但是在实际控股能力和对公司的经营影响力方面完全无法与大股东相抗衡，造成了股权制衡机制无法发挥作用。对此，我国上市公司在管理过程中应用了独立董事机制。在担保层面独立董事的存在有较强的影响力，但是在非公允关联交易的规避和监管方面独立董事的影响并不大。与此同时，由于我国相关法律法规建设的不完善，使得上市公司的管理层较难被监管部门所影响。

此外，一些单位和个人为了“政绩”操纵或主导关联交易的现象也时有发生，一些企业更是将关联交易当做避税的途径。由此可见，非公允的关联交易，并不能为企业带来实质的业绩的增长；相反，还会影响到上市公司的正常发展和持续经营，破坏市场环境。

二、公司股权结构与非公允关联交易关系的理论分析

上市公司的股权结构是指股东持股结构，最重要的是前五大持股股东的持股比例。若前五大持股股东持股比例在50%以上，则公司股权高度集中，低于10%的公司股权架构相对分散。股权结构是公司治理的重要依据，其对上市公司的关联交易影响不容忽视。自Jensen和Meckling之后，人们对股权结构的研究转向“一股独大”所产生的代理问题。Shleifer和 Vishny的研究发现，当股权集中到一定程度，使得一个或少数所有者能有效控制公司时，代理问题就会从经理层与所有者之间的利益冲突转向控股股东与少数股东之间的利益冲突。他们在比较世界各主要资本市场上市公司的股权结构后指出，有效控制了公司的大股东会更倾向于利用控制权侵占中小股东利益，攫取控制权的私人利益。

（一）交易费用和委托代理关系作用下的非公允关联交易

在股权结构控制下的非公允关联交易能使企业交易成本下降，企业内部的资源配置代替市场对资源的调配。在主要控股方控制得力的情况下，便会利用其对上市公司的控制进行关联交易，同时利用复杂的股权结构对关联交易的监管进行规避。

在现代企业的契约关系中，控股企业和被控股的关联企业之间往往存在委托代理的关系，在企业内部中小股东和大股东之间也存在委托代理的关系。此时，关联企业和中小股东作为委托人，其权利的履行往往委托给具有较强竞争力的控股企业和大股东，但是由于二者的利益不完全一致，造成代理方为追求自身利益的最大化而损害委托方利益，其实质是信息不对称和委托代理双方实际掌握的资源在数量和质量上的差异。

（二）“掏空”效应对非公允关联交易的影响

“掏空”是指实际控股方通过关联交易转移公司资产、挪用和抽逃公司资金，从而损害中小投资者和被控股公司利益的交易行为。“掏空”现象的根本是由于监管方对非公允关联交易的监管不力，我国现有的企业之间的股权结构界定不明以及股权结构日趋复杂，这使得非公允关联交易的甄别变得十分困难。同时，上市公司的“内部交易”现象日益明显，对管理者的任用监管十分松散，从而造成管理者身兼多职现象比较严重，甚至个别行为人同时兼任控股公司和子公司的实际控制人，这便为上市公司进行关联交易提供了较好的条件。

三、深市制造业实证研究

本文的实证研究基于在深圳证券交易所上市的制造业企业的相关数据，研究目的是探讨关联交易规模和上市公司股权结构以及公司经营业绩方面的相关关系。本文数据均来自RESSET数据库，主要涉及2007—2013年深圳证券交易所上市的公司，总样本数量达到208个。数据筛选主要经过以下几个步骤：（1）选择深圳证券交易所挂牌上市的制造业企业，并结合公司财报和审计报告进行筛选，选取2007—2013年间被查出进行过关联交易的企业；（2）剔除缺失数据的样本，利用财务报表相关数据计算出企业经营杠杆；（3）通过相关公司财报查询获得上市公司所有权属性、自由现金流和企业资产数。本文主要采用EXCEL以及SPSS20进行数据统计及分析。

（一）研究假设

H10：上市公司并不存在非公允关联交易

H11：上市公司存在非公允关联交易

假设1是针对数据选取的目标性提出的，主要用于第一步的数据筛选，在深市制造业众多上市公司中，根据发生关联交易的规模和次数来筛选有价值的样本，剔除部分具有缺失数据以及关联交易数额较小的企业。

H20：上市公司股权集中度并不影响非公允关联交易

H21：上市公司股权集中度影响非公允关联交易

假设2的提出是基于我国特殊的国情而言的，在国有企业股权改革的过程中，为了保障国家对大型国有企业的实质控制权，国有股在大型制造企业中“一股独大”的情况很常见。但是，如果大股东的控制力和股权集中度超过一定的水平，那么可能会使企业实际控制者利用企业资源为自身牟利，此时“内部人”现象便会出现，从而造成内外部相互联合“掏空”上市公司的现象。

本文认为，股权集中的程度与非公允关联交易之间存在正相关关系。

H30：上市公司的性质不影响非公允关联交易

H31：上市公司的性质影响非公允关联交易

在我国，国有企业和其控制公司之间的关联交易较为普遍。假设3考察的问题实质是上市公司实际控制人对关联交易发生频率和规模的影响，本文采用虚拟变量，国有企业为0，非国有企业为1，公司性质以其登记内容为准。在假设的提出上，本文认为上市公司的性质，即其实际控制人的性质和所有权性质直接关系其非公允关联交易的数量和规模。

H40：上市公司关联交易促进其经营业绩向好

H41：上市公司关联交易影响其经营业绩下滑

本文提出假设4的目的是探究深市制造业中关联交易和企业经营业绩之间的关系。有文献表明，上市公司的非公允关联交易将会影响其经营业绩，虽然在会计处理上和财务报表上关联交易有一定的粉饰经营业绩的作用，但实际上关联交易将会造成资源配置效率低下，破坏市场秩序，在长远来看将会严重影响上市公司的发展。

（二）回归模型的建立及变量说明

由上文分析可知，本研究主要是探讨关联交易规模和上市公司股权结构以及公司经营业绩等方面的相关关系，据此，建立回归模型为:

企业关联交易规模CT作为本文实证分析的因变量，主要探求其与自变量间的关联，以及自变量变化对其产生的影响。SH1-5为前五大股东持股规模，探究上市公司的股权集中度。变量ON（Ownership Nature）表示企业性质，国有企业取值为1，否则为0。变量LEV（Leverage）表示企业经营杠杆率，经营杠杆较高的企业股票价值较大。与此同时，在杠杆较高的情况下，为了避免信用危机关联企业之间较容易进行关联交易。企业自有现金流是衡量企业经营状况的最优变量，因此本文在变量选择上用企业自由现金流FCF（Free Cash Flow）来表示企业经营业绩。此外，选择了企业规模为控制变量，了解不同规模的企业对企业关联交易的影响。Lg_SIZE代表企业规模，对企业资产取自然对数。

表1 相关系数表

（三）变量相关性检验

相关系数采用Person相关系数进行计量，经过SPSS分析可知，选取的五个自变量之间虽有一定的相关关系，但变量之间的影响相对独立，可以用来进行直接统计分析。由数据分析可知，企业杠杆率和企业的所有权之间有一定的联系，这可以解释为：国有企业较易获得商业银行贷款，且融资能力较强，因此较多的国有企业拥有较高的经营杠杆。同时，企业的经营规模与企业经营业绩之间呈现出较强的正相关性。因此，企业性质与企业规模对于上市公司是否进行非公允关联交易的影响可能较为显著。

（四）多元回归结果及分析

本文采用SPSS20对自变量和因变量进行回归分析。根据回归结果，本文得出深市制造业非公允关联交易与股权结构等变量间的关系模型如下：

假设H20提出上市公司股权集中度不影响非公允关联交易，但是从回归系数的P值来看（P=0.005），原假设为假应接受备择假设，因而得出结论：深市制造业中的上市公司股权集中度对非公允关联交易有正向的影响且影响较大，即股权集中度越高相关企业越有可能进行非公允关联交易。在实践中，企业的股权集中程度越高，实际控股人更有可能进行关联交易，以维护自身的利益。回归系数高达7.2563，由此可知股权集中因素是影响上市公司是否会进行非公允关联交易的最重要因素。

假设H30提出企业性质不会影响上市公司进行非公允关联交易，但原假设的P值为0.025，因此拒绝原假设而接受备择假设，企业所有制性质对上市公司是否进行非公允关联交易有着重要的影响。由于选取数据为虚拟变量，当企业为非国有企业时，其发生非公允关联交易的可能性下降1.78，因此国有企业更有可能进行非公允关联交易。究其原因，在制造业领域具有上市能力的企业多数具有国有企业背景，其股权架构复杂，因此国有企业较容易通过内部交易的方式进行非公允关联交易。

假设4的研究目的是为了研究关联交易和企业经营业绩之间的关系。由上文可知，上市公司进行非公允关联交易的一个主要的目的是粉饰其经营业绩，使其财报显示有较强的盈利能力。但是，实证检验表明，进行非公允关联交易的上市公司并不能保证其经营业绩向好；相反，非公允制关联交易对上市公司的经营业绩带来了反作用，会影响企业自由现金流的存量。回归分析中，变量企业自由现金流的系数高达3.225（P值为0.011），在95%的置信区间上表现较为显著，这说明非公允制关联交易在实质上影响着企业的经营业绩。目前，大量文献均使用资产负债率来代替本文中的自由现金流这一变量，但由于制造业企业往往具有较高的杠杆率，因此资产负债率无法真实反映企业经营状况，相反，自由现金流能更好地反映企业经营状况。

表2 回归系数及相关参数

最后，由回归结果可知经营杠杆对非公允关联交易发生的规模和频率都有正的影响，影响系数高达2.008。对企业规模的研究发现，上市公司的规模对于公司是否进行非公允关联交易的影响不大。

四、结论与对策建议

本文将股权结构引入到上市公司非公允关联交易的研究中，探讨了非关联交易规模和上市公司股权结构以及公司经营业绩等方面的相关关系。从我国深圳交易所制造业上市公司入手，通过随机抽样的方式抽取208家公司作为样本，进行了非参数检验和回归分析等。实证结果显示:(1)股权集中度对非公允关联交易有正向的影响且影响较大，即股权集中度越高相关企业越有可能进行非公允关联交易；(2)企业性质对上市公司进行非公允关联交易有着显著影响，国有企业更有可能进行非公允关联交易；（3）进行非公允制关联交易的上市公司并不能保证其经营业绩向好，相反，非公允关联交易对上市公司的经营业绩带来了反作用，会影响企业自由现金流的存量。

在上市企业治理结构中，股东的控制权是通过建立有效的股东内部控制机制和竞争的法人控制权市场来实施的。然而，目前我国法人控制权市场还不完善，因此更为现实的选择是充分发挥债权人在公司治理中的作用，利用负债机制减轻股东与经营者的利益冲突，传递公司内部信息。同时，为了提高企业的市场价值，经营状况较好的上市企业应该增加长期债务融资规模，充分发挥经营杠杆的作用。应该改革对上市企业的长期贷款机制，进一步开放企业长期债券市场，使企业可以灵活选择融资方法，寻求最佳资本结构，实现企业价值最大化。

要治理我国国有企业大股东利益侵占问题，应通过改变“一股独大”的现状，并重点关注终极控制人与上市公司之间形成的复杂的控制链。同时，还需要进一步完善股权制衡机制和独立董事制度，充分发挥这些制度对企业经营行为的监督和约束作用。一个与股权结构相适应的公司治理制度，必须兼顾公司决策的效率和公平性，兼顾信息披露的开发性与安全性的关系。另外，减持国有股是优化企业股权结构的一种有效方式。

［1］周新玲.上市公司非公允关联交易治理研究［J］.财会通讯(学术版),2004,(3).

［2］彭俊，于雯雯.香港与大陆上市公司非公允关联交易比较［J］.同济大学学报（自然科学版），2009，（6）.

［3］Winnie Peng，K.C,et al.Tunneling or propping:Evidence from Connected Transaction in China.Meeting Paper,2006,156-198.

［4］Lucian Aye Bebchuk,Reinier Kraakman,George Triantis.Stock Pyramids,Cross-Ownership and Dual Class Equity:The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control From Cash-Flow Rights.NBER Working Paper No.6951，1999

［6］李婉丽，崔领娟.不同股权结构下的关联交易与大股东利益转移关系［J］.西安交通大学学报(社会科学版)，2007，（11）.

［7］钱颜文，姚波，吴政.股权结构、关联交易和公司治理制度安排［J］.西安财经学院学报，2004，（4）.

［8］王国庆，石泓.股权结构、关联交易与企业价值的实证分析［J］.经管空间，2014，（4）.

［9］吕怀立，李婉丽.股权制衡与控股股东关联交易型“掏空”——基于股权结构内生性视角的经验证据［J］.山西财经大学学报，2010，（6）.

［10］余涛.民营上市公司股权结构与关联交易实证分析［J］.统计与信息论坛，2011，（6）.

［11］黄冠钥.中国上市公司股权结构对关联交易及公司绩效的影响研究［D］.武汉：华中科技大学，2007.