我国期货市场有价证券充抵保证金制度的法律构建

梁 艳

(上海交通大学凯原法学院，上海200240)

一、引言

“保证金制度是期货市场风险控制的最重要环节。”①蒋贤锋、史永东、李慕春:《期货市场保证金调整的市场风险控制作用及制度改革——来自大连商品交易所的实证分析》，载《金融研究》2007年第2期。期货保证金的提交一方面保障了期货合同的履行，另一方面还起到控制市场容量和抑制投机的作用，在保证金融安全方面不可或缺。“事实上，期货保证金的重要意义怎么强调都不过分，甚至可以说整个期货交易系统都是围绕保证金制度构建的。”②Jerry W．Markham，Federal Regulation of Margin in The Commodity Futures Industry——History and Theory，64 Temple Law Review 66(1991)．一般情况下，从事期货交易的投资人和结算会员使用货币资金作为交易保证金。为增加期货市场的流动性，许多国家和地区的期货市场允许投资人和结算会员使用有价证券充抵保证金。③例如，美国《商品交易法》(Commodity Exchange Act)第4d(a)(2)条:“期货经纪商，无论是否是合约市场或者衍生品交易执行机构的会员，均可以以现金、证券和客户提供的财产作为保证金，去担保合同中的期货经纪商的客户……”;意大利《金融中介法》第70－1条:“根据与意大利证券交易委员会的协议，意大利中央银行应当规定金融商品交易的清算和结算系统的运行规则，要求投资提交现金保证金或其他担保安排作为履行在该系统中产生的责任的担保”;日本《金融商品交易法》第161－2(2)条:“有价证券可以依内阁法令的规定充抵第(1)项中所述金钱保证金”;伦敦清算公司的(LCH．Clearnet SA)接受客户以证券、现金和中央银行担保作为担保物，为交易行为提供担保，详见LCH．Clearnet SA Clearing Rule Book CHAPTER 1;等等。我国的监管规章和交易规则也规定结算会员、投资人可以标准仓单、国债等价值稳定、流动性强的有价证券充抵保证金进行期货交易。目前以标准仓单充抵保证金在商品期货交易中已经实现并运行良好，④参见《上海期货交易所标准仓单管理办法》第34条、《郑州商品交易所权利凭证质押保证金业务管理办法》第7条、《大连商品交易所结算细则》第74条。但由于仓单充抵保证金仅适用于商品期货交易所，其运行环境较为单一，而国债等有价证券充抵保证金涉及证券交易市场和期货交易市场的跨市场操作，尚需构建一个统一的适用于各个市场的有价证券充抵保证金制度。

2013年9月6日，国债期货在中国金融期货交易所上市交易，⑤参见中国证券监督管理委员会网站2013年9月6日的报道:《国债期货成功上市交易》，http://www．csrc．gov．cn/pub/newsite/bgt/xwdd/201309/t20130906_233662．htm，访问时间:2014年3月15日。中止了18年的国债期货重新回到资本市场。作为制度设计的一个重要环节，国债充抵保证金制度的构建是亟待解决的问题。值得注意的是，随着期货市场的不断发展和完善，充抵保证金的有价证券范围将进一步扩大，正确的法律路径和妥善的制度安排将有利于增进期货交易量、活跃期货市场，有其实践意义与理论价值。

各国(地区)有价证券充抵保证金制度差异很大，特别是对于以何种法律路径构造有价证券充抵保证金制度，以及债权人对担保证券究竟享有何种属性的权利等核心问题，不同国家(地区)给出了不同的答案。美国有价证券充抵保证金的制度设计与让与担保的法律构造非常相似。依美国芝加哥商品交易所交易规则(Chicago Mercantile Exchange Rulebook)第820条的规定，芝加哥商品交易所要求结算会员将充抵保证金的有价证券交付给自己，或存入指定存放机构开立的芝加哥商品交易所名下的账户中，以保证交易所对有价证券的有效控制。①CME Rulebook§820．该规则的第819条还规定，芝加哥商品交易所对结算会员所提交的担保品享有第一位的无障碍的担保权，结算会员保证交易所创设并实现上述权利。②CME Rulebook§819．在大陆法系的比利时，情形则完全不同，信托成为构建有价证券充抵保证金制度的基础法律关系。从事期货交易的结算会员直接或通过证券中介机构将证券存入结算机构在比利时开立的账户充当保证金的，结算会员与结算机构形成信托法律关系。③参见杨东、王莹丽:《国债充抵保证金制度研究》，载《中国金融期货交易所国债市场研究》2012年第3期。这主要是因为比利时法律将证券中介机构托管的证券视为一个财产集合体，全部投资人对财产集合体享有共同所有权。④比利时1995年修改后的62号皇家法令认为，无论实物证券在哪里，通过同一证券中介机构持有某个证券的全部投资人对这部分证券享有共同所有权。参见中国证券登记结算有限责任公司编译:《间接持有体系下证券处置的法律适用》(海牙国际司法会议2000年11月)，《国际组织证券登记结算业务重要文献(下册)》。托管人根据一个单一的信托，为所有在该托管人处开立账户的客户持有证券。在我国台湾地区，有价证券充抵保证金的制度设计以权利质权为基础。台湾地区期货交易所颁布的《参加人办理有价证券设质交付账簿划拨作业配合事项》第2条规定:“参加人须于其保管划拨账户下，设置‘设质专户’，办理有价证券质权设定之设质交付账簿划拨作业。”这里明确了交易所对参加人(即结算会员)提交的有价证券享有的是质权。

综上，基于不同的法律传统和社会需要，不同国家和地区构建有价证券充抵保证金制度采用了三种不同的法律路径:信托、让与担保和权利质权。这些法律路径有哪些实践优势，又面临哪些困境?我国期货市场构建有价证券充抵保证金制度采哪一法律路径更能强化和巩固财产安全、平衡当事人的利益，且与我国现行法律框架更为契合?在三种法律路径下构建具体规则时如何协调与既有法律制度的关系?上述问题是本文研究的重点。

二、信托路径的优势与主要障碍

信托路径即以信托法律关系构造有价证券充抵保证金制度，当事人签订信托协议，投资人作为委托人将有价证券作为信托财产委托给期货交易所，信托目的是为投资人和期货公司提供担保，期货交易所作为担保权人和信托之受托人在信托文件规定权限内对信托财产享有管理和处分的权利;期货公司和投资人做为共同受益人，享有信托利益请求权、信托事务的监督权以及受托人将财产处分给恶意第三人时的撤销权。信托期满，期货交易所将剩余信托财产移转给期货公司或投资人;投资人或期货公司违约时，期货交易所基于受托人地位对该信托财产进行处分，以实现自己的债权。期货公司、投资人了结期货交易，清偿完所负债务并终止合同后，信托法律关系终止。

(一)信托路径的优势

1、信托财产的独立性强化了债权安全。信托财产的独立性是信托的核心要素。信托财产具有与各信托当事人相互独立的地位，一方面，委托人对自己的财产设立信托之后，便不再享有所有权。另一方面，信托财产独立于受托人的财产，信托法要求受托人在信托期间对信托财产进行隔离管理，与其固有财产区分，受托人破产时不得被纳入破产财产。这样，信托通过其特有的运作机制，使信托财产既脱离了委托人的责任财产，又与受托人的责任财产截然分开，形成信托财产的安全地带。在有价证券充抵保证金业务中，充抵保证金的有价证券从投资人的责任财产中分离出来，免受投资人的债权人的追索。同时，信托财产也不必承担受托人期货交易所的信用风险或破产风险，期货交易所的债权人原则上并无对该信托财产的追及权，从而保障了期货公司和期货交易所的利益，强化了债权安全。

2、受托人可以处分信托财产，债权实现高效便捷。在一个具体的信托关系中，委托人的责任是提供信托财产，受益人则是享受信托利益，而受托人是对信托财产进行管理处分，使之保值、增值的具体行为人。依信托目的充分管理处分信托财产既是受托人的义务也是受托人的权利。基于这项权利，债务人不履行债务时，受托人可依约定处分信托财产清偿债务。有价证券充抵保证金交易中，期货交易所被要求密切监控有价证券在市场中的价值变动，随时调整充抵金额或取消充抵保证金的额度，当有价证券所充抵的保证金不能全额按期清偿时，及时将有价证券按市场价兑现或者变现，用于清偿充抵的保证金和相关债务，从而维护交易安全和期货市场的稳定。而信托路径恰到好处地实现了市场对期货交易所的要求。通常情况下，投资人或期货公司了结期货交易或清偿债务后，可请求受托人期货交易所交付剩余信托财产。投资人或期货公司违约不清偿到期债务的，期货交易所作为受托人可处分信托财产而无须经过委托人的同意，处分所得优先用于偿还债务人所欠债务。这避免了在必须征得债务人同意或取得债务人协助才能处置证券的情形下，债务人不同意或拒绝协助使债权实现陷于迟滞或困境的风险，从而保障了债权实现的效率。甚至，信托路径还为债权人在债务到期前处分信托财产提供了法理依据。①参见楼建波:《化解我国融资融券交易担保困境的路径选择》，载《法学》2008年第11期。由于证券价值随市场波动大，一旦市场急剧下跌，证券价值减损严重，投资人或期货公司不履行或不可能履行补足保证金义务时，期货交易所享有的债权到期前强制平仓的权利非常重要，信托法赋予的受托人为受益人的利益管理或处分信托财产的权利有力地支撑了强制平仓的权利。

(二)信托路径的主要障碍

1、我国金融业分业经营分业管理原则的限制。信托路径的主要障碍来自于我国金融业分业经营分业管理的原则。在我国，证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理，证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立，证券业务由证监会监管，银行和信托业务由银监会监管，保险业务由保监会监管。在分业经营分业管理的背景下，原则上，从事证券业务的期货公司和期货交易所不能跨界从事经营性信托业务。

当然，分业经营分业管理的原则也有一些例外，从我国目前证券业实际情况来看，银行和证券公司部分业务的信托性质是十分明显的，融资融券业务就是最好的例证。中国证券业协会拟定的《融资融券合同必备条款》第6条明确使用了“信托”一词，证券公司事实上已在充当信托受托人的角色，期货公司和期货交易所成为信托法律关系受托人也并非全无可能。

2、信托财产所有权归属不明。根据英美信托法，信托财产上存在两个所有权，一是受托人的普通法上的所有权，二是受益人的衡平法上的所有权。但在民法法系没有双重所有权，也不承认存在可以分割的所有权。②参见 Verhagen，H．L．E．，Trusts in the Civil Law:Making Use of the Experience of‘Mixed’Jurisdictions，8 European Review of Private Law 477(2000)．民法法系国家继受信托制度，就必须解决信托财产的所有权归属问题，在一物一权原则框架下明确信托财产的单一所有权人。然而，我国《信托法》在这个重大的问题上并未明确态度，只规定委托人在设立信托时是将其财产权“委托给”受托人。③《信托法》第2条规定:“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”对“委托给”是否可以理解为“转让给”，至今没有正式的立法解释和司法解释，给实践带来诸多困难。尤其是“在外部关系上，明确信托财产的所有权人是非常重要的，如基于信托财产投资而需要确定股东、基于信托财产的纳税义务而需要确定纳税主体，皆需要通过明确信托财产所有权人而确定，特别是在有关法律明确规定财产的所有权人担当特定外部关系的权利或义务主体时，如果法律不明确信托财产所有权人，就会出现混乱，信托的对外关系的交易成本会大大增加。”④王涌:《论信托法与物权法的关系——信托法在民法法系中的问题》，载《北京大学学报(哲学社会科学版)》2008年第6期。信托制度的适用因而大受限制，其在资金融通和财产管理方面的巨大功能也难于发挥。

3、信托公示制度缺位。信托使信托财产从责任人的一般财产中独立出来，对委托人的债权人、受托人的债权人及其他交易上第三人的利益影响甚巨，为维护上述第三人利益及交易安全，信托公示制度必不可少。所谓信托公示，是指于财产权变动等的一般公示外，再规定一套足以表明其为信托的特别公示方式。换句话说，信托具有公示方法的二重性，信托财产的移转既有一般财产权变动的公示方法，还有加重的公示方法用以表明信托财产的特殊性，这也与信托行为的复合构造相呼应。⑤参见王志诚:《信托法》，五南图书出版股份有限公司2009年版，第120页。以台湾“信托法”为例，该法第4条第2项规定:“以有价证券为信托者，非依目的事业主管机关规定于证券上或其他表彰权利之文件上载明为信托财产，不得对抗第三人。”因此，如以股票、公司债券、票据、提单和仓单等有价证券设立信托的，除须先履行有价证券移转手续外，尚必须于证券上或其他表彰权利的文件上载明该证券为信托财产，以为公示。除该原则性规定，以股票或公司债为信托者，非经通知发行公司，不得对抗该公司。⑥参见中国台湾地区“信托法”第4条第3项。这里，信托公示的效力体现信托未经登记或公示，仅具有内部效力，受托人不得以信托协议的内容对抗善意第三人。与我国台湾地区采类似做法的还有日本和韩国。⑦《日本信托法》第3条:“对应登记或注册的财产权，如不登记或注册，其信托不得对抗第三者”。《韩国信托法》第3条:“关于需登记或注册的财产权，其信托刻印登记或注册而与第三人对抗”。

那么，以信托路径构建有价证券充抵保证金制度，是不是也必须在证券所有权移转的一般公示制度之外设立独立的信托公示制度呢?从立法上看，我国系采比登记对抗主义更为严格的登记生效主义，即对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的信托财产于设立信托时，必须办理信托登记，不办理登记手续的，该信托不产生效力。⑧参见《信托法》第10条。信托法虽然明确了信托登记的重要性，但对信托登记的具体制度设计却十分简单粗糙，缺乏可操作性。以至于最终使这个对信托法律关系“生死攸关”的问题陷入了法律的灰色区域。①参见于海涌:《论英美信托财产双重所有权在中国的本土化》，载《现代法学》2010年第5期。我国没有建立起适用动产和不动产的统一的信托公示制度，在已有的不动产登记中也未将信托公示纳入登记范围，更不用说证券、知识产权等信托登记了。

独立信托公示制度的缺位对有价证券充抵保证金制度的构建形成很大障碍。由于我国证券持有模式主要是直接持有模式，大部分证券都直接登记在实际持有人名下，部分境外投资者持有的A股股份和B股股份登记在名义持有人名下。以投资者本人的名义为投资者开立的证券账户成为证券市场中证券之存在所依附的载体，②参见《证券法》第166条第1款。而证券的让与则体现为证券在不同持有人名下账户之间的移转，也就是通常我们说的“过户”。作为信托财产的证券由委托人账户移转至受托人账户，即发生证券所有权的移转。进入受托人名下账户的有价证券，有可能与受托人账户中已经存在的同类证券发生混同而不能识别;即便没有发生混同，证券一旦进入受托人名下的账户，就成为受托人的财产，也就成为受托人清偿自己债务的责任财产。换句话说，在证券直接持有模式下，如果没有独立的信托公示制度，信托在阻却受托人的债权人对信托财产追索方面的功能将难于实现，信托路径的优势也将丧失殆尽。

3、非交易过户规定的限制。信托路径中，有价证券所有权的移转要进行过户登记，但此种过户是基于信托行为，而不是在证券交易所进行的集中交易，因此必须遵循我国现行规范中关于非交易过户的规定。根据我国《证券非交易过户业务实施细则》第2条的规定，因发生证券继承、赠与、依法进行财产分割、法人资格丧失情形涉及证券持有人变更，作为过出方和过入方(以下统称申请人)可以申请办理非交易过户等登记。也就是说，非交易过户的情形有继承、赠与、财产分割等，并不包括因设立信托而涉及持有人变更的情形。如果我们采用信托路径，就必须对上述实施细则及相关配套操作进行完善。

综上所述，信托路径的优势十分明显，信托财产的独立性强化了债权安全，且担保权人实现担保权益高效便捷，但信托路径的实现尚须在信托法层面上明确信托财产的所有权归属，期货公司和期货交易所跨界从事信托业务必须以监管层的许可为前提条件，同时，公示制度的缺位也是制度构建中很大的风险。上述信托路径的三个障碍，最难突破的是信托财产所有权模糊，为明确信托财产归属就必须对信托法进行修改，改革成本较高，且短时间难以实现。另外，即便混业经营获得了监管层的认可，信托公示制度的建立也非一朝一夕。总之，以信托路径构建有价证券充抵保证金制度还有很长的路要走。

三、让与担保的优势与困境

让与担保路径即以让与担保作为制度构建的基础，有价证券充抵保证金制度设计遵循让与担保的设定、公示、效力和实现等规则。让与担保路径下，当事人签订让与担保协议，充抵保证金的有价证券所有权发生移转，由担保人移转至担保权人。在有价证券充抵保证金实务中，发生两次所有权移转，第一次是投资人向期货公司提交证券，用以担保自己的债务，第二次是期货公司向期货交易所提交证券，为自己的期货交易提供担保。对充抵的有价证券，无论是期货公司还是期货交易所，作为担保权人都可以自己的名义行使对证券发行人的权利。债务人届期未清偿债务的，担保权人有权在担保范围进行处分，并就处分所得优先受偿。

(一)让与担保的优势

1、让与担保最大限度保障了债权安全。“让与担保是权利移转型担保，其核心即在于担保人丧失担保财产所有权，担保权人获得担保财产之归属，这使得担保财产与担保人的责任财产相分离，最大限度的减少乃至消除债权风险。”③王闯:《让与担保法律制度研究》，法律出版社2000年版，第7页。担保财产因担保生效而“脱离”了担保人责任财产的范围，从“自己财产、自己责任”的民法法理出发，从债务人的责任财产中完全剥离的担保财产可免受债务人的其他债权人的追索，从而使得受让人(债权人)的债权风险降到最低。④参见张翔:《物权法典规定让与担保的可行性质疑——从让与担保的交易机制出发》，载《法商研究》2006年第2期。这一点在无纸化证券中体现的更为明显，因为无纸化证券不存在以占有改定的方式设定让与担保的情形，债务人的财产完全移转给让与担保权人，让与担保权人可基于所有权人地位对抗任何人对担保证券的权利。在担保协议范围内，担保权人得如所有权人一样使用和处分担保证券。担保权人事实上获得了超过其经济目的的权利，可基于所有权移转的事实，对标的物行使支配权、物上请求权等权利。当债务人届期不履行债务时，担保权人得基于该受让的所有权优先受偿。与质押、抵押和留置的典型担保方式相比，让与担保在保障债权方面更为彻底。

2、让与担保降低了债权实现成本。市场经济不仅是风险经济，还是效率经济。尽可能地降低交易成本，可谓是经济人在努力规避风险的同时所始终寻求的另一目标。让与担保是一种以契约自由原则为根据，由当事人意思自治形成的物权担保行为，从担保条件、担保范围到担保权的行使和实现方式都遵循双方的意思自治，一定程度上降低了当事人的交易成本。

(二)让与担保路径在我国现行担保框架下的困境

1、物权法定原则的桎梏。以让与担保为法律路径构建有价证券充抵保证金制度，最大的困境是如何突破物权法定原则的限制。我国《物权法》遵循大陆法系的先例，强调物权的种类和内容，由法律规定。由于我国物权法未明确规定让与担保制度，让与担保面临因违反物权法定主义而无效的风险。

由于让与担保在提升债权的经济价值，促进资本与信贷低成本流通方面表现突出。实务界人士呼吁尽快明确让与担保的法律地位。“就商业实践而言，对让与担保制度的需求已经非常迫切，应当将让与担保规定为独立的担保方式，如考虑让与担保涉及诸多的理论和立法争议，一时难下决断，不宜直接规定，也应为经济实践中当事人适用让与担保，或者其他法律、行政法规规定让与担保，留下法律空间。”①参见徐婧婧:《物权法中引入让与担保制度的必要性》，载《上海证券报》2006年8月24日。也有观点认为可以采取循序渐进的方式，建议先在相关市场规则、业务合同中小范围引入让与担保，并在诉讼中确认这种担保的法律效力，在总结实践经验的基础上，通过司法解释等适当方式确认让与担保的效力，待条件成熟时，最终将让与担保写进物权法或担保法中。②参见何艳春:《我国金融创新的让与担保法律问题分析》，载《证券法苑》(第5卷)，法律出版社2011年版，第732页。

其实，即便不将让与担保明确写进物权法，运用让与担保原理解决实务问题也并非完全没有依据。比如台湾学者谢在全先生认为在所有权构成说的语境下，让与担保的基本法律构造是标的物所有权的移转加上信托行为的债的关系，并未创设新的担保物权类型，故而能容易地摆脱掉违反物权法定主义的质疑。③参见谢在全:《民法物权论(修订5版)》(下册)，中国政法大学出版社2011年版，第1106页。与此类似的观点是，让与担保是在民法一般规则体系下进行的，并不以物权法典的专门规定为条件。④参见张翔:《物权法典规定让与担保的可行性质疑——从让与担保的交易机制出发》，载《法商研究》2006年第2期。在目前物权法未明确让与担保的情况下，我们只能在民法一般规则语境下探讨让与担保的交易结构和制度特征。

2、担保人风险加剧。让与担保中，担保权人的目的是获得优先于普通债权人的地位，以使自己能够在业已取得的财产上获得受偿，但其手段却是取得了原先属于担保人的财产上的归属性权利，由此其“在物权上得到的，要比按照当事人之意图在经济上所意欲的要多”，出现法律权利“过剩”⑤参见［德］鲍尔·施蒂尔纳:《德国物权法》(下册)，申卫星、王洪亮译，法律出版社2006年版，第601页。，即所谓的“手段超过目的”。让与担保使担保权人获得的是一种完整的所有权，担保人既丧失对证券的占有，也丧失了证券所有权，仅享有担保物返还请求权。⑥这一点在德国和日本都没有争议。在日本，卖渡担保中，标的物所有权已经实际上转移给了买主，买主即使破产，卖主也无取回权，作为卖主只能向其财产管理人主张买回权。参见关涛:《作为动产担保方式之一的让与担保》，载《政法论丛》2008年第2期。由于让与担保的交易结构体现为所有权的移转，当担保的债权因清偿而消灭时，虽然让与担保设定人具有担保物的返还请求权，但这种请求权也只是一种债权请求权，担保人不能依据所有权人的权利要求担保权人返还原物;另外，被担保的债权转让时，担保物的所有权除另有明确约定外仍属于让与担保权人。⑦参见王闯:《让与担保法律制度研究》，法律出版社2000年版，第223－226页。担保权人取得担保物所有权，相对于担保人处于优势地位，一旦担保权人处分担保物、担保权人破产或被强制执行，就会对担保人的财产安全造成极大威胁，成为让与担保路径构建有价证券充抵保证金制度不可忽视的隐患。

综上所述，以让与担保路径构建有价证券充抵保证金制度，除物权法定原则的限制以外，担保人风险过大是不容忽视的弊端。担保人限制担保权人处分担保物的权利和清偿后取回担保物的权利依托的不是一种对物权而是一种对人权，担保人相对于担保权人处于弱势地位。在有价证券充抵保证金实务中，担保人一般是期货交易中的投资人，投资人是期货市场的基本单位，是期货市场流动性的主要提供方，投资人的合法权益获得周全的保护，才能不断吸引新的投资者参与期货投资，从而促进期货市场的持续、稳定的发展。

四、现行法律制度框架下的必然选择——权利质权

权利质权路径系以权利质权法律关系作为基础构建有价证券充抵保证金制度，投资人或期货公司将有价证券出质给期货公司或期货交易所，作为期货交易的担保。债务人违约的，期货公司或期货交易所基于质权人地位处分充抵保证金的有价证券，并就所得价款优先受偿。

(一)权利质权的优势

1、权利质权有明确的法律依据。质权是最古老的也是法律能提供的最好的融资方式之一，与抵押权同为我国民法运行多年的重要担保制度，以权利质权之法律关系基础构建有价证券充抵保证金业务，不仅对法律机制的冲击最小，而且不会像让与担保发生法无明定，甚至导致违反物权法定主义的疑义。我国目前已基本形成以《物权法》和《担保法》为基础，以部委规章和司法解释为补充的权利质权法律体系。如果排除当事人选择时的偏好问题(如债权人更希望以让与担保的形式设定担保权，而债务人则寻求以失去担保物风险最小的方式设定担保权)，权利质权在法律适用成本上较有优势。

2、有利于保障债务人财产安全。在权利质权路径下，投资人仍保有对证券的所有权，担保的目的主要通过限制出质人处置有价证券，以此形成对债务人的精神压力，促使其遵守合同约定，按期履行债务，债务人不能履行合同时，质权人优于普通债权人获得受偿。当质权人陷于破产时，出质人可以行使取回权，当质物被法院扣押时，出质人可以提起第三人异议之诉。不会发生如让与担保一样，担保人丧失担保物所有权，沦为担保权人的普通债权人的情形。可见，权利质权并不侧重于债权人的偏好，也兼顾了债务人的利益。

(二)权利质权路径的不足

1、对期货公司保护不力。期货公司在有价证券充抵保证金业务中处于关键地位，承担着客户违约造成的风险。在客户期货交易出现亏损又没有足够货币资金支付的时候，根据每日无负债结算规则，为客户提供经纪服务的期货公司必须先行垫付。①《期货交易管理条例》(中华人民共和国国务院令第489号)第36条第2款:“客户在期货交易中违约的，期货公司先以该客户的保证金承担违约责任;保证金不足的，期货公司应当以风险准备金和自有资金代为承担违约责任，并由此取得对该客户的相应追偿权。”这样，“期货公司的角色就不再仅仅是一个代理人，而成为客户真正的债权人，有价证券充抵保证金制度中法律风险的最终承担者。”②汪灏:《有价证券充抵保证金制度中期货公司的优先受偿权》，载《中国矿业大学学报(社会科学版)》2013年第1期。对期货公司权益的保护仍需法律赋予其对充抵保证金的有价证券优先于投资人和投资人的一般债权人的权利，这就需要适用转质押制度。

在有价证券充抵保证金业务中，投资人作为出质人将自己持有的有价证券出质给期货公司，期货公司成为质权人，其债权因质押证券的担保而获得保障;然后，期货公司将投资人的证券转质押给期货交易所，期货交易所成为转质权人，其债权因转质押证券的担保而获得保障。当投资人在期货交易中发生亏损且不能及时补交保证金时，期货公司先行垫付的资金因就充抵的有价证券享有质权而获得优先受偿，降低了期货公司的交易风险，有利于激励期货公司的积极性。

但是，上述构想因我国司法解释极大地限缩了可设定转质押的证券范围而难于实现。2000年《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》(以下简称《担保法解释》)第102条规定，除股票、基金份额等证券可以承诺转质外，以票据、债券、存款单、仓单、提单出质的，质权人再转让或者质押的无效。这一规定使得大部分证券都被排除在转质制度之外。受上述规定的限制，除以股票或基金份额充抵保证金外，期货公司难于借助转质制度获得担保，只能沦为投资人的普通债权人，一旦投资人破产或下落不明，期货公司将遭受巨大损失。

2、质押登记制度缺陷致债权实现困难。根据我国证券登记制度，证券质押登记主要通过标记的方式进行。③目前，除证券质押登记的标记式登记一般规则外，在某些特殊证券交易中，还存在着如下三种证券质押登记方式:(1)将标的证券转托管到质权人的质押专用托管单元，由质权人控制证券，采取这种方式的业务主要包括证券公司自营股票质押贷款、融资融券等，参见《证券公司股票质押贷款管理办法》(中国人民银行、银监会、证监会，银发［2004］第256号)和《证券公司融资融券业务管理办法》(证监会，证监发［2006］第69号);(2)将标的证券转托管到证券交易所开立的专用托管单元，证券交易所承担担保交收义务，采用这种方式的业务主要是债券质押式回购业务;(3)将标的证券过户至质权人的证券账户，采取这种方式的业务主要是约定式购回。上述三种质押登记方式仅在特定交易中适用，属质押登记的特殊规则，无特别规定的情况下，一般证券质押均采标记式登记。标记作是物权公示的文义公示方式，产生“冻结”的法律效果。④关于有价证券的质押登记，《证券登记结算管理办法》(证监会第29号令，2006年4月7日发布)第29条第3款规定:“证券因质押、锁定、冻结等原因导致其持有人权利受到限制的，证券登记结算机构应当在证券持有人名册上加以标记。”关于标记的冻结法律后果，可见《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》(中国人民银行令［2009］第1号)第31条规定:“债券登记托管结算机构可依法为债券持有人提供债券质押登记服务，对相应债券进行冻结;或依照法律法规对债券进行冻结。债券被冻结时，债券登记托管结算机构应当在相应债券账户内加以明确标记，以表明债券权利受到限制。”具体而言，出质人和质权人提起证券质押申请，证券登记结算机构根据申报的证券种类和数量对出质人账户中相应种类和数量证券做质押标记。对于做了标记的证券，出质人的处分受到限制。现行质押登记制度在有效遏制出质人擅自处分入质证券方面作用显著，但在债权实现的效率方面却凸显不足。

(1)入质证券仍存放在出质人账户中，质权人未直接支配证券。依据我国证券质押登记制度，质押登记后，证券仍存放在出质人账户，质权人不能对入质证券直接支配。在一般动产质押中，要求出质人移转质物的占有，质权人对质物的现实支配是质权的优先受偿效力的基础。只有质物处于质权人的现实支配之下，质权人才有可能径直变价受偿而不需征得出质人乃至法院的同意。而这样的法律效果显然无法通过将证券“冻结”在出质人账户中的质押登记方式实现。由于质权人并不实际支配证券，无法直接将其变卖或拍卖，必须通过证券的登记所有权人(即出质人)处置证券，所得价款也是先进入出质人的资金账户，由出质人支付给质权人用以清偿债务。易言之，质权人就证券变现所得价款优先受偿的权利是以出质人积极履行偿债义务为前提的，一旦出质人下落不明或出质人拒绝配合，不处置证券或不提交变现所得价款，质权人只能通过司法程序实现债权。但是，司法程序一般周期较长，在瞬息万变的证券交易市场中，如果质押证券的市值持续走低，即便质权人胜诉并获得执行，也未必能实现全部债权。

(2)处置质物须先解除质押登记，优先受偿权有落空之虞。依据证券质押登记制度，处置质物以解除质押登记为前提，非经解除登记不得处分。然而，我国物权法规定，质权自登记时设立，质押登记是质权生效的必要条件，质权人一旦解除质押登记，就会导致质权因丧失质押登记这一设定要件而在实际上归于消灭。这造成了一个悖论:不解除质押登记，质权人就不能处置质物，但解除质押登记又会使质权失去法律效力。更为严重的是，从解除质押登记到质押证券处置完毕的时间段里，理论上，债权人对入质的证券不享有任何权利，且出质人转让质物的权利也不再受到限制，一旦出质人在这段时间里转让账户中的证券，或者质押证券被司法冻结，质权人将无法实现债权。可见，现行质押登记方式引发了质权人为实现质权却首先要丧失质权(为处置质物而先要解除质押冻结)的悖论。由于质权人未有效支配证券，质权的实现不仅不效率，甚至存在落空的风险。这极大地伤害了债权人融资给债务人的积极性，事实上增加了债务人的融资成本。

(三)完善权利质权路径的构想

虽然权利质权也面临诸多困境，但这并非质权理论和质权制度存在缺陷，而是我国相关司法解释过于狭隘和质押登记制度不尽合理造成的。完善权利质权路径或可从两方面入手。

1、扩大证券转质押适用范围。现代担保物权的理想的实质也就是最大限度地保证资本的流通，而不愿使其凝滞、固定。①参见陈华彬:《物权法》，法律出版社2004年版，第553页。这一点在资本市场发展比较充分的欧洲和美国体现的尤为明显。例如，对促进欧盟国家金融担保制度统一起到积极作用的《金融担保协议指令(Directive 2002/47/EC)》(European Parliament and Council Directive 2002/47 on financial collateral arrangements)就在第5条中赋予了担保权人依据金融担保协议像所有权人一样使用担保物的权利。罗马统一私法协会于2009年10月正式推出的《中介化证券实体法公约》(Convention on Substantive Rules Regarding Intermediated Securities)也有类似规定。②Convention on Substantive Rules Regarding Intermediated Securities，Article 34．即便是在立法中未规定转质押的德国，担保权人对担保物的使用权也被当做一种特殊质押获得习惯法和德国最高法院的承认。③参见 Klaus M．Lober，The German Implementation of the EC Directive on Financial Collateral Arrangements，20(2)Journal of International Banking Law and Regulation，75－76(2005)．在美国，转质押的兴起正是在期货交易中，期货经纪人借贷给他的客户，客户将证券出质给经纪人，当经纪人向第三人(比如银行)贷款时，他们用客户提交的证券为自己的债务提供担保。类似这样的与证券担保有关的大量业务使得转质押有了充分的存在依据。一直到现在，虽然其他类型担保品的转质押并不多见，但证券的转质押已经是非常普遍了。④参见 Kenneth C．Kettering，Repledge and Pre－default Sale of Securities Collateral under Revised Article 9，74 Chi．－Kent L．Rev．1109(1998－2000)．有鉴于此，美国统一商法典承认持有或控制担保物的担保权人有权于担保物上创设新的担保权益。⑤UCC § 9－207(c)(3)．

在此背景下，如果仍坚持对可转质的有价证券范围进行限制，不仅违背了物权的发展趋势，也削弱了转质制度功效的发挥。为周全保护有价证券充抵保证金业务所有当事人的利益，应当规定扩大转质押适用范围。事实上，2007年颁布的《物权法》认可承诺转质的效力，且未限制转质的适用范围，⑥参见《物权法》第217条的规定。这就与《担保法解释》第101条的规定存在冲突。从法律效力上讲，《物权法》作为上位法其效力显然高于《担保法解释》，二者发生冲突时，应当优先适用前者。为避免司法机关在适用中发生混乱，应当修改或者直接删去《担保法解释》第101条。

2、完善质押登记制度。明确了转质制度，理顺了投资人、期货公司和期货交易所的法律关系后，我们尚需解决权利质权路径在质权实现不效率方面的问题，需要在法律制度允许的框架内对现有标记式登记方式进行完善。有价证券充抵保证金业务对担保证券的要求是担保权人直接控制担保物，处分高效便捷，易于公示以减少外部性。既满足上述条件，又不与现有制度冲突，以质权人名义开立质押专用账户的方式是可行的。

具体来说，期货公司和期货交易所以自己的名义在登记结算机构开立“充抵保证金专用账户”，用来存放投资人向期货公司提交的证券和期货公司向期货交易所提交的证券。为防止证券被擅自处分，投资人和期货公司的有价证券应当全额存放在有价证券充抵保证金专用账户中，严禁在期货专用账户之外存放客户用以充抵保证金的有价证券。质权人对专用账户中的证券享有质权;债务人清偿债务后，可按原路径取回有价证券。债务人违约的，质权人可处置证券并就所得价款优先受偿。证券处置的一般方式是:质权人提出申请，证券登记结算机构审核确认符合实现条件后，将证券进行二级市场交易，并将交易所得资金划转至质权人指定的资金账户，其交易风险由出质人和质权人共同承担。专户质押方案的最明显优势在于:质权人得依据合同约定，在满足质权实现条件时，迳行处置账户中证券，无需出质人的配合，程序简便，债权实现方面更有效率;同时，证券存入以质权人名义开立的证券充抵保证金专用账户，账户本身被贴上标签，完成了物权的公示，第三人可知存入账户中的有价证券为充抵保证金证券，有效遏制了质权人擅自处分证券的行为，保护了出质人的利益，降低了交易风险。

五、权利质权路径下有价证券充抵保证金制度条文设计(代结论)

比较而言，让与担保和信托路径更能强化和巩固债权安全和促进债权实现高效便捷，从功能导向出发，这两种路径更能满足资本市场的交易效率，但实现成本较高，让与担保需要在物权法层面明确制度合法性，信托则需要在信托法层面明确信托财产的权利归属。以权利质权为制度设计的进路，更能平衡当事人的利益，与我国现行法律衔接更为顺畅，对法律机制冲击最小，且可以通过一定的制度创新，实现信托和让与担保在维护债权安全和效率方面的优势，是现行法律制度框架下的必然选择。

下面就按照权利质权的法律构造，运用转质押原理，以专户质押为基本方案，试拟有价证券充抵保证金制度核心条文，以供参考。

【有价证券充抵保证金关系的设立】会员使用有价证券充抵保证金时，须将有价证券划转至期货交易所的有价证券充抵保证金专用账户，交易所对账户内有价证券享有质权。

客户使用有价证券充抵保证金的，须将有价证券划转至期货公司的有价证券充抵保证金专用账户，期货公司对账户内有价证券享有质权。客户同时须向交易所出具书面授权，同意为期货公司的期货交易提供担保。

【有价证券的充抵手续】有价证券的充抵手续:

(一)申请:会员办理有价证券充抵业务时，须向交易所提出申请，申请中应当包括拟质押有价证券的种类和数量。会员以客户的有价证券办理充抵业务时，应同时提交经客户签章的《客户专项授权书》。

(二)签订协议:交易所批准会员的有价证券充抵保证金申请后，应核算有价证券充抵金额，并与会员签定《有价证券充抵交易保证金协议书》。

(三)交易所与会员应当共同向中国证券登记结算有限责任公司申请质押登记。

【充抵关系的解除】有价证券充抵保证金期满，交易所解除充抵关系，应当减少会员保证金，向会员返还有价证券。会员使用客户的有价证券充抵保证金的，应当向客户返还有价证券。充抵期内，会员提出申请要求提前解除充抵保证金的，须在弥补应交保证金之后，方可办理相应手续，取回充抵的有价证券。

【债权的实现】会员违约的，交易所有权将充抵保证金的有价证券按市场价兑现或者变现，用于清偿其充抵的保证金和相关债务。客户违约的，会员有权将客户提交的有价证券兑现或者变现。

兑现或者变现时，有价证券可以分割的，按其不能清偿的保证金数额、充抵费用、兑现或者变现费用以及相关费用等的合计数额进行分割兑现或者变现;有价证券不能分割的，全部兑现或者变现。