信用评级机构民事责任的实现机制

韩玎　鲁篱

[内容摘要]基于对信用评级结果的依赖，评级机构的错误评级给投资者造成了巨大损失。评级机构因评级中的欺诈、重大过失而引发的民事赔偿案件日渐增多，美国、欧盟的相关判决表明其开始不断强化信用评级机构的民事法律责任。但在设计信用评级机构法律责任机制时应当确保各方都有审慎的激励、确保权责相一致。而诉由的选择、对评级机构的过错认定等都是极为重要的。

[关键词]信用评级机构；评级失准；民事赔偿

由于信息不对称之存在，投资者并不清楚投资对象的财务、经营等状况，而要每个投资者都亲自收集投资对象的所有信息，一是不经济，会造成投资者收集、处理信息的重复；二是由于信息的可复制性，会产生“搭便车”问题，进而降低投资者的信息收集激励；三是不具可操作性，因为许多投资者并非专家，对企业的各种信息无法做出理性的反应，而投资对象如此众多，要投资者能够识别出有效信息并不可能。评级机构正是这样一种信息中介，作为独立第三方代替投资者充当监督者。评级机构专门负责对投资对象的信息甄别，并给出信用评级，向投资者提供投资者对象的相关信息，一是可以解决“搭便车”问题，避免单个投资者信息甄别的高成本；二是其人员构成具有专业性，评级结果更加全面、准确。因而，信用评级机构通常被视为外部“守护人”，在金融市场具有极为重要的地位。对评级机构而言，其解决“搭便车”的办法是向投资者收费，即传统的投资者付费模式。但由于信用评级的可复制性强、排他性较弱，投资者付费模式下因为无法实现向所有信息使用者收费会降低信用评级机构的收益，因而，越来越多的评级机构采取发行者付费的模式，但这却引发了评级机构的利益冲突问题。一旦评级机构的评级结果与实际情况不一致，评级机构是否要承担法律责任就成为一个持续且极具争议的话题。

一、信用评级机构民事责任的正当性

对投资者而言，由于其缺乏对被评级公司财务、经营等信息的全面了解，难以全面评估各种风险。基于信用评级机构所掌握的专业知识、信用评级机构通常被认为具有客观、准确评估投资对象信用的能力，加之监管机构、金融机构对信用评级机构评级结果的认可等，信用评级机构在金融产品市场具有独特的影响力，导致投资者对信用评级结果具有非常大的信赖，信用评级结果对投资者的投资决策具有重大影响。此外，由于评级结果成为各国金融监管部门执法的重要参考，在一些国家信用评级甚至成为必备的程序。正如不少学者所阐述的，此时可认为信用评级机构分享了政府监管部门的监管权力，进一步加大了投资者和监管者对信用评级的依赖。

因而，信用评级机构的评级活动构成一种专家行为，应尽可能确保其信用评级的客观、公正与准确，信用评级机构在执行过程中必须尽到高度注意义务、忠实义务，而这种注意义务的违反就会导致其对第三方承担一定的民事责任。没有理由认为，信用评级机构的行为与其他金融中介所提供的服务有本质区别，法院理应确保信用评级机构不得滥用投资者对其的信赖。特别是在投资者付费的模式下，评级机构的功能就在于为投资者提供准确的评级信息，如果是评级机构的评级错误就需要承担相应责任。尽管评级机构通常会拟定免责条款来摆脱其所要承担的法律责任，但是这种免责条款并不能免除评级机构的信义义务，其原因在于评级机构提供准确、中立而非虚假的信息乃其根本义务。根据我国《合同法》五十三条之规定，因故意或者重大过失造成对方财产损失的免责条款无效，评级机构的免责条款并不具法律对抗效力。

当然，信用评级机构通常采取发行方付费，比如自20世纪70年代起发行人付费的模式就已取代订购方付费，信用评级机构90%的收入来自于向发行人收取的佣金以及财务咨询、分析软件等费用。由于投资方与信用评级机构双方缺乏直接交易，要信用评级机构承担此种信义义务有增大信用评级机构义务之嫌。但是，信用评级机构的错误信用评级会导致投资者做出错误的投资决策，而这种投资决策就表现在购买被评级公司的金融产品方面。在发行人付费模式下，评级机构的评级结果需要通知被评级人，在被评级人无异议后才会公布，在评级费用由被评级人支付的前提下，评级机构为了获得业务来源很有可能夸大被评级人的信用水平以取悦被评级人，甚至会导致评级购买现象的产生，信用评级的中立、公正也就丧失。如果信用评级机构隐瞒、故意歪曲发行方的相关信息，那么就可以认定为发行方和信用评级机构联合起来欺骗投资者，因而作为共同侵权人其依然要承担民事赔偿责任。特别是在结构性金融市场，与传统金融相比，对评级机构诉讼引发的成本要低，但却会产生较大的收益。其原因在于，结构性金融市场评级机构面临的利益冲突更加严重，因为结构性金融市场为少数银行所垄断，如果评级机构不提供更好的评级结果，发行人就可能威胁将业务转移给其他评级机构。此外，结构性金融产品的信息不对称更为严重，投资者需要很长时间才会认识到评级机构的错误，评级机构更容易扭曲评级结果，声誉机制起不到什么作用。因而，在结构性金融市场，信用评级机构更需要承担民事责任。

二、信用评级机构承担民事责任的基本原则

（一）效率：减少信息扭曲

法律责任合理配置的一个重要原则在于降低风险、优化资源配置，要“最小化而非最大化成本，最大化而非最小化收益，减少而非增强自利的行为人各行其是所带来的负效应”。从经济分析来说，判决施害者对损害承担责任会削弱受害者的激励，而判决施害者逃避责任则会削弱施害者的激励。如果一方当事人摆脱了责任，就没有动力再采取预防措施。

就信用评级机构而言，同样需要考虑的是，这种责任配置究竟能否降低信用评级结果的错误、提高信用评级的准确性。信用评级的责任配置主要涉及三方关系，即投资者、信用评级机构与被评级公司。不同的责任配置会导致上述三方有不同的行为激励。如果信用评级失真的结果归投资者承担，信用评级机构不承担任何责任，这就会导致信用评级机构缺乏充分的激励提供准确、客观的信息，有可能滥用投资者的信赖，扭曲信用评级，法律不应当保护那些有欺诈行为的评级机构；相反，如果信用评级机构要承担信用评级结果失真的全部责任同样缺乏效率，原因在于投资本身是一种有风险的行为，投资者也应当保持谨慎的态度，适当评估投资对象的资信水平。如果在信用评级机构已尽最大努力的情况下还要承担评级结果失准的责任，而投资者不承担任何责任，那么投资者就会完全根据信用评级机构的评级进行投资，进行一些高风险的投资，而不会尽到适当的注意义务。但在很多时候，投资者自身的谨慎也是降低投资风险的重要因素。

此外，如果赋予信用评级机构过重的义务，还可能引发被评级公司的机会主义行为。被评级公司会要求评级机构抬高评级，否则会起诉评级机构承担责任。现有的案例已经表明这种担忧是现实存在的。比如，印度SREI公司就向法院提出禁令，要求禁止惠誉公布对该公司信贷评级的降级报告。而在新加坡，Alleo公司也曾成功地要求法院阻止穆迪公司的降级决定。美国第二巡回法院在2007年判决的案件中，同样是因为被评级人不满穆迪的评级结果而以名誉侵权起诉穆迪公司。因而，除在投资方与评级机构之间合理配置法律责任之外，还需要考虑评级机构与被评级公司责任配置对评级活动的影响。

（二）公平：权责相一致

既然由信用评级机构或者投资者独自承担信用评级结果失准所产生的损失都不利于调动双方的积极性，特别是当这种损失不可归责于当事人或任何一方时，单独要求某一方承担信用评级失准的所有后果会导致被评级公司、投资者与评级机构的败德行为，因而就需要在当事人之间合理的配置责任。对损失的合理分担应采取公平原则，即不能由一方承担所有的损失，个体所承担的风险应当与收益相匹配。

关于评级机构承担信用评级失准法律责任的重要阻碍，一是信用评级机构可能与当事人并无直接的合同关系；二是评级本身乃专家行为，评级结果存在着不确定性。对信用评级机构而言，无论以何种方式，其都从信用评级活动中获得了高昂的利润，因而其没有理由不为其行为的适当承担责任。在发行人付费的情况下，尽管投资者与信用评级机构并未有直接的合同关系，但是信用评级机构的信息对投资者具有决策影响，而信用评级机构因此而获得了被评级机构所支付的费用，因而信用评级机构与发行方构成一方，实质影响了投资者，构成侵权。

不过也要看到，尽管信用评级作为一种专家行为，信用评级机构具有较高的信义义务，但是信用评级毕竟是一种信息中介，并不能直接控制被评级公司的行为，在信用不对称必然存在的现实约束下，信用评级不可能百分之百正确，信用评级本身是有不确定性的，信用评级是否准确取决于一系列不可控因素的影响。如果要求信用评级机构确保信用评级百分之百正确，会过分加大信用评级机构的信义义务，让其对非所能控制的行为承担责任就显失公平。特别是在评级机构还可能面临着来自于被评级公司基于合同或者侵权诉由起诉的情况下，就算评级机构的评级结果可能客观公正也会受到各种诉讼的困扰。如果按照国内一些学者所认为的应当由评级公司举证其不存在故意或者重大公司，这将会使评级公司陷于进退两难的境地，承担过重的责任。最终的结果可能是导致评级机构不敢轻易展开评级服务，最终会抑制金融市场信息发现功能的实现。

三、信用评级机构民事责任的域外变迁

1934年《美国证券交易法》第18节规定，虚假陈述者应对受此影响的投资者的损失承担责任，但投资者要主张赔偿需要完成如下举证：首先要阐明虚假陈述对其投资决策的重要性；其次要证明被告的过错；最后投资者信赖该陈述而实施了交易，且所遭致的损失与虚假陈述有因果关系。根据该法案，律师、会计师、评估师、承销商等在重大不实陈述时要承担法律责任，唯独信用评级机构被排除在外，即使其某些行为触犯了《证券法》也可以免予起诉。其原因在于，信用评级机构被视为一种特殊的媒体，只是收集、分析和发布具有新闻价值的金融信息，不构成买卖建议，对投资者的投资决策没有任何决定性的影响，进而信用评级机构以言论自由和出版自由获得宪法第一修正案的保护。在美国，信用评级机构会习惯于在评级报告上说明，其评级结果对投资者买卖债券的行为不提供任何意见，受到宪法第一修正案中的言论自由不可侵犯条款的保护。一旦投资者起诉信用评级机构，要求其承担侵权责任时，信用评级机构便会以宪法第一修正案来推脱责任。

但随着信用评级报告材料收费、信用评级成为证券发行的必要条件等，信用评级不再仅仅是一种言论自由，而是对投资者决策具有决定性影响的商业活动。信用评级究竟是一种建议还是一种商业活动定性的区别在于，如果将信用评级仅仅视为一种建议，只要信用评级机构非故意诱导就应当得到宪法第一修正案的保护，免受民事责任。但如果信用评级机构的性质是一种商品，那么信用评级机构就需要对错误的评级结果承担相应的法律责任。法院在受理有关评级机构的民事赔偿案件中也不再简单适用宪法第一修正案予以豁免，而是根据当事人之间的关系、评级环境、评级用途等来判断信用评级的性质。其主要判断标准包括：信用评级机构从事的是信息出版还是金融产品评级、是受发行人委托评级还是主动评级、信用评级结果是在评级机构出版的报告中向公众传播还是作为金融产品发行材料而被公众所信赖。

安然事件引发了对信用评级机构评级失准问题的关注，但相关立法并没有要求信用评级机构承担民事赔偿责任。2003年，惠誉公司也被告上法院。在该案中，监管政策禁止原告等购买流动性低、评级较低的债券，后因原告购买了信用级别过低的债券而被监管部门认定为违规，原告不得不中止和证券公司签订的债券购买协议，并遭受了不小的损失。原告认为，惠誉公司因为与被评级机构存在非正常联系而提起诉讼。惠誉公司则辩称其发布评级报告的行为类似于新闻工作者应当得到豁免。法院认为，在确定评级机构是不是新闻媒体成员时首先需要考虑的是，评级机构是否仅对付费的资产交易进行评级。惠誉公司的信用评级与一般报刊的信息传递并不一样，惠誉公司很少给付费客户之外的资产交易评级，因而不属于新闻媒体从业人员。惠誉公司与被评级公司具有密切的关系，惠誉是向特定投资者提供信息，对促成其客户的产品发行、交易具有积极作用，因而无法获得宪法第一修正案的保护。不过法院同时强调，该案并没有否认评级机构可以主张获得宪法第一修正案的保护。在初审法院否认惠誉公司能够获得豁免后，惠誉公司提起了上述，但巡回法院维持了原判。而在最近的两个案件中，法院则强调评级机构为投机机构所提供的评级服务并不具有公共性，不符合宪法第一修正案的条件。原告起诉惠誉评级公司，认为正是评级公司协助发行方欺诈的行为才导致其购买了发行方的金融产品。而在本案中，在惠誉公司进行评级时甚至就有人提供了关于被评级人欺诈的匿名信，但惠誉公司却认为该匿名举报信毫无依据。尽管法院认为原告的诉讼请求不够明确，但还是认为评级公司的行为并非基于公共利益，拒绝适用宪法第一修正案。

正如有学者所指出的，“发表观点或评论是免费的，评级机构对评级结果却是收费的”。评级结果并非商品的辩解不应成立。次贷危机引起了监管者、社会舆论与民众对信用评级机构评级失真的关注，评级机构所取得的特权应当予以纠正，不能够超脱于其他中介机构。美国和欧盟的立法开始强化评级机构的民事责任。比如欧盟就规定，如果信用评级机构因故意或者重大过失导致信用评级失真，就需要赔偿给投资者造成的损失。在2010年颁布的《多德一弗兰克华尔街改革与消费者保护法》中，美国国会指出，信用评级是投资者信息的重要载体，信用评级机构的行为事关国家公众利益。因而，将信用评级活动定义为商业活动，其评级行为要受到类似于审计师、律师等的管制，不能得到豁免。一旦信用评级不再被认定为非商业活动，信用评级机构就需要承担较重的法律责任，法案准许投资者对信用评级机构的“故意或重大过失”行为提起控告，要求赔偿。

不过，因为投资者要获得胜诉必须举证评级机构存在过错、评级机构的评级结果与投资者的损失有因果关系，因而，在次贷危机后所发生的数十起诉讼通常都被法院驳回。2013年，美国司法部根据《1989年金融机构改革、复兴与执行法案》，以标准普尔、麦格劳·希尔集团在抵押贷款债券评级过程中涉嫌欺诈为由提起民事诉讼，要求其支付50亿美元的赔偿，并承担律师费、诉讼费等费用。美国司法部指出，首先标准普尔的评级结果对投资人的投资决策具有重要作用。一方面，信用评级报告是投资者投资所必须的材料；另一方面，投资者信赖评级结果的真实性。其次，信用评级服务是标准普尔最重要的收入来源，具有商品属性。最后，司法部认为标准普尔公司存在欺诈。标准普尔在评级报告中申明其评级乃是客观的、独立的且未受任何利益冲突的影响，真实反映了发行方的信用风险，足以引起投资者信赖。但标准普尔与发行人的关系、收取的服务费表明其存在着利益冲突，而且评级结果中也未能充分考虑发行方所暴露出来的信用风险；同时，司法部还指出投资者基于标准普尔公司的虚假陈述，投资者遭受了重大损失。标准普尔则反驳，强调其仅是向市场交易主体提供信息的机构，评级结果客观、公正反映了其当时对信用风险的真实判断，并没有因为收取的评级服务费、市场份额等而延缓调整信用评级，而且其信用评级报告与投资者所遭受的损失并无因果关系。标准普尔公司进一步强调，评级机构不完全具有先见之明，美国司法部并无证明其存在欺诈行为，因而要求法院驳回美国司法部的诉讼。在美国司法部诉标准普尔的诉讼中，美国司法部首次援引了1989年FIRREA法案（《1989年金融机构改革、复兴与实施法案》），以诈骗获取联邦政府担保的金融机构，导致纳税人以受损为由要求标准普尔赔偿，因而无需证明标准普尔评级失真的故意或者重大过失，其举证责任相对要低些。

在一系列判例的基础上，美国法院大体确立了有关信用评级机构法律责任的基本标准。在判断信用评级究竟是一种商业活动还是一种媒体意见时，取决于信用评级获得是否公开、信用评级是否牵涉公众利益、信用评级机构是否从发行人处获得评级费用；而在对信用评级机构主观归责时，要区分是机构投资者还是分散投资者，是被评级对象还是投资者提起的诉讼，要区分侵权之诉还是合同之诉，此外还要区分信用评级机构的重大过错与非归因于信用评级机构的评级失准。

四、信用评级机构民事责任的具体构造

我国《证券法》第173条规定，资信评级机构应当勤勉尽职，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。同时还规定，如评级公司因为制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。针对证券市场的虚假陈述，最高人民法院的司法解释也指出，专业中介服务机构虚假陈述，或者知道发行人虚假陈述而不纠正或者不出具保留意见的，要承担赔偿责任。此外，中国人民银行在有关短期融资券、银行间债券市场非金融企业债务融资工具的文件中也曾指出，信用评级机构出具的文件含有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，给他人造成损失的，应就其负有责任的部分依法承担民事责任。但在中国人民银行发布的《中国人民银行信用评级管理指导意见》和银监会版本的《关于规范商业银行使用外部信用评级的通知》中，都没有涉及信用评级机构的民事责任。

（一）主体的确定与诉由的选定

信用评级机构的评级失准可能是抬高了信用等级，也可能是降低了本具良好投资前景公司的信用等级，在抬高被评级公司信用等级时就会导致投资者的资金损失，而在不当降低被评级公司信用等级时，被评级公司就可能会起诉信用评级公司侵犯公司名誉。比如在某债券发行人诉穆迪公司的民事诉讼中，原告认为穆迪公司关于其不具有投资价值、不愿给予评级的公开言论不符合公司的经营、财务实际，导致一些投资者取消了交易，并不得不抬高债券发行利率，因而遭受了76.9万美元的损失，根据《谢尔曼法》要求穆迪公司赔偿。一些因评级公司给予较低信用等级的被评级人也曾向法院提起诉讼要求中止评级公司发布相关评级报告。此外，在评级机构不当降低被评级公司信用等级时，那些没有买入被评级公司金融产品的投资者或者卖出资产的投资者能否要求赔偿同样值得商榷。为了合理分配当事人之间的责任，实现权责相一致，避免信用评级机构承担过重的责任，应当保护的是投资者的实际损失而不能是预期收益。因为，与积极损害相比，可得利益非为实际发生之损失，其不具有客观确定性，会导致被告责任过于宽泛且不确定，举证过于困难。最高人民法院的司法解释就将投资者的损失限定为，投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买人该证券；投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。因此，除非信用评级机构的行为导致投资者购买了相关资产或者提前卖出相关资产，此时信用评级机构才需要承担相关责任，而对投资者单纯的丧失交易机会则不应当属于赔偿之列，除非投资者和被评级人之间产生了实际的交易，才有权提起相关诉讼。

（二）主观状态的认定与举证责任配置

信用评级机构的评级结果失准可能是多种原因所造成的，包括评级机构的评级水平不高、被评级机构故意隐瞒相关信息、宏观经济的波动、评级机构的故意等都可能造成评级结果的失准。首先，无论是评级发行方付费还是投资者付费，如果信用评级机构故意歪曲评级结果，投资者都可以因为信用评级机构的欺诈而要求赔偿。其次，在信用评级机构自身能力不足时，在市场竞争下投资者能够观测到不同信用评级机构评级结果的分布，市场竞争会将这部分评级机构赶出市场，而对投资者所遭受的损失，也可因信用评级机构的服务瑕疵要求赔偿。但是，对专家活动本身所具有的风险，或者因为被评级机构的信息隐瞒问题，此时要求信用评级机构承担其自身不可控的风险就不合适。

信用评级失准与虚假信用评级有本质上的区别，评级结果的失准并不意味着评级机构的行为违法，除非其违反了法定的程序，或者存在着利益冲突。问题的关键在于，如何识别信用评级机构评级结果出错的原因。信用评级机构因其提供不同于普通人的专业化知识因而极易获得社会公众的信赖，而为了防止其滥用公众的信赖，就应当承担专家责任。一般来说，专家责任是因为其违反了高度注意义务，存在疏忽或者懈怠，因而对评级机构在执业中故意歪曲评级结果的行为构成欺诈，可以根据一般违约责任或者侵权责任就可以追究。《中国人民银行信用评级管理指导意见》列举了评级机构不得从事的一些行为，包括报送虚假陈述的资料、对有利益关系的对象进行评级、篡改资料歪曲评级结果等，而其中的不少行为都是因为评级机构明知或者应当知道其评级结果与事实不符，一旦评级机构从事了这些行为，就可以认定评级机构的行为足以引起民事赔偿诉讼。但因为评级本身的复杂性和不确定性，对评级机构的一般过失则应当予以免责。比如因为被评级机构隐瞒信息、宏观经济波动等非信用评级机构所能控制的因素所导致的评级失准，就不应当要求评级机构承担责任。

有学者认为，由于与公众投资者相比信用评级机构在信息活动中处于优势地位，投资者难以举证其过错，加之我国《证券法》第173条、最高人民法院的司法解释都采取的是过错推定原则，即当中间服务机构虚假陈述给投资者造成损失时应当承担赔偿责任，但有证据证明无过错的除外，因而评级机构的民生赔偿案件应当采取过错推定责任。但是，让评级机构去证明其不存在过错对评级机构施加了过重的责任。毕竟评级是一种复杂且面临着严重不确定性的行为，评级结果难以百分之百的契合事实。此外，因为信用评级具有较强的专业性，其评估本身就会存在一定差错，而这种信用评级的出错可能是因为信用评级的故意，可能是因为信用评级自身能力不足，也可能是专家活动本身的风险，还可能是因为被评级企业的信息隐瞒所致，因而，评级结果的错误并不能够推导出评级机构就有过错，这也就意味着不能采取过错推定原则。而对评级机构的故意和重大过失，是需要原告原因举证的。特别是对被评级机构而言，除非被评级机构能够证明评级机构存在故意或者重大过失，否则就不能要求评级机构承担相应的民事赔偿责任。

在投资者付费模式下，信用评级机构通常不会故意歪曲信用评级，但若评级机构收受发行方的礼物、资金等，此时发行方就有可能歪曲评级结果。因此，如果投资者能够证明信用评级机构收受发行方支付的礼金等可能引发利益冲突的违规行为，就可以推定评级机构存有过错。在发行方付费的模式下，利益冲突的存在会加大信用评级机构共谋的可能性，至少加大了识别信用评级出错原因的难度。尽管现行的做法是对信用评级机构不正当收取发行人的礼金会被认定为违规，但发行方是否聘请信用评级机构，其支付的信用评级费用高低同样会导致信用评级机构面临着利益冲突，比如在次贷危机爆发之前，标准普尔、穆迪等评级机构对次级抵押贷款的债券评级均较高。同时还有数据表明，评级机构收取的评级费用是传统公司债券信用评级的两倍，其业务收入更占评级机构业务总收入的半壁江山，可以推定评级机构对夸大次级抵押贷款信用具有故意或者重大过失。

我国《证券法》第172条规定，从事证券服务业务的资信评级机构应当按照国务院有关主管部门规定的标准或者收费办法收取服务费用，但并没有明确究竟采取何种付费方式。尽管改变发行方付费模式，采取投资者付费能够解决信用评级机构的利益冲突问题，也便于厘清评级机构的主观过错，但投资者付费模式面临着评级机构无法得到充分汇报的困境。有学者就指出，尽管发行方付费的收费模式下信用评级机构丧失了声誉资本约束，但是要让分散的投资者来支付评级费用难以操作，发行方付费是不得已的选择，而在此情况下只能加强问责机制的建设。因而，妥协的办法是在评级机构无法进行合理说明的情况下，如果评级机构夸大评级，同时能够证明其对被评级机构收取明显高于一般业务收费时，可以推定评级机构存有过错。