并购重组理论与模式研究

王海涛

【摘要】在全球化进程加快的背景下，企业参与到全球市场的竞争中，并购重组已成为各国企业提升自身规模实力，优化资源配置，赢得竞争的有效手段。本文将从企业并购重组的基本基本理论和模式入手，对各类并购重组理论和模式进行分析和探讨，以便提高对并购重组的认识。

【关键词】并购重组 理论 模式

并购重组是两个以上公司合并、组建新公司或相互参股。它往往同广义的兼并和收购是同一意义，它泛指在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。在这里，我们考虑的基本问题是：为什么并购会发生？并购又将以什么模式发生？下文介绍的便是并购重组的理论与模式。

一、规模收益理论

（一）规模经济

并购重组的一个共同特征是公司的规模增加了。规模经济一方面来自投入和产出的关系，投入以一定增加率增加，产出以更大增加率提高。例如在管道运输中，规模经济的产生是因为管道用材增加和运输量增加不成比例导致的。当需求受影响较大时，另一种规模经济产生于库存保持方面。对于一定的销售数量而言，经营规模越大，在库存上需要的投资就越低。在超市和其他零售部门，库存管理方面的进步得益于技术进步，并且往往与并购重组相关。规模经济的另一个重要来源是专业化。较大规模的公司能够从事单项任务的专业化生产。这能够解释成长中的行业为什么经常会经历兼并活动。规模经济区别于通过把固定成本分摊到大量的生产中来减少单位成本。在诸如钢铁和汽车行业，并购重组导致行业生产能力减少。

（二）协同效应

协同效应和规模经济的概念有一些值得澄清的方面。协同效应原本描述一种物理化学现象，是指两种或两种以上的成分相加或调配在一起，所产生的作用大于各成分单独应用时作用的总和。协同效应用在并购重组中指并购重组使得公司竞争力增强，导致净现金流量超过两家公司原预期现金流量之和，又或合并后公司业绩比两个公司独立存在时的预期业绩高。布拉德利、德赛和金（1983，，1988）的著作是认为并购创造协同效应研究文献之一。他们把规模经济、技术进步、有效管理以及资源补充合并包含到“协同效应”的定义中，并在研究中强调，只有实际并购行为发生之后，通过协同效应理论预测的公司价值提高才会实现。

（三）范围经济

另外一个需要区别的概念是范围经济和规模经济。范围经济指由厂商的范围而非规模带来的效益，也即当同时生产两种或两种以上产品的成本低于分别生产每种产品所需成本的总和时，所存在的状况就被称为范围经济。只要把两种或更多的产品合并在一起生产比分开来生产的成本要低，就会存在范围经济。利用一家公司在已有产品上的生产经验，范围经济可以使其以更低的成本生产相关产品。制药业是一个不错的例证，因为它可凭借已有的生产经验和市场利用程度为特殊治疗阶段推出新的医药产品等行为提供便利。

二、交易成本理论

规模经济、协同效应和范围经济的概念表明了并购有可能是一种有效的决策。可是，技术因素并没有保证并购重组必将提高利润。事实上，技术因素，如专业化的收益经常解释兼并不该发生。如果一个生产商能够以更低成本生产一种产品，或一个经销商可以更低价的配给一种产品，那么就不会促使一家公司去进行并购活动。

罗纳德·科斯的分析为并购重组提供了一个有力的架构。在他1937年的研究中，科斯提出了一个基本问题——公司的规模由什么决定。在他的分析中，科斯还提出公司参与横向或纵向整合的原因和时机问题。而且，科斯认为公司的组织结构会对利用市场的成本和内部生产成本之间进行权衡取舍，并极力坚持公司将对能够改变市场交易成本和内部生产成本平衡的技术创新作出反应。米切尔和马尔赫林（1996）提出的移动平衡理论是科斯交易成本理论的一个具体应用。

科斯的研究成果为我们提供了一个简明的指引，他把并购重组决策分解成对并购后的运营成本与独立时的各部分运营成本之间的比较。科斯的核心观点是：一个公司将面临各种各样的成本，有些是内部的，有些取决于外部的供应商或者分销商。他认为公司的规模与并购重组应该由公司内部和外部的交易成本所决定。科斯模型为管理者们的并购提供了一个重要指导。科斯指导管理者在进行一项兼并交易之前应该先权衡独立实体与并购实体的交易成本，公司并不是越大越好。

三、公司治理理论

（一）惩罚性接管

曼尼（1965）以及阿尔钦和德姆塞茨（1972）认为公司接管是市场制约公司治理不可缺少的组成部分。接管市场促使各管理层之间产开竞争。如果一个公司管理层的业绩被认为是低效的话，那么为了达到改善被收购公司管理绩效的目的，其他公司或管理团队就会通过并购手段来替换掉该公司的高层管理人员。

（二）管理者防御

施莱弗和维什尼（1989）的管理者防御模型说明了管理者为股东进行的投资提高了管理者的利益。管理者倾向于对偿还现金给股东采取抵制的做法，而这类特殊的管理层投资没有提高股东自身的价值。他们能够用并购这种投资形式来扩大自己所管理的资产规模，提高自己的薪酬福利并且减少被股东替换的概率。

（三）管理者自大

理查德·罗尔（1986）提出了一个有趣的理论，基于管理者自大的并购报价理论。在这个模型中，市场是有效的（私人信息不会产生高于正常收益的收益），但是个人管理者往往过于自信，管理者对另一家公司的价值有预测过于乐观，所以他们在并购竞标中陷入“胜者之诅”。所谓“胜者之诅”，在拍卖过程中有较长的历史。即，有大量的竞标者对一项资产或公司竞标，最终的胜利者是对标的报价最高的人。可是这个中标人将被胜利所诅咒，因为报价远远高于标的的实际价格。

应用到并购重组活动中来，管理者自大理论表明，即使对合并后价值无影响，兼并也有可能产生。假使报价低于目标公司的价值，目标公司不会出售。假如报价超过目标公司的价值，目标公司会出售，那么目标公司的股东所得收益是从中标公司的股东那里转移过来的。管理者自大理论绝不是对并购分析的主流理论。可是，从某一方面看，该理论指引研究者们思考兼并的联合价值评估影响，而不是简单地检验目标公司的收益。

四、并购重组模式

（一）从产权转移的方式来划分

购买式并购。为获得对资产的全部所有权和管理权，并购方购买被并购方的全部资产，此时被并购方的法人资格消失。这种并购模式主要是在无关联的企业之间进行，是一种完全的有偿并购。可分为一次性并购和分期并购等不同方式。

承担债务式并购。一种情况是，当被并购方的资产和负债规模相等，并购方承担被并购方全部负债，以此为条件，接收其全部资产以及经营管理权，被并购方丧失法人资格。这种情况是完全有偿的并购。另一种情况是，并购方承担被并购方的部分债务，并为其提供技术、改善其管理，以此为条件，获得被并购方的资产所有权和经营管理权。

控股式并购。即收购。并购方收购被并购方的股份达到控股的目的，从而对被并购方实施经营管理和控制。被并购方可能更换名称和管理层，丧失经营管理权，但仍然是一个独立的实体。这是部分有偿的一种并购。

抵押式并购。通过抵押转移产权，进而通过赎买手段进行产权的再转移，这种形式主要是在资不抵债的企业与其最大的债权人之间进行的。具体做法是：先将企业全部资产作价抵押给最大的债权人（往往是银行），实现所有权首次转移。转移后丧失原企业法人资格，债务挂账停息。然后由债权人和企业管理部门协商，利用原厂设备资金，根据市场需要选定新产品，组建新企业，聘请新的法人代表，并将新企业部分利润以租赁形式分期偿还债务。如按规定时间全部还清债务后，赎回所有权，实现所有权与经营权的再转移。这也是一种完全的有偿并购。

杠杆式并购。杠杆并购是指公司或个体利用收购目标的资产作为债务抵押，收购另一家公司的策略。交易过程中，收购方的现金开支降低到最小程度。杠杆收购的突出特点是，收购方为了进行收购，大规模融资借贷去支付（大部分的）交易费用。通常为总购价的70%或全部。同时，收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押。借贷利息将通过被并购公司的未来现金流来支付。

（二）从参与并购的企业的大小强弱来划分

企业并购包括强强并购、以强吃弱、以弱吃强、弱弱并购四种模式。在过去的兼并浪潮中，是以强弱并购为主、强强并购为辅。这种状况之所以出现，表面上看是政府管制市场的原因，其实却是因为贸易壁垒严重，各经济体比较封闭。后来，受全球化影响，世界经济一体化进程加快，各国之间逐渐消灭贸易壁垒，企业要在全球市场配置资源，参与到全球企业之间的竞争，因此为提高企业竞争力和市场占有率，企业追求规模的扩大。在这种背景下，新一轮的并购热潮扩展为强强联合。

（三）从行业角度来划分

从行业角度看，企业并购的模式有横向并购、纵向并购、混合并购三种。虽然这三种形式对增强企业的控制力都有帮助，但就并购效果而言，横向并购最为明显，纵向并购次之，而混合并购的效果最弱。

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