理性拆V

文‖上海国资记者 陈怡璇

理性拆V

拆V回归上市的时机看似不利，但关键在于企业资产的质地，如果以炒作投机为目的，最终估值并不一定比国外高

文‖上海国资记者 陈怡璇

资本市场给忙着拆V的中概股上了一课。从年初以来，中概股回归热潮突然兴起。3月24日，暴风科技成功登陆深圳创业板；5月20日，分众传媒借壳宏达新材回归A股市场；此后完美世界、世纪佳缘、久邦数码、学大教育、中国手游等也相继收到了私有化要约。6月19日工信部发布196号文取消了外资在经营类电子商务企业的投资持股比例限制，从50%放开至100%，拆V行动加速。

在前一轮牛市浪潮的利好下，中概股毫无犹豫回归。据彭博社数据显示，今年在美上市中国公司收到的私有化要约总金额已上升至230亿美元，超过了过去12年中每一年的总额。

但资本市场波诡云谲，持续剧烈动荡。目前，无论是待回归的企业，还是PE，从关注短期套利开始注重长期发展。“中概股回归源于国内外较大的估值差距，但不是所有企业都适合拆V，存在国内对标的同行业、国内外市场的估值差别较大且认可度较高的企业，拆V动力更大，例如游戏、广告、传媒等领域的小规模企业。”国浩律师事务所管理合伙人刘维对《上海国资》表示。

回归

中概股回归之路非一帆风顺，私有化是第一步。资金的压力是企业私有化过程中面临的第一个门槛。

为了规避集体诉讼，私有化价格一般高于当时市场价格，今年，平均收购溢价为23%，迄今有6成企业的收购价均低于同类型中概股IPO的发行价。而且,股东和PE也希望私有化的企业规模不会很大，否则需要极大资金实力接盘。

在收购非关联股权的过程中，常以过桥贷款或债权融资的方式募集资金，例如以公司股权作为质押，向银行或金融机构借款。如果国内外市场估值差不足以覆盖这些成本的话，回归A股就需要三思而后行。

“境外上市公司私有化包括三种方式，一种是采用要约收购，一种是以新成立的公司现金排挤合并实现私有化，以及反向股份分割的安排实现私有化。”刘维介绍，要约收购分两种，即短式合并和长式合并。前者是指意图进行私有化退市的收购主体对目标公司的所有持股人发出要约收购的要求，如果收购方将获得上市公司90%以上股份，将自动实现按照合并价格回购非关联股东持有的股份，完成私有化，只需要收购方董事会同意即可，不需要目标公司股东大会同意。

这种收购方式一般20天左右即可完成，但往往会受到美国诉讼制度的质疑。“或被认为其中涉及侵犯中小股东权益，或被认为有内幕交易和非公允出价的可能，股东诉讼将直接延长私有化进程。”刘维表示。

另一种是长式合并，启动要约收购后约3个月内可完成私有化进程，对于达不到90%以上股权的收购方需要通过股东大会表决确定合并事宜。

完成私有化之后，需要剥离和拆除VIE架构的海外壳公司，即一般是由创始股东和战略投资者100%持股的一家开曼公司或百慕大公司以及下属层层嵌套的BVI、香港等壳公司。

此后，由境外壳公司100%持股的中国境内外商独资企业（WFOE）与境内实体运营的一家拥有互联网信息服务ICP牌照的内资企业之间，首先要终止二者之间的协议控制且必须符合国内IPO上市要求和标准。

“WFOE和内资企业之间需开展资产重组合并或股权转让，才能申请IPO。把内资企业的资产装入WFOE，将WFOE变为纯内资公司，以WFOE作为上市主体。由于WFOE不是股份有限公司，需要进行股份制改制。或者将WFOE资产装入内资企业，以内资企业作为上市主体，注销WFOE公司。”刘维介绍。

而对于企业选择具体的上市路径，即借壳、IPO、新三板以及未来的新兴产业板块，究竟是借壳上市稀释股权牺牲的利益大，还是等候IPO注册制过程中付出的时间成本大，取决于投资者考量和市场变化的因素。从目前中概股私有化以及重组改制的时间看，平均耗时约一年及以上；而私有化及重组改制加上选择IPO排队上市一般共计需要三年，但市场估值变化较快；像分众传媒以借壳的方式回归几个月即可完成。

“虽然目前股市不稳定，拆V回归上市的时机看似不利，但关键在于企业资产的质地，如果以炒作投机为目的拆V上市，最终估值并不一定会比国外高。”锦天城律师事务所合伙人于炳光对《上海国资》表示。

税收成本

拆V回归到底值不值，成本中，税收亦是重要考量。因为从WFOE由外资股东变成纯内资企业的私有化过程中，涉及到股权转让。

根据财税698号文件，股权转让按照公允价格来征税。“比如有私有化项目的交易金额达到35.5亿美元，那么，单单股权转让的税金至少几亿元，这也是拆V回来的实际控制人需要考虑到的成本问题。”刘维介绍。

其次，WFOE与境内的内资公司之间的资产重组过程也涉及到税收问题。

而“如果以WFOE作为上市公司，内资公司股东如是自然人，其把股权转给WFOE，自然人股东按照2014年出台的67号文，即《股权转让所得个人所得税管理办法（试行）》征收所得税溢价；如果把WFOE转到内资公司，按照2015年国税7号文《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》征收企业所得税。”刘维介绍，其间，境外股东在转让WFOE时产生股权增值溢价的话，其境外股东需交10%的预提所得。

此外，根据外汇局75号文和2011年发布的《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程》（ 19号文），境内居民通过特殊目的公司进行返程投资，境内居民需在设立或控制境外特殊目的公司之前，持相应材料向所在地外汇分局、外汇管理部申请办理境外投资外汇登记。

于炳光表示，过去很多企业在75号文出台之前已搭建VIE结构出海，而此后出台的37号文要求，只需补办境外投资外汇登记即可，并主动补偿罚款金额；但对于未做外汇登记/补登记的企业，在拆V上市过程中将受到管理层追究，影响上市进程。

“私有化回归过程将会暴露企业过去的‘硬伤’，包括税收、产权不明晰、土地资产、历史资产的清理等难题，回归本身无法改变企业原有的资产质地，只能正面应对。”于炳光认为。

实际控制权

在中概股回归过程中，如何确保VIE架构拆除前后的控制权不变，也是创始股东一直小心谨慎的事情。

在私有化过程中，创始股东因缺少资金，通常引入PE，但其又不能使PE所持的股权影响到公司实际控制人的地位，PE机构会在某一阶段有着较大的股权比例，之后可能再逐渐由创始股东回购控制权。

刘维介绍，这是由于大多数中概股创始人的股权比例并不高，如果需要私有化70%—90%左右的股权，需要大量资金，创始人如资金不足，常会发生PE在某一阶段股权超过公司创始人。

“当实际控制人的角色发生变化后，立即IPO或借壳上市的希望则很小。因为按照IPO上市管理办法，实际控制人如果在3年内发生变化则不符合IPO条件。”刘维介绍。

因此，实际控制人在股权转让过程中，需要事先签订投资人委托管理协议。“虽然允许过渡期内阶段性的股权过高，但实际控制人将掌控一票否决权和实际控制的权利。”刘维建议。

除了股权投资外，创始股东如果不想被稀释股权、影响实际控制比例，则可通过债权投资的方式寻找境内投资人。

“由于回归A股的进程已经走了一段路了，距离A股上市目标更近，此时引入境内私募，价格会比私有化之前的价格高很多，然后以这笔钱还境外的借款，节约私有化成本，借新还旧。”刘维表示。

在把WFOE变成一家纯内资公司的过程中，境外设立的公司把所持的WFOE股权转让给境内股东，此时，境外基金或选择退出,或转换为人民币基金继续持有。

“有的PE基金单纯通过股权退出实现获利；而对于想要继续持有的外资股东，由于用美元基金持股会受到QFLP 和QFII的投资额度限制，可通过与境内PE机构合资成立人民币基金，将美元基金转换为人民币基金。”刘维介绍。

最近，196号文规定，在全国范围内放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）的外资股比限制，消除了外资经营ICP电信增值业务的障碍。在这类企业中，在境外融资和上市时无需再采用VIE结构，已有VIE结构公司回归A股时，外资也不必退出。无论是以人民币基金还是美元基金的方式，原来持有境外上市公司的外资基金股东不需要退出，只需要做跨境股权转让，直接持有准备境内上市公司的股权，或以外资合资公司的方式直接成立。

而对于196号文规定范围以外的领域，外资基金依然面临必须退出的命运，此时公司与境外基金就遭遇了退出价格的博弈，成为影响很多中概股企业回归的时间障碍。

此外，由于境外上市公司员工股权激励措施较多，对于已经行权的部分则由境内实际控制人购回股份，实现股权转让，员工股权的境内受让方将资金通过境外公司比如开曼公司支付给境外；而对于未行权的期权，规定国内上市公司必须注销未行权的股权，上市后再按照国内股权激励的管理办法实行。因此，或通过赎买的方式注销；或将境外的员工股权成立一个有限合伙企业平台，承接员工股权利益，通过控股平台控制上市公司等方式。