动态所有权结构与投资-现金敏感性——基于中国上市公司的实证研究

马如飞，熊 艳

(1.澳门科技大学 商学院，澳门 999078；2.山东财经大学 会计学院，山东 济南 250014)

动态所有权结构与投资-现金敏感性
——基于中国上市公司的实证研究

马如飞1，熊 艳2

(1.澳门科技大学 商学院，澳门 999078；2.山东财经大学 会计学院，山东 济南 250014)

利用中国上市公司的数据研究国有企业所有权结构变化与企业投资-现金敏感性之间的关系。研究发现，国有企业所有权结构的转变能有效地降低其投资对现金的敏感性，但这种影响仅在治理环境较差的企业中显著。而在治理环境较好的企业中，国有企业所有权结构的转变并不影响其投资对现金的敏感性。研究结果表明，国有企业较高的投资-现金敏感性主要是由其公司治理的低效率所导致的，这为过度投资假说提供了直接的证据，同时也意味着转变国有企业的所有权结构可以有效地减少其过度投资行为。

所有权结构；投资-现金持有敏感性；过度投资；公司治理

引言

经典的公司金融理论认为，在完美的资本市场上企业可以自由地为其正的净现值(net present value,NPV)项目融资，这意味着内部资金与外部资金对企业而言不存在显著的区别。然而，梅耶斯和梅吉拉夫(Myers & Majluf,1984)[1]指出，由于内外部信息的不对称性，现实中企业从外部融资的成本明显高于内部融资的成本。高额的外部融资成本可能使企业不得不放弃一些正的NPV项目，从而造成企业投资不足。丹尼斯和斯比尔科夫(Denis & Sibilkov,2010)[2]指出，解决企业因为外部融资成本过高所导致的投资不足的有效方法之一，是利用内部融资替代外部融资，即利用企业自有资金为项目融资。这意味着，对于融资受到约束的企业，持有现金具有重要的意义。

自从弗萨瑞、哈伯德和彼得森(Fazzari，Hubbard & Petersen,1988)[3]首次提出以投资-现金敏感性衡量企业融资约束以来，大量的研究证明了融资受到约束的企业其投资更依赖于内部资金。然而，在中国市场上，融资约束较小的国有企业却表现出更高的投资-现金敏感性。罗琦、肖文翀和夏新平(2007)[4]以及杨兴全、张照南和吴昊旻(2010)[5]等将这种现象解释为国有企业持有现金更倾向于过度投资。尽管过度投资的解释得到广泛的支持，但很少有研究提供直接的证据表明国有企业较高的投资-现金敏感性是由于过度投资导致的。而且，现有的研究大多从静态的角度讨论国有企业的投资-现金敏感性，忽略了国有企业改革过程中所有权结构的变化对投资-现金敏感性的影响。在过去的几十年中，大量的国有企业转变为非国有企业，所有权结构的变化对企业的融资以及投资行为产生了重要的影响。本文从动态的角度检验国有企业所有权结构的变化如何影响其投资-现金敏感性，并在此基础上进一步检验公司治理环境是否影响所有企业所有权结构变化与投资-现金敏感性之间的关系，以检验国有企业较高的投资-现金敏感性是否由过度投资所导致的。

研究发现，国有企业所有权结构的变化对其投资-现金敏感性存在显著的负的影响，这意味着改变国有企业的所有权结构能够有效地降低其投资对现金的依赖性。本文的研究还表明，国有企业所有权结构的变化对投资现金敏感性的影响存在一个滞后期，本文发现在所有权结构发生转变的第3年，其投资对现金的敏感性降到最低。本文还进一步检验了良好的公司治理环境是否会影响所有权结构变化与投资-现金敏感性之间的关系。具体地，本文检验管理者持股、股权集中度以及控制权与现金流权分离对上述关系的影响。本文发现，管理者持股、股权集中度相对较小以及控制权与现金流权没有分离的企业中，所有权结构的变化对企业投资-现金敏感性几乎没有影响，而管理者没有持股、股权集中度相对较大以及控制权与现金流权严重分离的企业中，所有权结构的变化对企业投资-现金敏感性的影响效果非常显著。这从另外的角度表明了国有企业的所有权结构的改变在一定程度上提高了公司治理水平，从而降低了管理者的过度投资行为。这一结果为过度投资假说提供了直接的证据。

本文剩下的内容安排如下，论文的第一部分回顾相关的文献，第二部分介绍论文的样本和数据的描述性统计结果，第三部分析实证的结果，最后部分对全文进行简要的总结。

一、文献回顾

詹森(Jensen，1986)[6]指出，经营权与所有权的分离使得管理者的利益并非总是与企业所有者的利益联系在一起，管理者有动机不断地扩大企业的规模以获取更多的私人收益。然而，管理者很难从资本市场上获取足够的外部资金支持过度投资的项目，即使可以获得外部融资，但受到市场参与者(例如银行)的监督，管理者也难以随意地实施无效率的投资项目，而拥有更多的内部资金对代理问题严重的企业的管理者而言更容易实现私人的目的。因此，欧普勒等(Opler et al.,1999)[7]认为，在代理问题严重的企业中，管理者更有欲望保留更多的现金。迪特玛、玛特-斯密斯和塞瓦斯(Dittmar，Mahrt-Smith & Servaes,2003)[8]对全世界45个国家的企业持有现金的研究发现，公司治理水平整体较差的国家的企业持有的现金比治理水平较好的国家的企业持有的现金高出一倍。卡尔其瓦和林斯(Kalcheva & Lins,2007)[9]也发现，当企业的管理者有可能侵吞外部投资者的利益时，企业倾向于持有更多的现金。而外部投资者的利益被保护得较好时，代理问题与企业的现金持有则不存在必然的联系。罗琦和许俏辉(2009)[10]，杨兴全、张照南和吴昊旻(2010)[5]对中国企业的研究结果也表明，代理问题严重的企业倾向于持有更多的现金。罗琦和许俏辉(2009)[10]指出，在中国，由于存在着大股东侵占小股东利益的现象，并且大股东持股比例越高，其他股东对大股东的约束就越差，因此，在大股东持股比例较高的企业，大股东越愿意通过持有现金的方式侵占小股东利益。姜英兵和于彬彬(2013)[11]也发现，在股权分置改革之后企业持有的现金也大幅度降低，这是由于股权分置改革缓解了控股股东的侵占动机，从而降低了对现金的需求。

另一方面，当企业缺乏有效的监督时，具有严重代理问题的企业管理者持有大量的可自由控制的内部资源时，无效率的投资行为更容易产生，即表现出更高的投资-现金敏感性。迪特玛、玛特-斯密斯(Dittmar & Mahrt-Smith,2007)[12]发现，在拥有大量现金的情况下，公司治理较差的企业更倾向投资低收益的项目，从而在总体上降低了现金持有的收益率。而哈福德、曼西和麦克斯韦尔(Harford，Mansi & Maxwell,2008)[13]发现，公司治理较差的企业更倾向于将现金用于并购和非效率的资本支出方面。差的公司治理或者缺乏投资者保护使得外部的中小投资者更偏好于企业进行现金分红而不是持有现金。而卡尔其瓦和林斯(Kalcheva & Lins,2007)[14]也发现，公司治理差的企业持有现金比治理较好的公司持有现金具有更低的市场价值，而现金分红则为治理较差的企业带来更高的价值。罗琦、肖文翀和夏新平(2007)[4]以及杨兴全、张照南和吴昊旻(2010)[5]等也将中国国有企业较高的投资-现金敏感性解释为国有企业持有现金更倾向于过度投资。

同非国有企业一样，国有企业无效率的投资也源于其较差的治理环境和激励机制，而有效地解决国有企业长期以来投资低效率的办法是改变其国有的性质。最近的研究以中国上市公司股权分置改革为背景，讨论了国有企业私有化过程中企业的表现。廖理、刘碧波和王浩(Liao,Liu & Wang，2014)[15]将上市公司股权分置改革视为中国的第二次私有化，他们发现显著的证据表明私有化之后国有企业的表现明显高于没有私有化的国有企业。而陈琦等(Chen et al.，2012)[16]也发现，股权分置改革之后的国有企业对现金的依赖性显著降低。这主要是由于之前政府一直将国有企业的现金视为政府资金而不是股东的资金，而在股权分置改革之后，国有企业的行为更多地受到外部投资者的监督。

前述的研究表明，当企业的治理效率较低时，企业持有大量的现金使得管理者更有机会通过过度投资行为以最大化其私人收益，即表现出更高的投资-现金敏感性。本文在现有研究的基础上进一步检验中国国有企业所有权结构改革是否在一定程度上能够改善国有企业的治理环境，提高国有企业经营效率，降低国有企业管理者利用现金进行无效率投资的行为。

二、模型与样本数据

1.模型

为了检验国有企业所有权结构变化对企业投资-现金流敏感性的影响，在弗萨瑞、哈伯德和彼得森(Fazzari,Hubbard & Petersen,1988)[3]模型的基础上引入一个现金与所有权结构转变的交差项，当交差项的系数显著为正或负时，意味着国有企业所有权结构的变化能够有效地影响其投资-现金敏感性，反之则表明投资对现金流敏感性不会因为企业所有权结构的差异而不同。具体模型如下：

(1)

其中，Investmenti,t表示企业第t年的投资。本文采用企业的资本性支出与折旧之差与期末资产总额的比衡量企业的投资，本文的资本性支出是指企业期末的固定资产、长期股权投资以及长期待摊费用相比于期初增加的部分。Cashholdingi,t-1表示企业t-1年持有的现金，本文用企业的现金、银行存款以及短期证券投资总额衡量企业持有现金总量，并除以资产总额与现金持有总量的差额以对其进行标准化处理。Change为一个哑变量，用于衡量国有企业所有权结构的变化。如果样本企业由国有企业转化为非国有企业则Change为1，否则为0。本文用企业第一大股东或实际控股股东是否为政府部门或国有企业衡量企业的国有性质。Salegrowthi,t-1为企业t-1年的销售增长率，本文用第t年主营业务收入与第t-1年主营业务收入之差与第t-1年主营业务收入之比衡量企业的销售增长率。Leveragei,t-1反映了企业t-1年的总体负债水平，本文用企业总负债除以总资产衡量企业的负债水平。Tobin’sQi,t-1用于衡量企业的投资机会，本文用企业的市场价值与账面价值比衡量企业未来的投资机会。

此外，为了进一步解释所有权结构的变化与投资-现金敏感性之间的关系，本文建立了管理者持股、股权集中度以及控制权与现金流权分离三个哑变量衡量企业的治理环境。如果样本企业的管理者持有公司的股票，则管理者持股哑变量(Mshare)为1，否则为0。如果样本企业第一大股东占股比例的赫芬达尔指数大于样本均值，则股权集中度哑变量(Share)为1，否则为0。如果企业控股股东的实际控制权比例高于现金流权，则控制权与现金流权分离哑变量(Separation)为1，否则为0。研究中各变量的具体衡量方式如表1所示。

2.样本来源及描述性统计结果

本文研究中的数据资料全部来自于国泰安中国股票市场与会计研究数据库(CSMAR)。由于从2003年开始上市公司才开始公布股东的数据资料，因此本文选择2003年作为本文研究样本的起始时间，选取2003—2013年A股上市公司的数据作为研究对象。由于研究目的在于检验和解释国有企业所有权结构的转变对投资-现金敏感性的影响，因此从中剔除掉在研究区间内没有发生过所有权结构转变的所有企业。另外还剔除掉从事公共服务事业的上市公司和金融类上市公司，因为从事公共服务事业的企业的投资容易受到政府的控制，难以真正反映融资对企业投资决策的影响，金融类企业的融资与普通企业存在较大的差别。此外，为了保证数据资料的完整性和有效性，还剔除掉财务数据严重异常和缺失的企业样本，最后共得到12 517个企业-年度数据。

表2报告了样本数据的描述性统计结果。在所有的12 517个企业-年度中，所有权结构转化之前(国有企业)的样本数据为6 639个，所有权结构转化之后(非国有企业)的样本数据为5 878个。所有权结构转变之前与转变之后资本支出占期初资产总额分别为9.8%和6.3%左右，Wilcoxon检验显示两者存在显著的差别。然而，所有权结构转变之前企业(国有企业)的现金在非现金资产中的比例约为29.3%，而转变之后企业(非国有企业)的现金在非现金资产中的比例约为35.2%，该比例比国有企业高出约20.1%，且Wilcoxon检验显示两者存在显著的差别。表明国有企业所有权结构转变之后更倾向于持有现金。其他变量中，除总体负债水平之外，其他各个变量在所有权结构转变之前之后均存在显著的差别，表明国有企业和非国有企业的总体财务状况以及公司治理环境存在显著的差异。

注：*、**、***分别表示10%、5%、1%水平上显著。

三、实证结果分析

1.所有权结构转变与投资-现金敏感性

首先检验国有企业所有权结构的变化如何影响其投资-现金敏感性。为了更准确地检验国有企业所有权结构转变对投资-现金敏感性的影响，本文分别检验了所有权结构变化当年以及此后4年，所有权结构的变化对投资-现金敏感性的影响。表3报告了回归的结果。

表3的第1列报告国有企业所有权结构转变当年，这种变化对其投资-现金敏感性的影响。其中，Cashholdingt-1的系数反映了所有权结构转变之前(国有企业)企业投资对现金持有的敏感性，Cashholdingt-1·Change的系数反映了所有权结构转变对投资-现金持有敏感性的影响。在第1列中，Cashholdingt-1·Change的系数在10%水平上显著为正，表明当国有企业转化为非国有企业之后，其投资对现金的敏感性并没有降低，反而有轻微增加。这意味着国有企业所有权结构的变化并不能立即降低其投资对现金的敏感性。

然而，第2～5列的回归结果则表明，在国有企业转变为非国有企业之后的3年中，企业投资对现金的敏感性显著降低。在国有企业所有权结构转变之后的第1～3年里，转变之后的投资-现金敏感性相比转变之前分别减少了0.141，0.192和0.276。这表明国有企业所有权结构的转变对投资-现金敏感性的影响存在一定的滞后性，而且随着时间的延长，所有权结构转变带来的影响越大，但这种影响的边际效果却出现了逐年递减的趋势。表3的第5列中，Cashholdingt-1·Change的系数重新变为正数但并不显著，表明在国有企业所有权结构转变后的第4年，所有权结构的变化对其投资-现金敏感性的影响逐渐消失。

总体上，表3的回归结果表明国有企业比非国有企业具有更高的投资-现金敏感性，而转变国有企业的所有权结构能够有效地降低其投资对现金的敏感性。而且，研究结果还表明，所有权结构转变对投资-现金敏感性存在一定的滞后期。

注：*、**、***分别表示10%、5%、1%水平上显著，括号内为Z值。

2.公司治理环境、所有权结构转变与投资-现金敏感性的关系

为了解释所有权结构的变化与投资-现金敏感性之间的关系，本文进一步检验了在不同的公司治理环境下，企业所有权结构的变化对投资-现金敏感性的影响。由于在表3的回归中，所有权结构转变对企业投资-现金敏感性在转变后的1～3年均有显著的负的影响，因此这一部分随机地采用所有权结构转变之后的第一年作为解释变量。在稳健性检验中，本文采用所有权结构转变之后的第二年作为解释变量重新检验回归结果的稳健性。表4描述了公司治理环境、所有权结构转变与投资-现金敏感性的关系。

在表4中第1和2列中，当管理者持有公司股份时(Mshare=1)，Cashholdingt-1·Change变量的系数并不显著，而当管理者并不持有公司股份时(Mshare=0)，Cashholdingt-1·Change变量的系数却在1%水平上显著为负。这意味着，当管理者持有公司股份时，国有企业所有权结构的变化并不能有效地降低其投资对现金的敏感性。而当管理者不持有公司股份时，国有企业所有权结构的变化则能够有效地降低其投资对现金的敏感性。管理者持股可以有效地将管理者的利益与股东的利益联系在一起，从而降低管理者通过过度投资最大化其私有收益的可能性。因此，表4中第1和2列的回归结果意味着，当企业的管理者有较小的可能性进行过度投资时，改变国有企业的所有权结构并不能减少其投资对现金的敏感性。

在第3和4列中，当企业的股权较为集中时(Share=1)，Cashholdingt-1·Change变量的系数在1%水平上显著为负，而当企业的股权较为分散时(Share=0)，Cashholdingt-1·Change变量的系数却并不显著。这表明，在股权集中的国有企业中所有权结构的变化能够有效地降低其投资对现金的敏感性，而在股权分散的国有企业中，所有权结构的变化却对其投资-现金敏感性没有影响。股权集中度从另外的方面反应了企业的治理环境，当股权相对比较集中时，大股东更有动机利用过度投资的方式侵占中小股东的利益。第3和4列的回归结果意味着，只有当企业的大股东侵占小股东的可能性相对较大时，改变国有企业的所有权结构才能减少其投资对现金的敏感性。

在第5和6列表现出相似的回归结果。当企业的控制权高于其现金流权时(Separation=1)，Cashholdingt-1·Change变量的系数在5%水平上著，而当企业的控制权与现金流权没有分离时(Separation=0)，Cashholdingt-1·Change变量的系数却并不显著。这表明当控制权与现金流权严重分离时，所有权结构的变化能够有效地降低其投资对现金的敏感性，而当控制权与所有权没有分离时，企业所有权结构的变化却对其投资-现金敏感性没有影响。当企业的控制权显著高于其现金流权时，控股股东更有可能侵占中小股东的利益。因此，在控制权与现金流权没有分离的国有企业中，改变企业的所有权结构并不能降低企业投资对现金的敏感性。

总体上，表4的回归结果表明，在治理环境较好的企业中，国有企业所有权结构的转变并不能降低投资对现金敏感性。而在治理环境较差的企业中，国有企业所有权结构的转变却对其投资-现金敏感性具有显著的影响。这一结果从侧面表明，国有企业所有权结构的转变对其投资-现金敏感性的影响是由于所有权结构的变化改善了国有企业的公司治理效率，从而减少了国有企业的管理者利用现金进行过度投资的行为。

注：*、**、***分别表示10%、5%、1%水平上显著，括号内为Z值。

3.稳健性检验

为了保证回归结果的稳健性，对之前的回归结果进行了稳健性检验。首先采用了三阶段最小二乘法(3SLS)对现有的模型进行了重新回归以避免研究中可能出现的内生性问题。丹尼斯和斯比尔科夫(Denis & Sibilkov,2010)[2]指出，现金持有与投资之间的正向关系可能是由于未来投资需求增加而导致现金持有的增加，而不是现金持有刺激了企业的投资。为了避免这种内生性问题所导致的回归结果的有偏性，本文建立一个结构方程并利用三阶段最小二乘法(3SLS)估计投资对现金持有的敏感性。结构方程组中的一个模型为前文的模型(1)，另外一个模型采用了欧普勒等(Opler et al.,1999)[7]的现金持有模型。在现金持有的估计模型中，控制了投资支出、杠杆、现金流、净营运资本、企业规模、现金分红以及企业现金流的标准差。利用三阶段最小二乘法(3SLS)回归的结果表明，除了所有权结构转变第3年Cashholdingt-1·Change系数为正之外，其他结果与之前的结果不存在显著的差异。

此外，在表4回归结果的稳健性检验中，采用所有权结构转变之后的第二年作为解释变量重新检验回归结果的稳健性。回归结果显示，采用新的解释变量进行回归的结果与之前的结果也不存在显著的差别，这意味着之前所得到的结论是稳健的。

四、结论

所有权结构是影响企业获取外部资金的重要因素。由于政府对国有企业贷款的隐性担保和政府直接干预贷款等原因，国有企业在获取外部资金方面相比于非国有企业存在明显的优势，这使得国有企业的投资对内部资金的依赖性应该小于非国有企业。然而，现实中国有企业的投资却比非国有企业表现得更依赖于内部资金。对此一个合理的解释是国有企业持有现金更倾向于过度投资，但很少有研究提供直接的证据表明国有企业对内部资金较高的依赖性是由于过度投资导致的。

本文从动态的角度检验了国有企业所有权结构的变化是否会影响其投资-现金敏感性，并在此基础上进一步检验公司治理环境是否影响所有企业所有权结构变化与投资-现金敏感性之间的关系，以检验国有企业较高的投资-现金敏感性是否由过度投资所导致的。本文研究发现，国有企业转变为非国有企业之后其投资-现金敏感性显著降低，这意味着改变国有企业的所有权结构能够有效地降低其投资对现金的依赖性。另外，在公司治理环境相对较好的企业中，所有权结构的变化对企业投资-现金敏感性几乎没有影响，而在公司治理环境相对较差的企业中，所有权结构的变化对企业投资—现金敏感性的影响效果非常显著。这从另一个角度表明国有企业所有权结构的改变在一定程度上提高了国有企业的公司治理效率，从而降低了管理者的过度投资行为，这一结果为过度投资假说提供了直接的证据。

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[15]LIAO L,LIU B,WANG H.China’s secondary privatization:perspectives from the split-share structure reform[J].Journal of Financial Economics,2014,113(3):500-518.

[16]CHEN Q,CHEN X,SCHIPPER K,et al.The sensitivity of corporate cash holdings to corporate governance[J].The Review of Financial Studies,2012,25(12):3610-3644.

(责任编辑：李 叶)

Dynamic Ownership Structure and Firms’ Investment-Cash Holding Sensitivity:Empirical Research Based on Chinese Listed Companies

MA Rufei1，XIONG Yan2

(1.School of Business,Macau University of Science and Technology,Macau 999078,China) 2.School of Accountancy,Shandong University of Finance and Economics,Jinan 250014,China)

Using the data from Chinese listed companies,this paper studies the relation between the change of ownership structure of stated-owned firms and investment-cash holding sensitivity.The paper finds that the change of ownership structure of stated-owned firms can reduce the investment-cash holding sensitivity effectively.However,this paper also finds the mentioned effect of change of ownership structure on investment-cash holding sensitivity is only significant in firms with poor corporate governance,and there is no relation between change of ownership structure of stated-owned firms and investment-cash holding sensitivity in firms with better corporate governance.This result indicates that the inefficiency of governance in state-owned firms results in the higher sensitivity of investment of cash holding,which also provides evidence supporting the overinvestment hypothesis.Meanwhile it indicates that the change of ownership structure can reduce the overinvestment of state owned firms.

ownership structure;investment-cash holding sensitivity;overinvestment;governance

2015-05-11

马如飞(1980—)，男，澳门科技大学商学院助理教授，管理学博士，研究方向为企业融资与不确定投资；熊艳(1979—)，女，山东财经大学会计学院讲师，管理学博士，研究方向为公司治理与资产评估。

F271.5

A

1008-2700(2015)04-0098-09