洲际交易所全球兼并收购的分析和启示

程 哲

(同济大学 经济与管理学院，上海 201804)

洲际交易所全球兼并收购的分析和启示

程 哲

(同济大学 经济与管理学院，上海 201804)

针对洲际交易所(ICE)兼并收购案例进行系统和详尽的分析，通过每笔交易发生的大背景以及双方的需求来理解交易所兼并浪潮的推动因素和执行效果，提出ICE对国内交易所发展四点启示：(1)联合具有市场影响力的股东在兼并收购中将具有非常大的优势;(2)联合的交易所集团更能发挥协同效用;(3)电子化交易平台优于场内喊价;(4)对应选择现金和换股收购。

洲际交易所；期货市场；兼并收购

一、洲际交易所兼并收购过程

相对于拥有超过百年历史的NYSE等老牌交易所，ICE是一家非常年轻的交易所。2000年5月，ICE在高盛、摩根史丹利、英国石油、壳牌、德意志银行、法兴银行等国际知名金融机构和能源巨头的支持下，由Jeffery C. Sprecher拥有的大陆能源交易所(Continental Power Exchange)技术基础上共同出资成立。Sprecher在稀释股权后成为ICE非控股股东并在2005年行权后彻底将大陆能所剩余股份售予ICE集团。ICE成立的初衷是想为场外能源和金属交易提供更透明和更为有效的电子化交易平台。但是随后快速的发展轨迹证实了ICE不仅仅成为了一家合格的场外能源衍生品的交易所，更是踩准了场外市场、衍生品市场和电子化平台的发展大方向，在屡次成功的收购案后，一跃成为世界最大的交易所集团之一。

交易所的流动性是决定其发展和成功最为直接的指标。继续往上追溯，会有更多的原因是会影响交易所的流动性，比如交易的透明度，投资者保护措施，交易费用等，而交易所的股东背景对于交易所的发展也具有至关重要的意义。ICE集团强大的股东们本身即是场外交易主体又同时是一些收购标的的股东，那么对于这些股东来说收购既能方便其交易的统一系统又能为其节省交易的成本。IPE的收购案中ICE之所以能在众多的竞价者中胜出，股东的作用至关重要。

1.2001年4月成功收购国际原油交易所(IPE)

ICE于2001年以最高约9000万英镑①因为涉及使用IPE股票换取ICE股票，所以交易最终估值随着ICE本身股价估值的变化而变化。以下其他涉及换股的交易的估值也是估计值，原因与此处相同。(折1.31亿美元)的价格收购了IPE所有的股份。IPE的布伦特石油期货被认为是全球石油价格的标杆之一，市场流动性充足，交易频繁。当时IPE仍然以传统的场内喊价方式进行交易的原油期货交易所，但是其从90年代已经开始积极寻求电子化交易，这也是IPE在最后一轮竞价中选择了ICE而不是伦敦国际金融期货交易所(Liffe)的原因之一。同时由于ICE的股东中大部分都拥有IPE的董事会席位，所以股东利益的一致也使得收购顺利完成。完成收购后，ICE如期对IPE的场内喊价市场进行改造并于2005年4月正式完成平台的转换，成为一家电子化交易所。随后ICE重新命名IPE为ICE Futures Europe，日后这一块业务成为ICE的主要收入来源之一。ICE也随这本次收购成为了集现货、远期、场外衍生品和场内期货的一体化互联网能源交易所。而作为IPE旗舰产品的布伦特石油期货和期权的交易量在2005年由公开喊价转为电子化交易后的增速非常明显[1]。

2.2002年7月收购安然的后台软硬件子公司

ICE于2002年7月收购因假账丑闻倒闭的能源巨头安然的软硬件子公司CommodityLogic(Enron Net Work LLC)。安然在在倒闭之前其能源交易部门就是创新的核心部门。ICE在整合了其能源交易的相关软件和硬件技术后进一步夯实了其场外电子交易平台的基本功能和服务范围。

3.2006年7月宣布收购纽约期货交易所(NYBOT)

ICE的这次收购是其历史上又一次重要的交易所间的并购。ICE共斥资4亿美元现金和1,030万ICE的股份完成(共计约11亿美元)。按照当年纽约期货交易所(New York Board of Trade，NYBOT)的盈利情况来看，本次收购的估值约为83倍市盈率，在有记录的交易所收购案中也属于名列前茅的案例。ICE之所以在如此大型的收购案中给出高额的估值，主要原因有以下几点：

第一，最为主要的原因就是NYBOT的盈利能力是超过ICE的，即收购对ICE股东的每股盈利是有增厚作用的。收购要约发出时，ICE集团的净利润率为10%左右，而NYBOT的净利润率为15%左右。

第二，本次收购帮助ICE顺利进军美国场内衍生品市场的同时，也顺利的扩展了其期货部门产品的种类，使得ICE从能源、化工、金属类的商品交易所一跃成为集农产品、外汇、股指产品的综合性交易所。在2007年1月正式完成合并后，ICE对这些重要的农产品合约进行了电子平台化的改造，获得了巨大的成功。随后ICE在组织架构调整中以NYBOT为基础设立了ICE Futures U.S.。

第三，除了产品线的扩充，许多业内人士认为NYBOT全资拥有的清算公司纽约清算所(New York Clearing Corp，NYCC)是ICE在本次收购中更为看重的资源。这也是ICE愿意为此交易给出83倍市盈率估值的原因所在。在收购完成的公告中ICE称NYCC带来的清算协同效益为4100万美元，约占2007年税前净利润的10%[2]。但从ICE之后的发展轨迹来看，拥有了清算所资源后使得ICE能够在上线新的场内和场外产品时掌握主动权，并在设计产品的过程中能充分运用清算所的技术和知识优势。之后NYCC更名为ICE Clearing U.S.，成为ICE美国场内清算的核心服务部门。ICE在收购NYBOT并将其更名为ICE Futures U.S后，其交易量的年均增速(2007—2013年)为10.7%[3]，高于同期美国场内衍生品市场的增速(略低于5%)。作为对比，NYBOT在1999—2006年间，虽然年均增速也在11%左右，但是同期美国场内衍生品市场的增速则高达22.6%。因此简单的从交易量的相对增速上来看，ICE收购NYBOT不仅扩充了自身的业务范围，也对收购标的业务的增长做出了积极的贡献，是典型的双赢结果。

4.2007年3月入股印度国家商品期货交易所8%(NCDEX)

ICE以3700万美元的价格从印度ICICI集团手中收购了印度国家商品期货交易所(National Commodity and Derivative Exchange，NCDEX)8%的股份。在本次交易中，NCDEX的总体估值约为4.5亿美元。虽然随后由于印度监管政策变化频繁导致ICE把这部分投资的账面价值销账了约1600万美元，但是这仍然是ICE对新兴市场的一笔重要投资。

5.2007年3月撤销对芝加哥期货交易所(CBOT)的收购要约

2007年以每股芝加哥期货交易所(Chicago Board of Trade，CBOT)换1.42股ICE股票或者等量现金的条件对CBOT发出收购要约。收购的对CBOT的总估值为112.6亿美元，其中现金部分不超过25亿美元。基于最近一年营业数据，ICE对CBOT的估值为59倍市盈率。ICE本次收购要约主要目的是拓展债券市场业务。CBOT 10年和5年期国债期货的交易非常活跃，其他如30年、超长期国债的流动性也非常充足。

6.2007年8月宣布收购加拿大温尼伯商品交易所(WCE)

ICE于2007年9月正式完成收购了加拿大温尼伯商品交易所(Winnipeg Commodity Exchange，WCE)和其下属的清算公司(Winnipeg Clearing Corporation)。收购总价为5,000万加币(折合美元约4 700万)。WCE是一家历史悠久的农业期货交易所，最早于1904年便推出了第一份期货合约，并且是加拿大唯一一家商品期货交易所，主要产品为加拿大油菜期货。在被ICE收购前，WCE已于2004年12月份完成了从公开喊价向电子平台交易的转型。收购完成后ICE重新命名WCE为ICE Futures Canada，并将其自身的电子交易系统和ICE的电子交易所系统与当年12月完成合并。

7.2008年相继收购Creditex和The Clearing Corp.(TCC)

2008年8月，ICE以约6.25亿美元的总价成功收购了做市商间(场外)信用违约掉期(CDS)平台运营商Creditex集团的所有股份。Creditex的电子交易平台和以及风险事件后的拍卖在美国和欧洲市场有着相当高的参与度，并覆盖了主流的单一基础资产CDS和指数化基础资产CDS。随后Creditex还把业务拓展至结构化产品、新兴市场CDS和债券领域。不同于早先收购的IPE和NYBOT，ICE始终保留着Creditex的电话交易功能，这和信用市场的交易涉及的金额较大以及交易员可能需要更高水准的服务有关。为了更进一步提升市场的透明度和服务水平，ICE随后在10月份宣布以总价约1亿美元收购The Clearing Corporation (TCC)*TCC是北美最早的独立清算所。但是在很长的一段时间内，TCC只为CBOT提供清算服务。但是随着CBOT在2003年将清算移交至CME的清算所，以及TCC随后为CBOT的直接竞争对手Eurex提供清算服务，双方的关系恶化。，并于2009年初正式完成交易。TCC为随后设立的ICE US Trust*目前已经更名为ICE Clear Credit，仍然致力于信用衍生品的清算。提供北美信用市场的清算服务，之后也为ICE Clear Europe提供欧洲信用市场提供清算(09年7月起)。截止2013年7月，ICE称其清算的美国市场的指数化和单一基础资产CDS的未平仓名义额达到25万亿美元，同时在欧洲市场清算了约13万亿欧元的CDS合约。

8.2009—2010年分两次收购了气候交易所(CLE Plc)

ICE于2009年以总价约2400万美元收购了气候交易所(Climate Exchange，CLE)4.78%的股权。之后在2010年以每股7.5英镑(折合11.45美元)收购了剩余的95.22%的股权。由于CLE属于新兴类别的市场，盈利能力较弱，ICE对收购给出的市盈率估值为500倍左右。CLE是一家在美国和欧洲市场运营环境类产品的平台。虽然此类市场对于ICE业务的贡献相当有限，但是结合看ICE的发展历程，提前布局新兴类型产品市场是ICE发展策略的重要一环。

9.2012年12月宣布收购纽约证券交易所集团(NYSE)

ICE其实早在2011年已经联手纳斯达克集团(Nasdaq)对德意志交易所收购纽约交易所集团(NYSE Euronext)的提案发起过恶意收购。最后在监管机构出面的干预下，双方均没有成功的收购NYSE集团。欧洲方面，监管机构认为合并将会产生市场垄断寡头不利于市场竞争机制的发挥。而美国监管机构同样担心最大的两家股票交易所集团(指NYSE和Nasdaq)的合并会产生垄断。这也是随后ICE决定单独报价NYSE展开新一轮收购的重要原因。

2012年12月20日，ICE再次公告称已经和NYSE Euronext董事会达成一致，以约102亿美元的总价收购NYSE Euronext的全部股份，报价相对于一年前的115亿美元略有下降，但是市盈率估值由一年前的19倍上升至此次的24倍(上涨主要由净利润的下降造成的)。报价下降的原始主要是：一方面德意志交易所和纳斯达克由于反垄断法的原因退出导致潜在买家数量减少；而另一方面由于2011年和2012年前几季纽交所集团的整体盈利能力呈下降趋势也导致了估值的下降；当然由于交易涉及了股票互换，ICE自身股价的变动也会对最终价格的变化产生影响。最终收购以现金和股权混合的方式进行，约33.53%的收购款项通过现金的方式支付，其余的以ICE股份置换。

10.2013年11月宣布收购新加坡商品期货交易所(SMX)

ICE在2013年11月宣布从印度上市公司Financial Technologies手中购得新加坡商品交易所(Singapore Mercantile Exchange，SMX)以及为其提供清算服务的新加坡商品清算所(Singapore Mercantile Clearing Corporation，SMXCC)。SMX拥有亚洲新加坡市场交易所运营执照以及独立清算所(单独申请执照需要花费1.5-2年时间)。同时中国企业海外商品衍生品交易集中在新加坡市场，所以SMX的资产对于有意进入亚洲市场的欧美交易所非常具有吸引力[4]。SMX从2010年8月开始上线交易产品，主要包括贵金属、工业金属、原油、农产品和汇率产品。2010-2012年交易增长较为快速，2013年则由于收购等诸多方面原因导致交易量萎缩。目前ICE已经停止SMX原有产品交易，预计在对SMX和ICE平台整合后会重新开始交易。近阶段欧美成熟交易所集团纷纷准备涉足亚洲衍生品市场。一方面他们迫于本土市场趋于饱和，兼并收购标的逐渐减少，寡头的格局已经基本形成；另一方面亚洲新兴市场由于国家保护导致利润率一般高于成熟市场。

二、洲际交易所兼并收购的效果与启示

根据Bloomberg，Thomson Reuters，ICE年报，FIA年度数据统计，2013年ICE集团衍生品合约交易总量位居全球第二，仅次于同样通过兼并收购做大规模的美国本土竞争者CME集团*在2013年成功收购了NYSE Euronext集团后，ICE获得了在股票市场举足轻重的重要性。。2013年全年ICE集团衍生品总交易合约超过28亿张(单边)。在成功收购了NYSE Euronext集团后，ICE在股票市场的重要性也迅速上升。此外ICE的商品衍生品交易量由2012年的全球第三(位居CME和大连商品期货交易所之后)一跃于2013年成为全球第一。

ICE通过频繁收购和入股在短短14年间成为一家旗下拥有多达17座交易平台和6家清算所的大型交易所集团。2000年成立之初，ICE仅是一家经营场外能源衍生品和现货的交易所(在大陆电力交易所的基础上成立)。通过14年间多达20次以上收购之后，ICE目前的产品已经基本覆盖了所有主流衍生品的品种。场内衍生品市场的产品包括股指(拉塞尔指数)、个股(NYSE Euronext集团下的Amex、Arca、Liffe的期货期权产品)、利率(Liffe旗下众多利率产品)、商品(糖、咖啡豆、加拿大油菜、布伦特原油、WTI原油、柴油等等)、外汇甚至排放类产品(ECX排放类合约)，场外产品则有能源(北美天然气、电力、场外油类产品)和信用掉期[6]。在2013年收购了NYSE Euronext集团后甚至已经覆盖了传统的股票交易市场。除了场内场外市场，相关清算部门的清算收入也是ICE的主营业务收入的重要组成部分。ICE由最初通过LCH来清算其业务到拥有世界先进清算所也是通过兼并和整合来完成的。目前六家清算分别负责美国清算业务(NYBOT的NYCC基础上成立)，加拿大清算业务(WCE的WCECC基础上成立)，欧洲场内场外清算业务(自行建立以取代第三方服务，后并入TCC的CDS清算业务)，美国场外信用产品清算业务(TCC和Creditex基础上成立)以及亚洲清算业务(SMX的SMXCC的基础上成立)。ICE集团从2006年起进入了收购的高峰，以收购纽约期货交易所(NYBOT)为开端，平均每年收购支出达到了18亿美元。即使剔除了总支出超过100亿美元的NYSE Euronext并购案，年均收购支出仍然达到了5亿美元。

从单笔收购看，纽交所集团(NYSE Euronext)的合并案是涉及金额最大的交易，总金额超过了100亿美元。而排在第二位的是纽约期货交易所(NYBOT)的收购案，总额亦超过了10亿美元。其余交易的规模相对较小。由于2006年NYBOT的净利润率超过ICE，而在2012年收购NYSE Euronext时，ICE的净利润率远高于NYSE，所以这两笔交易的估值也有明显的差别。

从地理位置来看，ICE从最初的美国本土市场逐步扩展业务至欧洲、加拿大、亚洲以及南美*具体收购案例的细节和分析上文有详细的阐述。。美国国内市场场内衍生品部门是在纽约期货交易所(New York Board of Trade，NYBOT)基础上设立的平台ICE Futures Europe,加拿大场内衍生品是在收购温尼伯格商品期货交易所(Winnipeg Commodity Exchange，WCE)基础上成立的ICE Futures Canada，欧洲平台则是在国际原油期货交易所(International Petroleum Exchange，IPE)基础上成立的ICE Futures Europe。ICE在亚洲则是通过入股印度国家商品期货交易所(National Commodity and Derivative Exchange，NCDEX)和全资收购新加坡商品期货交易所(Singapore Mercantile Exchange，SMX)来扩展其业务版图的。南美市场则是通过在公开市场购买巴西上市的Cetip(托管类业务)的股份来实现的。ICE集团通过兼并和整合毫无疑问的成为了一家产品范围覆盖全面的全球综合性交易所集团，但是即便如此ICE主要业务依然集中在欧洲和美国，收购标的也集中在这些地区，平均支出也相对更高。

ICE集团的并购策略从财务数据和经营数据角度出发审视也是相当成功的。集团衍生品合约交易量在过去十年间年均增长32.9%。2013年下降则是由于集团年报NYSE Euronext的并购案中支付给投行和并购财务顾问的高额费用以及杠杆融资的利息部分(两项当期合计约1.5亿美元)则拖累了利润的增长。同时在当年ICE计提了Cetip投资的亏损和相关债务[5]的提前偿付，这部分合计约2.3亿美元。如果不计入这些一次性支出，ICE集团的每股净利约为8.2美元，仍然保持了良好的上涨趋势(12年为7.6美元)。

而从净资产收益率(ROE)角度，ICE集团的股东回报率并未受到很大摊薄。2005年去掉一次性支出影响后，ROE为21%。2013年调整相对更为复杂，这主要因为NYSE Euronext的利润表数据仅并入第四季度11月13日至年底约一个半月数据，而计算ROE时净资产则是年末数据，即合并完成后的数据。在经过相应调整后，2013年的ROE为16%左右，相比之前各年份略有下降。但如果考虑到现在ICE集团衍生品产品和股票交易的规模均居全球前三，且业务主要集中在竞争激烈的北美和欧洲市场，盈利水平仍然非常优秀(参看图4)。资本市场对ICE集团的策略和经营也是相当认可，这从ICE本身股价和估值以及和CME集团的横向比较中就能看出(参看图2和图3)。

综上来看，联合具有市场影响力的股东在开展兼并收购的过程中将具有非常大的优势。场内市场竞争的饱和，一旦区域保护的结束导致寡头垄断的终结。交易所的协同效用非常明显，联合的交易所集团更能发挥成本优势和清算的集中优势(清算关系的到风险的分散，只有交易所本身的规模足够大才能负担更多的风险)。不同产品间共用相同的交易系统对于交易员来说是非常方便的一件事情，但是这只有在交易所集团本身拥有非常广泛的产品范围时才能实现。市场流动性、相关的对投资者的保护是第一位的，之后才是投资的方便程度，这也是为什么大部分成功的交易所集团在拓展产品范围时的首选并不是选择自己另开的一个产品，而是收购一个已经具有相当市场流动性的平台，并在收购后并入自己的系统，正如ICE所做的这样。中国期货交易品种总共就只有几十个还分散在四家期货交易所进行交易，而所面临的竞争对手是国际上具有超强实力的巨型交易所，它们拥用雄厚的资本实力和强大的抵御各种风险的能力。可考虑尝试将中国三大商品交易所、一所金融期货交易所、两所证券交易所组成交易所集团，逐步通过横向或者纵向的合作或联合，形成有区域影响力和领导力的交易所集团。无疑可以达到降低交易成本、大大拓宽业务、利于金融创新、提高国际竞争力的积极作用。

从方式看，小型的收购一般都是全现金收购，给出一定的溢价即可。对于某些国家有FDI限制的则可以采取部分入股的方式。对于大型收购的话，一般采取现金(包括举债的部分)和换股同时进行。这一方面相当于给被收购方一个继续分享未来业绩上涨带来的利好，又能部分套现。对于收购方来说也可以部分规避大规模举债带来的风险[7]。国际大型交易所集团也是从国内的兼并开始的再扩展到国外(如果欧盟区算为整体的话)，那在不具备国际大型并购的条件下如果先期在国内开展试点,应考虑从场外的标的(小型交易所开始)。也为中国交易所今后的发展路径提供了新的启发：与短期收益相比，理性的管理者更加重视并购对公司的长远价值，要着手战略布局，优化股东结构，提高清算能力，电子化交易平台相比较场内喊价方式的交易优势更为明显(记录详细，更为透明)，从交易量的放映来看更是如此，关注核心业务，深入研究并不断满足客户需求，让市场投资者作为我们最强大的后盾，形成强大的舆论环境，来推动新的衍生工具上市，才能持续掌握资本市场未来的前瞻发展趋势。

[1]ISDA.Independent Amount White Paper[EB/OL].[2010-03-01].http://www.isda.org/c_and_a/pdf/Independent-Amount-WhitePaper-Final.pdf.

[2]ISDA.ISDA Margin Survey 2013[EB/OL].[2012-06-21].http://www2.isda.org/functional-areas/research/surveys/margin-surveys/.

[3]ISDA.Market Review of OTC Derivative Bilateral Collateralization Practices[EB/OL].[2010-01-03].http://www.isda.org/c_and_a/pdf/Collateral-Market-Review.pdf.

[4]PLUMER B.A very simple timeline for the debet-ceiling crisis[EB/OL].[2013-10-08].http://www.washingtonpost.com/blogs/wonkblog/wp/2013/10/08/a-very-simple-timeline-for-the-debt-ceiling-crisis.

[5]Wikipedia.United States debt-ceiling crisis of 2013[EB/OL].[2013-10-15].http://en.wikipedia.org/wiki/United_states_debt-ceiling-crisis_of_2013.

[6]Credit Suisse First Boston.Introduction of overnight index Swaps[Z],2001.

[7]COWAN R.WRAPUP 7-At 11th hour,U.S.edges away from brink of debt crisis[EB/OL].[2013-10-16].http://uk.reuters.com/article/2003/10/16/usa-fiscal-idUKOI604P20131016.

(责任编辑：范根祥)

Analysis and Insights of Global Mergers and Acquisitions by ICE

CHENG Zhe

(School of Economics and Management，Tongji University,Shanghai 201804，China)

This paper conducts a systematic and elaborate analysis into cases of mergers and acquisitions by the Intercontinental Exchange(ICE).It aims to understand the driving factors and implementation effects of each wave of mergers and acquisitions by exchanges through examination of the general background against which each transaction takes place and through examination of the demands of both sides.Four insights are gained for the development of domestic exchanges by ICE：1)The joining of large shareholders with market influence through mergers and acquisitions leads to even greater advantages；2)Conjoined exchanges and groups can produce even greater synergies；3)Electronic trading outperforms open outcry；4)It is corresponding to choose cash selection and stock-for-stock acquisition.

ICE；future market；M&A

2014-10-28

程哲(1989—)，男，同济大学经济与管理学院硕士研究生。

F271.4

A

1008-2700(2015)02-0108-07