金融危机后欧盟“证券卖空”监管立法研究——兼评我国融券卖空法律制度

周　杰

金融危机后欧盟“证券卖空”监管立法研究——兼评我国融券卖空法律制度

周杰*

“证券卖空”是柄“双刃剑”，在完善证券价格发现机制、增加市场流动性的同时，为操纵市场等违法行为创造了空间。2008年全球金融危机爆发过程中，投机者在衍生品市场和证券市场的联手卖空操作给监管机关稳定市场的努力制造了极大困难。在此背景下欧盟对“卖空”予以全面监管立法，确立了欧洲金融市场卖空新规则。与欧盟立法相较，我国现行融券监管法律体系存在明显不足，在加快金融创新步伐的情况下，应及时修改现有卖空监管法律规范，在理念上突破证券和金融衍生品监管之间的藩篱，进一步强化对中小投资者的保护；在具体制度的构建上亦可以欧盟立法为参考。

证券卖空；金融衍生品；中小投资者保护；金融安全与效率

一、引言

证券卖空是一种证券信用交易形式，在西方国家金融市场中已经存在了400多年。历史上最早的证券卖空交易，可以追溯到17世纪初的荷兰。1602年，阿姆斯特丹成立了世界上第一家证券交易所，1609年即出现了证券卖空交易。当时，法国正计划成立法国东印度公司①历史上法国东印度公司并未实际成立，因积极策划成立该公司的法国国王亨利四世（Herry IV）在1610年被杀，该计划自此被永远搁置。，以参与海上贸易竞争。荷兰商人马瑞尔（Issacle Le Maire）因预感到荷兰东印度公司的股价将因此下跌，便专门成立了一家名为格罗特（Grote Compagnie）的秘密组织卖空荷兰东印度公司的股票。②Rodolphe B. Elineau，“Regulation Short Selling in Europe after the Crisis”，Brigham Young University International Law & Management Review，Vol.8，Spring，2012，p.65.此后不久荷兰东印度公司的股票果然骤跌，然而其却将此归咎于马瑞尔等人的卖空行为，并于1610年督促荷兰政府颁布了历史上第一份证券卖空禁令。③Rodolphe B. Elineau，“Regulation Short Selling in Europe after the Crisis”，Brigham Young University International Law & Management Review，Vol.8，Spring，2012，p.65.

即便如此，卖空交易在西方金融市场中一直存在并逐渐发展壮大。然而，每当发生一次金融危机，卖空就成为饱受争议的话题。2008年9月全球金融危机爆发，美国证券监管委员会（SEC）迅速颁布了对799只金融股的临时卖空禁令。①Christopher A. Stanley，“The Panic Effect：Possible Unintended Consequences of the Temporary Bans on Short Selling Enacted During the 2008 Financial Crisis”，Entrepreneurial Business Law Journal，Vol.4，No.1，2009，p.282.2010年开始，欧洲国家陷入主权债务危机，包括法国、意大利、德国、希腊、西班牙、比利时等在内的众多国家纷纷出台证券卖空的临时禁令。②关于欧债危机发生后，各欧洲国家颁布卖空禁令的清单可参见Seraina N. Gruenewald（et. al.），“Emergency Short Selling Restrictions in the Course of the Financial Cirsis”，available at：http：//papers.EU Regulation on Short Sellingn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1441236&do wnload=yes，last visited on 6 July 2014.但是，由于各国监管政策的不同，欧洲金融市场陷于分裂并导致监管套利的发生。为了统一欧洲金融市场，欧盟着手进行卖空监管全面立法，最终于2012年颁布了《卖空及信用衍生品某些方面的监管条例》（Regulation on Short Selling and Certain Aspects of Credit Default Swaps，下文简称为《欧盟卖空监管条例》），③Regulation（EU） no 236/2012 of the European parliament and of the council of 14 march 2012 on short selling and certain aspects of credit default swaps（text with EEA relevance）（以下简称“EU Regulation on Short Selling”），Official Journal of the European Union，24.3.2012.成为危机过后全球在卖空监管方面的最新立法。④欧盟卖空监管条例在对卖空进行监管的同时，也对信用衍生品CDS交易的某些方面做出限制，本文将讨论焦点集中在证券卖空上，因此只对和卖空相关的CDS的规定，予以讨论。

在欧美国家强化卖空交易监管立法的同时，我国于2010年推出了“融资融券”业务，卖空交易进入了实践。目前，融资融券业务已经成为我国证券公司的第四大收入来源。⑤祁和忠：《券商创新弯道减速》，载瞭望东方周刊网：http：//www.lwdf.cn/wwwroot/dfzk/business/258719.shtml，访问时间：2014年7月6日。随着我国金融开放和自由化程度的提高，融券卖空监管法律制度上的不足，将对我国金融体系的安全、健康运行构成威胁。下文将首先阐述卖空交易的经济学研究成果，为全文的分析奠定基础价值评判标准；继而对欧盟卖空监管条例的核心制度进行介绍与评析；最后，在对比欧盟立法的基础上论证我国融券监管法律制度的不足并提出应予改进之处。

二、证券卖空的经济两面性解释

（一）卖空对证券市场的正面作用

1.提高证券市场的流动性

卖空者从第三方借入证券出售到市场，随后又从市场中买回相应数目的证券，增加了买方和卖方的数量。这就向市场提供了更为充足的流动性，降低了寻找证券买卖对手方的成本，从而活跃了证券市场。事实上，在欧美的金融市场中，大部分的卖空交易也是由大型证券交易商和做市商完成的。⑥Robert Battalio（et. al.），“Market Declines：Is Banning Short Selling the Solution?”，Federal Reserve Bank of New York Staff Reports，No.518，September 2011，p.7.2008年雷曼破产后，美国证券监管委员会对证券卖空施以临时禁令。最近纽约联邦储备委员会的工作报告显示，该禁令立即减少了市场的流动性，并给证券和期权市场增加了超过10亿美元的交易成本。⑦Robert Battalio（et. al.），“Market Declines：Is Banning Short Selling the Solution?”，Federal Reserve Bank of New York Staff Reports，No.518，September 2011，p.12.

2.完善证券价格的发现机制

在缺乏卖空机制的市场中，一方面，股票发行人为了抬高股价会尽量向市场释放利好消息；另一方面，该股票的利空消息则显得来源不足，向市场流动的速度亦明显滞后。卖空者在进行操作前，一般都需要对目标公司进行调查研究，公司管理上的不善、甚至违法犯罪行为，都可能被挖掘出来。这就能够促使正负两方面的价格信息双向均衡地向市场流动，从而有利于证券价格发现机制的完善。然而，对负面信息的研究需要耗费大量的资源，而负面信息一旦产生将变为公共资源，具有正外部性。因此，允许卖空将给予负面信息调查以激励，从而能加快负面信息向市场传递。有关实证研究能够进一步支持这一理论。有研究者通过对全球46个国家证券市场的研究发现，在禁止卖空的市场中，股票价格的发行效率相对更低。①Arturo Bris（et. al.），“Efficiency and the Bear：Short Sales and Markets Around the World”，The Journal of Finance，Vol. LXII，No.3，June 2007.也已有研究证实了在缺乏卖空机制的情况下，存在股票价格泡沫的程度更高。②Douglas Diamond（et. al.），“Constraints on Short Selling and Asset Price Adjustment to Private Information”，Journal of Financial Economics，Vol.18，Issue 2，June 1987.

3.提供风险对冲的又一手段

卖空也是有效进行风险管理的重要工具，在市场下跌情形下，投资者能够利用卖空操作对冲多头仓位中的风险敞口。当然除了卖空可以对冲风险以外，金融市场中还存在其他金融工具可以提供对冲风险的功能，但是卖空具有低成本和高效率的优势。③例如，在美国股票期权市场中，买入看跌期权的价格比买入看涨期权的价格要高，因此采用看跌期权的方式对冲股价下降的风险就不能作为卖空的良好替代品。Robert Merton，Theory of rational option pricing，Bell Journal of Economics and Management Science，Vol. 4，No. 1，1973.因此，在相同风险承受能力的情况下，由于卖空机制的存在能够刺激投资者进行更多的交易，从而提升整个证券市场的效率。

（二）卖空对金融市场的负面作用

1.助长操纵市场等违法行为

证券卖空采取“保证金交易”规则，也就是说，同样的资金能够撬动更大金额的交易，从而产生的收益和损害也就被成倍地放大了。这就给了试图牟取不法利益的犯罪分子更大的负面激励。一般来讲，违法分子利用卖空机制牟利是先融券卖出，然后利用资金、信息等资源优势采取操纵市场、虚假宣传等方式打压该证券的价格，待证券价格下跌后再从市场中以低价买入从而赚取价差。目前已经有实证研究证明，卖空交易和传播虚假信息之间存在关联。④Merritt B. Fox（et. al.），“Short Selling and the News：A Preliminary Report on an Empirical Study”，Columbia Law and Economics Working Paper No.364，March 2010，available at：http：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1543855&download=yes，last visited on 6 July 2014.也已有实证研究表明，在公司负面消息公布前，经常存在卖空头寸不正常增加的现象，以此推断卖空和内幕交易之间存在关联性。⑤该研究因此建议金融市场监管者，应该将卖空信息更为及时地向其他投资人公布。Stephen Christophe（et. al.），“Short-Selling Prior to Earnings Announcements”，The Journal of Finance，Vol. LIX，No.4，August 2004.因此，卖空机制容易成为不法分子从事内幕交易、操作市场等违法行为的工具。

2.卖空能够扭曲证券的基本价格吗？

经常受到批评的是，卖空将公司股票的市场价格推到其基本价值以下。如果真是这样，禁止卖空也就具有了正当性。因为背离基本价值的市场定价将扭曲资本的有效配置。换句话说，真正有价值的企业可能因为被卖空而不能从资本市场有效融资，相反资本却流向了一些效益不好的企业。⑥Milosz Morgut，“Let Cassandra Speak-Short Selling in the European Union”，Columbia Journal of European Law Forum，Vol.18，2012，p.9.然而，卖空扭曲股价的能力还有待商榷。其一，单从纯技术面考虑，卖空与其后的买入是相互对称的，当空头头寸被全仓补回时，证券价格将回到原点。因此有学者提出，即使有股票价格下降到基本价值以下的情况，其时间也一定是短暂的，对证券市场的危害不大。⑦Christopher L. Culp and J. B. Heaton，“The Economics of Naked short Selling”，Regulation，Vol.31，Spring 2008，p.47.其二，我们注意到，实践中那些谴责卖空的公司，最终往往被发现其自身存在治理不善，甚至有违法犯罪的行为。⑧Milosz Morgut，“Let Cassandra Speak-Short Selling in the European Union”，Columbia Journal of European Law Forum，Vol.18，2012，p.9.最为典型的例子是，2000年开始，詹姆斯·查诺斯（James Chanos）所调查的美国安然公司的欺诈行为。

（三）卖空经济学研究的总结

总之，目前的研究已经证明，卖空交易有利于促进证券价格形成的速度和准确性，提高市场流动性，从而达到活跃证券市场的目的。在极端市场情况下，卖空禁令遏制股价非理性下跌的有效性还不能得到确证①Robert Battalio（et. al.），“Market Declines：Is Banning Short Selling the Solution?”，Federal Reserve Bank of New York Staff Reports，No.518，September 2011，pp.8-9.，但这些卖空禁令对市场交易成本的影响却是显而易见的。

不可否认的是，由于卖空机制保证金交易的方式以及交易的便利性，容易被投机分子所利用，对其他投资者的利益和市场健康构成威胁。对于在危机期间卖空是否能够加剧市场动荡的问题，目前经济学家还未达成一致。行为金融学理论的研究在此方面似乎更有说服力。席勒教授指出，市场中大量存在的谣言，破坏了本该有的市场平衡。②Robert J. Shiller，“From Efficient Markets Theory to Behavioral Finance”，Journal of Economic Perspectives，Vol.17，No.1，2003，p.90.市场可能更倾向于非理性繁荣，以及非理性的不稳定。③Robert J. Shiller，“From Efficient Markets Theory to Behavioral Finance”，Journal of Economic Perspectives，Vol.17，No.1，2003，p.93.相比于“有效市场假说理论”，行为金融学研究预测的卖空对证券价格波动性的影响更大。

三、欧盟卖空监管条例的核心内容及其评析

（一）扩大证券卖空监管范围：将金融衍生品等金融创新交易纳入其中

现代金融创新，特别是金融衍生品的发展，已经将资本市场的不同组成部分紧密连结在一起。在股票市场中的卖空利益，同样可以通过和该股票相关联的衍生品交易获得。因此，对股票卖空的监管，必须密切关注相关衍生产品的交易。2008年雷曼破产后，美国证监会在9月19日宣布对包括799只金融股在内的股票实施临时卖空禁令，然而由于缺乏和美国商品期货委员会（CFTC）的合作，并未将衍生品交易考虑在该股票卖空禁令之内。④Christopher A. Stanley，“The Panic Effect：Possible Unintended Consequences of the Temporary Bans on Short Selling Enacted During the 2008 Financial Crisis”，Entrepreneurial Business Law Journal，Vol.4，No.1，2009，p.282.许多批评人士指出，该禁令实施效果不佳的原因主要在于，市场投机者可以绕道衍生品市场做空相关金融股，这就大大削弱了禁令实施的效果。⑤Tyler A. O'Reilly，“Reconstructing Short Selling Regulatory Regimes”，Wayne Law Review，Vol.59，Spring 2013，p.60.例如，投机者虽然不能卖空金融机构的股票，但可以买入该类股票的看跌期权（Put Option），或者买入针对金融机构的信用衍生品，这些衍生品交易同样可以达到做空金融股的效果。国际证监会组织（IOSCO）亦指出，如果不将衍生品交易考虑在证券卖空头寸的计算范围之内，那么很大部分的空头头寸将被隐藏。同时，还可能引起证券交易大量向衍生品市场转移。⑥Emilios Avgouleas，“A New Framework for the Global Regulation of Short Sales：Why Prohibition is Inefficient and Disclosure Insufficient”，Stanford Journal of Law，Business & Finance，Vol.15，Spring 2010，p. 395.

欧盟委员会在卖空监管立法提议中强调，为了保证对证券卖空交易的全面、有效监控，必须将和证券卖空相关的衍生品交易一并纳入监管范围，包括投资者在期权、期货以及指数衍生品等市场中的操作。⑦EU Regulation on Short Selling，Recite（10）.应当提及的是，欧盟监管卖空的立法直接借鉴了英国金融监管局（Financial Services Authority，FSA）在2010年出台的股票卖空禁令。在该禁令中，英国金融监管当局就已经规定，将相关衍生品交易中的卖空头寸计算到股票卖空净头寸当中来。⑧2008年9月18日，FSA发布第2号卖空工具，修改了《市场行为法》（Code of Market Conduct）。其中规定，任何对于公司股票的经济暴露，包含衍生品交易中的，应被考虑计算在净空头头寸之内。具体内容可参见 Emilios Avgouleas，“A New Framework for the Global Regulation of Short Sales：Why Prohibition is Inefficient and Disclosure Insufficient”，Stanford Journal of Law，Business & Finance，Vol.15，Spring 2010，p.381.欧盟在此方面的规定主要体现为两个方面。第一，将相关衍生品交易中积累起来的卖空头寸与股票卖空头寸合并计算。条例①为行文简洁需要，《欧盟卖空监管条例》在本文中被简化称为“条例”。第3条规定，任何一项金融交易，无论是创造了一项新的金融工具还是和股票收益相关联，如果该交易的效果是当相关股票价格下跌时，交易方获得经济上的利益，那么就应该将此交易的头寸计算在相关股票的卖空头寸中。②EU Regulation on Short Selling，Art. 3（1）.第二，在极端市场情况下，欧盟成员国金融市场监管机关可以禁止或者限制相关的金融衍生品交易。条例第20条规定，当一个或多个成员国内，发生严重威胁金融体系稳定或者市场信心的负面事件时，相关监管机关可以禁止、限制证券卖空交易，对与证券卖空具有相似经济效果的其他金融交易，监管机关也可以采取禁止或限制措施。③EU Regulation on Short Selling，Art. 20（1）（2）.通过这两条规定，衍生品等金融创新交易就被纳入了欧盟卖空监管的法律框架。美国著名金融衍生品法教授Frank Partnoy就曾指出，衍生品的灵活性给予其金融工具“万金油”的特性，成为投机者大肆进行监管套利的工具。④关于金融衍生品监管套利的详细论述可参阅 Frank Partnoy，Financial Derivatives and the Costs of Regulatory Arbitrage，Iowa the Journal of Corporation Law，Vol.22，1997.因此，可以说欧盟将金融衍生品交易纳入证券卖空监管范围是金融立法适应现代金融创新的必然结果。

（二）强化卖空信息披露要求：“双层门槛”披露模式

卖空信息的不透明，尤其是场外衍生品市场卖空信息的不透明，是2008年金融危机的直接原因。雷曼公司的股票在2008年9月第二个星期出现直线下跌，既有对雷曼股票卖空的因素，也与投机者在衍生品市场大量买进针对雷曼破产的信用衍生品CDS有关。在缺乏卖空信息透明度的市场中，投资者经常由于非理性的恐慌心理而抛售股票，这一行为使得市场价格进一步被扭曲，从而加剧市场的动荡状态。⑤参见杨东：《论金融法的重构》，载《清华法学》2013年第4期。

欧盟在卖空监管立法的过程中，将提高卖空信息透明度的制度设计作为最重要的内容。为此，欧盟委员会专门委托欧洲证券监管者委员会（The Committee of European Securities Regulators，CESR）⑥CESR是2001年根据欧盟金融立法《莱姆法路西程序 （Lamfalussy Process）》的规定，建立起来的欧盟证券市场监管与协调机构。金融危机后，欧盟进行金融监管体系改革，分别设置了银行监管局（EBA）、证券与市场监管局（ESMA）、保险与养老金监管局（EIOPA），CESR于2011年被监管权更大的ESMA取代。进行卖空信息披露模式的设计。⑦CESR于2010年完成了该工作，并形成报告Model for a Pan-European Short Selling Disclosure Regime，CESR/10-088，March 2010，available at：http：//www.esma.europa.eu/system/files/10_088.pdf，last visited on 6 July 2014.欧洲证券监管者委员会意识到，加强信息透明度虽然重要，但是过度的信息披露要求必然不适当地增加投资者进行卖空交易的成本，最终将导致整个证券市场效率的降低。因此，如何在维持市场效率和保护金融安全上取得平衡，成为制度设计的首要问题。基于对这一问题的考虑，欧洲证券监管者委员会设计出了“双层门槛”的信息披露模式。所谓“双层门槛”模式，是指把卖空者将净空头头寸信息私下向监管者报告和向市场公开两种披露方式相结合的规定。具体来看，第一，《欧盟卖空监管条例》第5条规定，卖空者在净空头头寸达到“报告门槛”（Notification Threshold）或者下降到该门槛以下时，应该向监管机关履行报告义务。该报告门槛的标准为净空头头寸达到某一股票发行在外股本金额（Share Capital）的0.2%。⑧EU Regulation on Short Selling，Art.5.同时，为了实现对该头寸的动态监控，规定在该净空头头寸每往上增加0.1%时，卖空者也应向监管机关报告。⑨EU Regulation on Short Selling，Art.5.第二，条例第6条规定，卖空者在净空头头寸到达“公开门槛”（Publication Threshold）或者下降到该门槛以下时，应该将该头寸的详细信息向市场公开，公开门槛的标准为该净空头头寸到达某一股票发行在外股本金额的0.5%。①Regulation on Short Selling，Art.6.与报告门槛的要求一样，该净空头头寸每增加0.1%时，卖空者也应向市场披露相关头寸的详细信息。②Regulation on Short Selling，Art.6.正是通过设定“报告门槛”和“公开门槛”的不同标准，欧盟构建起了有层次的、更为灵活的卖空信息披露体系。

在设计双层信息披露模式时，欧洲证券监管者委员会认为在“公开门槛”之下设置卖空者私下向监管机关报告的“报告门槛”，可以在很大程度上平衡效率和安全之间的冲突。③CESR，Model for a Pan-European Short Selling Disclosure Regime，CESR/10-088，2010，pp.7-8.在强制卖空者进行信息披露后，卖空者的交易成本必然随之增加。一方面，卖空者需要增加技术手段随时监控其卖空头寸的变化；另一方面，在相关头寸达到信息披露要求的标准时，其需要及时履行对外信息披露的义务。④CESR，Model for a Pan-European Short Selling Disclosure Regime，CESR/10-088，2010，p.12.如果“公开门槛”的设置标准过低，则会不合理地增加卖空者的交易成本。但是，较高的“公开门槛”标准，也可能达不到有效监控的目的。这时如果在“公开门槛”之下，规定一个较少增加卖空者成本的“报告门槛”，就能有效缓解“公开门槛”设置标准的难题。同时，监管机关也能够及时监控正在增长中的卖空头寸，有效兼顾维持金融体系安全、遏制操纵市场等违法行为的价值追求。⑤CESR，Model for a Pan-European Short Selling Disclosure Regime，CESR/10-088，2010，pp.7-12.对于卖空者来讲，“双层披露”机制也显得更为灵活。事实上，许多卖空者并不愿意将卖空信息公之于众，因为卖空策略体现的是卖空者的智力成果。这样，卖空者就可以将其“净空头头寸”控制在“公开门槛”以下。有学者对欧盟的规定提出质疑，他们认为，要求卖空者，特别是知名的卖空交易商，披露其所持有卖空头寸的详细信息，可能会在证券市场中引起“羊群效应”（Herd Behavior），从而增大股价的波动性。⑥Milosz Morgut，“Let Cassandra Speak-Short Selling in the European Union”，Columbia Journal of European Law Forum，Vol.18，2012，p.12.但是，欧洲证券监管者委员会在其报告中指出，目前还未有充分的事实可以证明“羊群效应”的存在。考虑到强化卖空信息透明度所能带来的收益，应坚持这一规定。⑦CESR，Model for a Pan-European Short Selling Disclosure Regime，CESR/10-088，2010，p.8.

此外应当注意的是，从条文表述中我们已经看出，欧盟要求信息披露的内容是“净空头头寸”。简单说，就是多头头寸和空头头寸之差。根据该条例第3条第4款的规定，从卖空者持有的某一公司股票相关的任何空头头寸中扣除相应的多头头寸后剩余的头寸，即为针对该公司股票的“净空头头寸”。⑧EU Regulation on Short Selling，Art.3（4）.欧盟立法者认为，“净空头头寸”才是更为准确的市场卖空利益的信息。⑨EU Regulation on Short Selling，Recite（11）.只有对“净空头头寸”进行信息披露才能为市场其他投资者提供更为准确的市场卖空信息，帮助监管机关有效监控卖空交易。

（三）防止过度投机：禁止证券“裸卖空”

2010年欧洲主权债务危机爆发，并被喻为2008年金融危机的下半场。“裸卖空”由于其强烈的投机性，被认为是冲击欧洲金融市场的主要手段。在此背景下，德国率先宣布禁止裸卖空交易。随后，法、德两国领导人联合致信欧盟委员会主席，敦促其在欧盟层面上尽快颁布裸卖空禁令。⑩参见《欧盟峰会将讨论裸卖空禁令》，载新华网：http：//news.xinhuanet.com/fortune/2010-06/11/c_12210027.htm，访问时间：2014年7月6日。可见，在欧债危机加剧的过程中，对“裸卖空”的担忧已经上升到了国家领导人政治讨论的层面。

欧盟卖空监管立法者赞同许多学者的意见，认为“裸卖空”交易不仅增加了“交付失败”的潜在风险，还加剧了市场动荡。⑪European Commission，Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Short Selling and Certain Aspects of Credit Default Swaps，Com（2010） 482 final，15.9.2010，p.8.因此，在其条例中明确禁止了证券“裸卖空”以及主权信用CDS的“裸卖空”。具体来讲，条例第12条第1款规定，卖空者可以卖空在欧盟交易场所（European Trading Venue）①2004年，欧盟颁布了《金融工具市场指令》（Markets in Financial Instruments Directive，简称为“MiFID”）。根据该指令，欧盟的交易场所（Trading Venue）分为三类：即规范市场（Regulated Market）、多边交易设施（Multilateral Trading Facility）以及系统内化者（Systematic Internaliser）。参见蔺捷：《金融工具指令对交易场所间竞争的影响》，载《证券市场导报》2008年第7期。内上市的股票，但是必须满足以下条件之一：第一，卖空者已经借入股票，或者已做出替代性的、能够产生与借入股票相同法律效果的安排；第二，卖空者已经签订了借入股票的协议，或者拥有一项绝对可执行的根据合同法或物权法所产生的请求权，该权利的行使将使得卖空者获得相关证券的所有权；第三，卖空者和第三方之间达成一项定位相关股票的安排②卖空者和第三方之间的安排可包括，如第三方已经为了借出而分配或在市场中购买相关股票。See EU Regulation on Short Selling，Recite（19）.，足以让卖空者产生到期能够获得相关股票的合理预期。③EU Regulation on Short Selling，Art.12（1）.欧盟证券与市场监管局（European Securities and Markets Authority，ESMA）在执行该条例时将对该条的规定进行更为详细的解释，比如如何确定具有与借入证券相似法律效果的安排、如何确定合理预期等。④ESMA在判断什么样的安排能够产生交付合理预期时，应该将单个交易日内相关股票的交易量和流动性考虑在内。See EU Regulation on Short Selling，Art.12（2）.

从上述条文的规定来看，欧盟对“裸卖空”的禁止，并不能完全防止交付失败的发生。一般认为禁止“裸卖空”，即要求卖空者已经借入相关证券，或者已经签订了借入证券的合同。然而根据欧盟立法的规定，能够进行的卖空交易的范围更广。在存在和借入证券相似法律效果的安排，能够保证到期交付相关证券的前提下，卖空者也可以进行卖空交易。这就比许多国家的规定要宽松。比如，我国规定的是有严格交收保障的卖空，交易所在接受卖空指令时必须进行前端控制，确认有足额的可供融出的证券时交易指令才能生效。实际上有严格交收保障的卖空，固然可以排除交付失败的风险，然而也必然会限制一部分卖空交易，从而对市场的活跃度起到负面影响。我们认为欧盟尽量放宽卖空交易的范围，还是与其监管立法的理念分不开的，也就是说，尽量不损害市场的效率。

（四）防范交付失败风险：规定中央清算所自动补购程序

按照欧盟立法的规定，卖空交易并不存在严格交收的保障，这就必然会导致交付失败的发生。而交付失败，不仅蕴含证券欺诈的可能性，也给融券公司的经营增加了成本，因为借券机构为了应对交付失败需要预备更多的供借出证券。⑤Milosz Morgut，“Let Cassandra Speak-Short Selling in the European Union”，Columbia Journal of European Law Forum，Vol.18，2012，p.9.为了防止交付失败的对手方风险，甚至系统性风险，欧盟规定了中央对手方自动补购程序和相应的交付失败惩罚性措施，以遏制交付失败给金融体系带来的风险。

《欧盟卖空监管条例》第15条规定，在成员国建立的为股票交易提供清算服务的中央对手方，应该建立符合下列要求的机制：第一，如果卖空者在结算到期后的四个交易日内，仍然不能交付相应股票，为了保证结算活动的正常进行，清算所将自动启动补购程序；第二，如果购入该股票在客观上不可行，清算所将给予买方与交付日该股股价等同的金钱赔偿，因结算失败给买方带来的任何其他损失也应该同时以金钱方式赔偿；第三，导致交付失败的卖空者将向清算所偿还因上述两项产生的任何损失。⑥EU Regulation on Short Selling，Art.15（1）.随之，该条还进一步规定了对引起交付失败的卖空者的处罚措施，即在股票交付失败后的每一天，卖空者都要向清算所交付一定数额的罚金。⑦EU Regulation on Short Selling，Art.15（2）.该程序在中央清算系统中建立后，能够提高股票清算系统的稳定运行并遏制交付失败的发生。反过来说，也正是由于欧盟规定了防范交付失败的配套制度，其才能够在禁止“裸卖空”的规定上作出更为宽松的安排。

（五）阻止股票价格无序下降：规定卖空“断路器规则”

“断路器规则（Circuit Breaker）”是欧美金融市场中通用的机制欧盟进一步将该规则引入证券卖空监管中，以抑制卖空对股价无序下降的不利影响。①European Commission，Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Short Selling and Certain Aspects of Credit Default Swaps，Com（2010） 482 final，15.9.2010，p.11.其监管条例第23条规定，如果某一股票的价格和前一交易日的收盘价相比，下降10%以上②对于非流动性股票和其他金融工具的“断路器”触发标准，欧盟委员会将通过单独立法规定。See EU Regulation on Short Selling，Art. 23（5）.，该交易场所的母国监管机关应该考虑禁止或者限制该股票的卖空交易③EU Regulation on Short Selling，Art. 23（1）.应当注意的是，该条规定，为了限制价格的无序下跌，监管机关除了可以禁止或限制相关证券的卖空交易，也可以对相关证券的非卖空交易实施限制。，禁止或限制措施应不超过下一个交易日。如果在下一个交易日收盘时，该股票的价格和第一个交易日的收盘价相比，又进一步下降了5%以上，相关监管机关可以将该禁止或限制措施再延长不超过2个交易日。④EU Regulation on Short Selling，Art. 23（2）.按照该条的规定，“断路器”的触发以股价的客观下跌为标准，也就是说相关监管机关不需要考虑股价下跌的内在原因，如是否存在市场操纵等不法行为，也不需要考虑该股票价格的下跌是否会对金融体系的稳定以及市场信心构成威胁。⑤European Commission，Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Short Selling and Certain Aspects of Credit Default Swaps，Com（2010） 482 final，15.9.2010，p.11. 我国有学者提出，在“断路器规则”的总体设计上应重点关注，是什么原因引发股价下跌。笔者认为，在紧急情形下，监管机关无法在短时间内分析股价下跌的真正原因，因此为了及时冷静市场、防止价格继续不合理下降，“断路器”的触发标准必须是客观的，在此方面，欧盟的立法也是如此。参见郑少华、齐萌：《融券卖空监管的法律思考》，载《中国法学》2010年第4期。

笔者认为，金融危机期间之所以卖空禁令未能很好地起到阻止股价下跌的作用，很大一部分原因在于金融市场的不透明，实施卖空禁令甚至会加剧市场的恐慌。而在《欧盟卖空监管条例实施》后，卖空市场的透明度将极大增加，“断路器”触发后短暂停止卖空交易，投资者能够清楚地知道市场中的卖空信息，从而起到冷却市场不安情绪的作用。

（六）极端市场情况下：监管机关临时禁止或限制卖空监管权

当发生某些极端市场情况时，譬如大型金融机构破产、重大恐怖袭击、自然灾害等恶性事件，⑥EU Regulation on Short Selling，Recite（27）.金融市场可能会在短时间内陷入急剧动荡，直接威胁到整个金融体系的稳定与安全。欧盟立法确认了在极端市场情况下监管机关采取行政手段及时干预卖空的权力。首先，欧盟规定各成员国监管机关在极端市场情况下对卖空市场的监管权。条例第20条规定，当在一个或多个成员国内，发生严重威胁金融体系稳定以及市场信心的不利事件时，相关监管机关可以禁止证券卖空交易，或者对证券卖空施加限制性的条件；对于和证券卖空具有相似经济效果的金融衍生品等金融创新交易，监管机关也可以采取禁止或者其他限制措施。⑦EU Regulation on Short Selling，Art. 20（1）（2）.其次，条例规定了欧盟证券市场监管局的监管权。条例第28条规定，如果某个极端事件的发生，对欧盟金融市场的完整稳定运行造成严重威胁，并且该威胁的影响超出一个成员国的范围。并且还没有任何一个成员国监管机关采取相应的干预措施，或者成员国监管机关已经采取的应对措施不足以平息该威胁，此时欧盟证券市场监管局可以要求证券卖空者将净空头信息向成员国监管机关报告或向公众披露，也可以直接禁止或限制证券卖空和相关衍生品等金融创新交易。⑧EU Regulation on Short Selling，Art. 28（1）（2）.需要注意的是，欧盟证券市场监管局和各成员国监管机关干预卖空的权力，只是在极端情况下为了应对特别风险而设置的，一旦极端情形消失或者缓解，就不应再进行不合理的干预。⑨EU Regulation on Short Selling，Recite（36）.为此，条例第24条规定极端情况下监管机关禁止或限制卖空的期限一般不应超过3个月。①EU Regulation on Short Selling，Art. 24（1）.

从此规定上看，当发生危及欧盟整体金融体系稳定的极端事件时，欧盟证券市场监管局将在监管体系中起到最后一道防线的作用。实际上，欧盟的金融市场已经越来越统一化，某一事件的不利影响很容易就会产生跨国的效果。为了防止各国监管机关干预市场的不统一给市场带来的混乱，以及防止监管套利行为的发生，各成员国监管机关之间的协作将尤为必要。毫无疑问，在协调各国监管活动中，欧盟证券市场监管局也将发挥关键性作用。②European Commission，Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Short Selling and Certain Aspects of Credit Default Swaps，Com（2010） 482 final，15.9.2010，p.10.此外，已有学者对欧盟立法授予监管机关极端情况下的监管权提出批评：由于“极端情况”的表述过于宽泛，这就给成员国监管机关极大的灵活性，在监管权实施不受约束的情况下，欧盟金融市场监管的分裂将难以避免，这与欧盟卖空监管的立法初衷会背道而驰。③Tyler A. O'Reilly，“Reconstructing Short Selling Regulatory Regimes”，Wayne Law Review，Vol.59，Spring 2013，pp.64-65.

（七）《欧盟卖空监管条例》的豁免规定

尽管为了防止卖空给金融体系带来的威胁，欧盟加强了对卖空交易的监管，但是出于种种原因，这些监管要求并不是对所有的卖空交易都同等适用。就此，欧盟规定了两个方面的豁免。第一，做市商在做市活动中的卖空交易在一定程度上被豁免。欧盟认为，做市商在做市活动中需要广泛采取卖空策略以对冲相关风险，其在提供市场流动性方面发挥着关键性的作用，如果对做市商的卖空操作进行过多限制，将会对市场造成不利影响。④EU Regulation on Short Selling，Recite（26）.基于此，条例第17条规定，证券卖空的信息披露要求，禁止“裸卖空”的规定将不适用于为了做市活动的交易。⑤EU Regulation on Short Selling，Art. 17（1）.第二，多地上市情形下，主交易场所在第三国的股票卖空也在很大程度上被豁免。⑥在欧盟的法律用语中，“第三国”泛指欧盟成员国以外的任何一个国家。条例第16条关于卖空头寸信息披露的要求、禁止“裸卖空”的规定、清算所补购的规定都不适用于主要交易地在第三国的股票。⑦EU Regulation on Short Selling，Art. 16（1）.

四、我国融券监管法律制度的反思及改进

我国于2005年修改《证券法》时第一次对融券交易做了原则性规定，肯定了融券卖空的法律地位。⑧在我国法律用语中，证券卖空（short selling）被表述为融券卖空，下文中这两个术语将被交互使用。经过其后几年紧锣密鼓的具体安排，我国于2010年3月31日在沪、深交易所同时推出了融券交易。2010年证监会正式出台了《证券公司融资融券业务管理办法》（以下简称《融资融券管理办法》）。沪、深交易所也对此前的试点交易规则进行修改，颁布了各自的《融资融券交易实施细则》。总体上看，我国融券卖空监管法律体系已经被初步构建起来，为我国融券业务的开展、监管机关的监管活动提供了法律依据。然而，通过与欧盟立法的比较发现，我国融券监管法律体系还相当粗陋，不但不能对投资者利益起到有效保护，还存在对我国金融体系安全健康发展构成影响的潜在威胁，亟待及时修订对其予以完善。

（一）融券卖空监管立法理念之反思

1.确立“大金融法”的监管思路

由于金融创新，特别是金融衍生品的发展，金融市场的各个组成部分变得难以分割。因此，针对某一市场的监管措施，可以很容易利用其他市场上的交易予以规避。如上所述，衍生品作为金融工具中的“万金油”，能够突破许多证券市场中的监管措施，给监管套利提供了丰富的想象与创造空间。故金融市场立法者和监管者，应该确立大金融法的监管思路，将股票市场、债券市场和衍生品市场作为一个整体考虑，否则只能是头痛医头、脚痛医脚，顾此失彼而达不到有效监管的目的。如前文国际证监会组织所指，如果不将衍生品交易纳入监管范围，证券卖空禁令将造成大量卖空交易向衍生品市场转移。目前我国金融衍生品市场正处于发展起步阶段，但也已经推出了股指期货①有研究者认为，我国沪深300指数期货标的指数选择科学合理，结构分散，市值巨大，到期交割结算价计算采用了较长采样时间，具有很强的抗操纵性。参见张慎峰：《股指期货“稳定器”》，载中国金融期货交易所网站：http：//www.cffex.com.cn/gyjys/jysdt/201403/ t20140318_17948.html，访问时间：2014年7月6日。、信用风险缓释工具等。②在银行间交易协会的推动下，我国于2010年正式推出了信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation CRM），又被称为中国版的信用违约互换CDS。其中包含信用风险缓释合约（Credit Risk Mitigation Agreement CRMA）和信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant CRMW）两类产品。参见时文朝：《关于信用风险缓释工具的若干问题》，载中国银行间市场交易商协会网站：http：//www.nafmii.org. cn/zlgl/xyfx/xw/201202/t20120227_2586.html，访问时间：2014年7月6日。我们认为，随着我国金融开放和自由化程度的进一步提高，衍生品市场将会迅速扩大。届时，卖空者能够使用的做空工具也越来越多，且变得更为复杂和隐蔽。故此，我国金融市场的立法者和监管者应转变分业监管的思维，将股票市场、债券市场和期货衍生品市场的监管统筹起来考虑。

2.进一步强化对中小投资者利益的保护

证券卖空采取保证金交易，能够达到以小博大的效果，给不法分子非法牟利提供了很好的平台。因此在卖空监管立法时，如何抑制不法分子利用卖空机制进行市场操纵等违法行为，维护其他投资者的利益，就应该成为立法时的重要考量因素之一。欧盟在卖空监管立法时，已经明确将稳定金融市场和提高投资者保护水平作为最重要的两个立法目标。③EU Regulation on Short Selling，Recite 2.反观我国近些年来，证券市场一直萎靡不振，大部分原因都可以归咎于缺乏对投资者，尤其是中小投资者利益的保护。正如刘纪鹏教授所言，证券市场缺乏公平、正义，证券欺诈、内幕交易、操纵市场等违法行为肆虐，大股东圈钱暴富，小股东亏损累累，证券市场逐渐为投资者所厌弃并进而背离。④参见刘纪鹏：《为证券会主席的监管转型叫好》，载新浪网：http：//finance.sina.com.cn/zl/china/20140123/230618063695.shtml，访问时间：2014年7月6日。

然而即使存在上述现象，令人遗憾的是，在我国融券卖空监管法律规范中，仍不能看出我国立法者对中小投资者利益保护的足够重视，和欧盟规定的水准相差甚远。通览我国《融资融券管理办法》，我们可以看出该办法的条文大多囿于规范融券业务的开展，防止证券公司在融券业务经营过程中的风险。证监会维持其所监管部门安全的立法用意不难被洞察，分业监管的弊端在此也能窥见一斑。而对中小投资者的保护则停留在宣示性条文上，在具体制度设计时，明显缺乏对中小股东利益保护的足够重视。例如，在卖空信息披露要求上，没有对卖空者卖空信息的监控，显然就不能有效监控市场违法行为、保护其他投资者的利益。鉴于此，应该提升融券卖空监管法律的效力层级，避免部门利益对金融立法的牵制，从而更好地将中小投资者利益保护的价值追求融入到具体制度中来。

3.致力于在金融安全与金融效率之间寻求平衡

欧盟在卖空监管立法中，始终追求金融安全与金融效率两种价值追求的平衡，提出任何监管措施都不能不适当地损害市场效率，对具体的制度设计注重成本—收益分析，⑤European Commission，Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Short Selling and Certain Aspects of Credit Default Swaps，Com（2010） 482 final，15.9.2010，p.8.并将该理念体现在具体制度的设计过程中。如上文详细分析的“双层门槛”披露模式，在保证信息透明度要求的前提下，尽量降低卖空操作的交易成本。再如欧盟规定的“裸卖空”禁止，也是尽可能地允许更多的卖空交易，但同时也辅之以防范交付失败风险的配套制度。我国在修改融券监管立法的过程中，也应该追求在金融安全与金融效率之间寻求平衡的立法理念，对具体的监管制度进行更为精细化的设计，并对其进行成本—收益分析。

（二）对融券卖空监管法律制度的改进建议

1.将金融衍生品交易纳入融券监管的法律框架

随着我国金融衍生品市场的发展壮大，市场投机者利用衍生品交易规避融券卖空监管的可能性将逐渐增大，我国金融市场监管者应突破分业监管的束缚，树立大金融监管的理念，将衍生品交易纳入融券监管的法律框架之中。在具体规定上，欧盟的立法经验可以为我国所借鉴：第一，在计算融券卖空头寸时，应该将在关联衍生品交易中积累起来的空头头寸计算在内，以更真实地反映市场中的做空因素；第二，在证券市场出现极端情况时，监管机关在禁止或限制证券卖空的同时，也应考虑对相关衍生品交易予以禁止或限制，将证券卖空监管和衍生品交易监管结合起来，以此巩固证券卖空监管措施的有效性。

2.重构我国融券卖空信息披露机制

我国《融资融券管理办法》第41条对融券信息披露要求做了具体规定，即：从事融券业务的证券公司，在每日收市后向证券交易所报告当日客户融券交易的有关信息；证券交易所对该信息进行汇总、统计后，在下一交易日开市前向市场公告。上交所和深交所在各自的《融资融券交易实施细则》中对应予披露的“有关信息”作出进一步详细规定，要求会员证券公司于每个交易日22：00前向证券交易所报送当日各标的证券的融券卖出量、融券偿还量和融券余量等数据。①参见《上海证券交易所融资融券交易实施细则》第46条、《深圳证券交易所融资融券交易实施细则》第5.2条。但是，和欧盟双层门槛的信息披露模式相比，我国的规定在卖空交易透明度要求方面显得不足。

首先，我国目前融券信息披露要求的最大弊端在于缺乏对利用卖空机制从事违法行为的监管与威慑力。根据上述管理办法和交易所实施细则的规定，我国要求进行信息披露的内容是单只标的证券的卖空信息，包括单只股票的融券买入量、融券余量等信息。在这方面欧盟规定，空头头寸持有人应将其个人的卖空信息向监管机关报告或向市场公开。该规定的目的在于，监管机关能够掌控重大空头头寸卖空者的动态交易信息，威慑并及时发现其中潜在的不法行为，以提高投资者利益的保护水平。相比而言，我国笼统地规定要求披露单只融券股票的卖空信息，就不能起到对违法行为有效的威慑与监控作用。因此，笔者建议为了提高投资者保护水平，可以借鉴欧盟的规定要求重大空头头寸的持有人履行信息披露义务，至少应该向证券监管机关报告其所持有的重大融券卖空头寸。

其次，我国融券信息报告要求在体制上没有理顺。其一，根据《融资融券管理办法》规定，证券公司应该每日将融券交易数据向证券交易所汇报，但其只需要在每月结束后7个交易日内将当月的融券交易信息向证监会及其注册地证监会派出机构报告。②参见《证券公司融资融券业务管理办法》第42条。然而证券交易所作为提供证券交易基础设施的机构，其活动重心理应在于提高相关服务质量。通览我国《证券法》的规定，证监部门才是我国监控操纵市场等违法行为的法定机关，如果不能及时获取融券交易的详细信息，其将不能良好地履行监控不法行为的职责。据此，我国在修改融券监管法律时，应首先理顺证券交易所和证监会在监管职能上的分工，回归证券交易所提供服务的本质，加强证监部门对融券信息的监控能力。其二，根据沪、深交易所融券交易实施细则的要求，证券公司应该向交易所主动报告异常融券卖空行为。③参见《上海证券交易所融资融券交易实施细则》第53条、《深圳证券交易所荣融资融券交易实施细则》第6.5条。我们认为，证券公司出于营利目的开展融券业务，在经营活动中为了争夺市场份额甚至会主动放松对融券交易的各项监管要求。故该条规定的意义不大，对融券交易的监管不应寄希望于证券公司的主动汇报。

再次，为了提高卖空信息披露的准确性，给予金融市场监管者和其他市场投资人更为准确的卖空信息，我国可以学习欧盟的做法，要求卖空者披露其所持有的重大“净空头头寸”。

最后，我国在重新设计融券交易信息披露制度时应该往精细化方向发展，尽可能做到成本收益的最大化。在此方面，欧盟“双层门槛”披露模式的设计思路可资参照。

3.设置交付失败中央清算所自动补购程序

我国目前证券交付失败发生的情况较少，仅深圳证券交易所B股和上海证券交易所企业债偶尔会出现该问题。①参见申兵、陈家赞：《美国股票市场交付失败问题初探》，载《证券法苑》2009年第1卷。这是由于我国证券交易所交易系统设置了交易指令前端检查程序。根据《融资融券管理办法》的规定，证券交易所应当按照业务规则对融券交易的指令进行前端检查，对违反规定的交易指令予以拒绝。②《证券公司融资融券业务管理办法》第36条。实践中，我国证券交易所对证券公司融券专用账户内是否有足够可融出的证券数量进行检查，只有通过该检查的指令才能成为有效指令进入主交易系统撮合交易。这就从技术上防止了交付失败的发生。但是进行前端检查，是以牺牲交易效率、运行更为复杂的交易系统为代价的。随着金融创新的发展，前端检查系统被迫将变得更为繁复，如此，设置前端检查程序的成本必然会随之上升。随着我国金融市场法律制度逐步完善，完全可以逐步取消前端控制程序。③参见申兵、陈家赞：《美国股票市场交付失败问题初探》，载《证券法苑》2009年第1卷。但同时为了防范交付失败可能带来的危害，可以参照欧盟的立法经验，规定相应的风险防范配套制度，即中央清算所自动补购程序，以及对引起交付失败卖空者的惩处机制。在相应制度完善后，我国在立法上也可以适当放宽对“裸卖空”的限制，从而更大限度地发挥卖空机制的积极作用。

4.引进卖空“断路器规则”

我国目前法律中已经存在类似的短暂停止卖空交易的规定。根据沪、深交易所融券交易实施细则的规定，单只标的证券的融券余量达到该证券上市可流通量的25%时，④本日融券余量=前日融券余量＋本日融券卖出量-本日融偿还量。《融资融券汇总数据》，载上海证券交易所网站：http：//www. sse.com.cn/market/dealingdata/overview/margin/，访问时间：2014年7月6日。交易所可以在下一个交易日暂停融券卖空交易。⑤参见《上海证券交易所融资融券交易实施细则》第50条、《深圳证券交易所荣融资融券交易实施细则》第6.2条。我国法律以融券交易的规模为标准限制卖空交易，似乎不妥。因为只有在融券交易威胁到股票价格稳定时，才有对其进行限制的必要。比较而言，欧盟规定某一股票的价格相比前一日收盘价下降10%以上时，相关监管机关可以触发卖空交易“断路器”。因此，如果我国立法规定融券交易的临时暂停制度，就应明确该制度的宗旨主要在于限制股价的无序下跌，并以股价下降的幅度为标准进行制度构建。

应当注意的是，我国证券交易中的“涨停板制度”和大盘“断路器规则”有相似之处。沪、深证券交易所证券交易规则都明确规定，某一证券的价格在一个交易日内的涨跌幅度最大为10%，超过该限制的证券买卖申报指令无效。⑥参见《上海证券交易所交易规则》（2013年修订）第3.4.13条 和第3.4.14条。两者的区别在于，“断路器”触发后证券交易处于短时间暂停状态，而在“涨停板制度”下，证券交易并未完全停止。客观而言，这两种制度设计在功能上具有相似之处。因此，在考虑具体国情的基础上可以将我国类似的制度设计和国际上通用的成熟制度相统一。就此，朱大旗教授提出，我国应在大盘“断路器规则”和目前的“涨停板制度”之间进行取舍。⑦参见朱大旗：《完善我国股指期货市场监管机制的法律思考》，载《政治与法律》2012年第8期。

五、结语

证券卖空与证券市场相伴而生，在活跃市场的同时，也给市场带来了损害。欧美国家的实践已经证明，金融市场越是自由开放，卖空机制就越容易被违法者操纵①，因此也就越要求监管的全面审慎，以维护金融市场的安全稳定并提高投资者保护的水平。然而在加强监管的同时，任何措施也不能过度地损害市场效率，这就要求证券卖空监管的立法者在制度设计时巧妙平衡安全与效率两方面的价值追求。

欧洲国家在金融危机发生前，缺乏监管卖空的有效法律体系，致使在危机中各国慌乱出台卖空的临时禁令，加剧了欧洲市场的分裂和混乱。危机过后，欧盟卖空监管立法吸取了危机中监管卖空的经验教训，特别强调将衍生品等金融创新交易纳入证券卖空监管的范围，并提高卖空交易信息的透明度要求。随着我国金融开放和自由化程度的提高，我国目前的融券监管法律体系将不能胜任维护市场安全健康发展的重任，对其进行适时修改势在必行，欧盟经验可以起到他山之石之效。

Study on EU Short Selling Regulation in the Aftermath of 2008’s Financial Crisis：Refi ne China’s Short Selling Regulatory Regime

Zhou Jie

Short selling could prompt the liquidity of securities market and benefit the securities price recovery mechanism，yet，it could also be used as the tool of market abuse activities. During 2008’s financial crisis，short selling was also accused for exaggerating the market volatility. In order to unify the regulation of financial markets，the European Union carried on the legislation towards short selling，based upon regulatory experiences of various states during the crisis. Compared with the EU legislation，there are some obvious weaknesses in China’s counterpart regime，which might undermine the safety and soundness of its financial system. In light of this，it is argued that three idea changes on short selling must be taken by Chinese legislators and regulators，namely：1）to extend the coverage of short selling regulation to financial derivatives；2）to strengthen the protection level of small-medium investors；3）to counterbalance the two pursuit of financial safety and financial efficiency. Moreover，this article also recommends some concrete refinement advices on China’s short selling regulatory regime.

Short selling；Financial derivatives；Protection to small-medium investors；Financial safety and financial efficiency

D926

A

2095-7076(2015)01-0089-13

*意大利博洛尼亚大学法学院法和经济学博士研究生。

（责任编辑：卜璐）