中美股票发行制度比较研究

刘梦妮

摘要：本文从注册制和核准制的一般理论出发，在综合分析美国股票市场发行上市审核制度的基础上，就我国当前股票发行上市制度进行了研究，并针对其中存在的问题提出了合理化建议。

关键词：注册制  核准制  现状  建议

股票发行上市审核制度在股票市场乃至整个金融市场都发挥着非常重要的作用。党的十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，资本市场的改革方向之一是推进股票发行注册制。新股发行市场化改革，已成为我国证券市场发展的必然方向。

1 核准制与注册制的理论分析

1.1 核准制与注册制的定义及特征 所谓证券发行核准制，就是指证券发行人在申请证券发行时，必须公开披露企业经营情况，以保证各项情况均符合证券监管要求，申请经过证券监管机构批准后，发行人方可发行证券的审核制度。

证券发行注册制，是指发行人在发行证券前向相应的证券监管机构提交文件进行申报，证券监管机构仅对企业所申报文件作形式审核，而不对发行人及其准备发行的证券进行价值判断;如果发行人所申报的材料符合形式要件，发行人即可发行证券。

1.2 核准制与注册制各自的优劣 采取核准制，证券监管机构可以通过实质性审核，将质量不好的公司排除在证劵发行市场之外，以免投资者遭受损失。但核准制审核周期较长，效率相对较低，易产生寻租现象，容易使得投资者对监管机构产生依赖心理，从而削弱了投资者本身的独立判断能力。

注册制能有效避免寻租行为的发生，提高了发行的效率，有利于具有发展潜力的企业通过证券市场募得资金。但在注册制的条件下，证券发行上市相对容易，也可能导致质量较差的企业进入证券市场。

2 美国股票发行上市审核制度

当前，美国股票市场上发行审核和上市审核是相互分离的，受美国证券监管机构管制的是发行而不是上市。一旦企业股票发行通过了注册制审核，则股票就具有了交易的权利。至于选择哪种交易方式（在全国性还是地区性交易所上市交易，等等），则由企业和市场自己选择。

在发行审核方面，美国实行注册制。作为监管机构，美国证券交易委员会（SEC）依法监督发行人的信息披露行为，并对披露信息进行实时监督，以有效避免信息不对称情况的出现，提升投资者的决策水平。但SEC并不去核实这些信息的真实性和可靠性，也不去判断该项股票发行能否给投资者带来收益。不过，如果投资人能证明其购买股票所遭受的损失是股票发行者信息披露不完整所致，可以请求赔偿。

在上市方面，美国发行股票选择何种上市方式，是发行人和市场之间协商的结果。各层次的市场通过建立不同层次的上市标准、上市费用等，来吸引不同情况的发行人所发行的股票来进行上市交易。美国股票的上市审核有形式审核，也有实行“蓝天法”的州实施实质审核。

3 我国股票发行上市制度的发展及其存在的问题

3.1 我国股票发行上市制度的发展 我国于1990年建立了股票发行审核制度。通过分析我国股票发行审核制度的发展进程，我们可将其分为两个发展阶段，即审批制和核准制。

从1990年我国证券市场建立，到1999年《证券法》实施之前，我国股票发行审核一直采用审批制。审批制适应了我国证券市场发展初期的实际情况，但随着证券市场的不断发展，审批制的缺点也越来越明显。

由于审批制存在着诸多问题，我国于1998年出台了《证券法》，实行“限家数不限额”申报，有效保证了股票发行审批质量。此后，中国证监会在2003年3月公布了修订后的《中国证监会股票发行核准程序》，明确了新的指标分配和行政推荐。这是新旧股票发行制度的分水岭，股票发行由审批制转变为核准制。

核准制的发展历经了通道制和保荐人制两个阶段。通道制于2001年3月正式推出。通道制模式下，证监会根据各证券公司的规模，每年统一分配一定的发行股票数目（通道）。

2004年2月，我国开始实施保荐人制度。保荐人制度突出了保荐人在股票发行上市中的作用。上市前，保荐人主要负责证券发行人的上市推荐和辅导，同时还要及时核实公司发行文件信息的真实性和有效性，建立健全上市信息披露制度。待上市后，保荐人还要积极履行其督导职责，保证交易市场的稳定和安全。

3.2 我国股票发行上市制度存在的问题 股票发行上市审批制度的存在有效地保证了上市公司的质量，同时也为新的寻租预留了足够空间。越来越多的公司通过A股新股发行上市进行圈钱，股票市场的“三高”问题难以得到有效解决。股票能否发行上市还是由行政力量决定，股票上市能为公司及中介机构带来巨大利益，这就催生了其寻租甚至造假的动机，供不应求的新股发行市场也导致投资者盲目选择。这样的状况不利于股票市场良性发展，一旦股市发生下跌等问题，证券监管又会管得更严，进而使得新股发行市场供给进一步缩小，“三高”问题更加严重，形成了一种恶性循环。

4 中美股票发行审核制度比较

一是审核依据的差异。SEC主要关注信息披露质量;中国证监会除关注信息披露质量外，也注重对企业盈利能力、信息披露真实性、经营是否合法合规。二是审核决策程序的差异。美国股票发行注册的决策程序相对简单，中国的审核程序包括受理、见面会、反馈会、初审会、发审会等环节，相对复杂。三是审核责任的差异。SEC的审核主要是为确保股票发行人信息披露的质量，不对持续盈利能力及投资价值进行判断、不保证信息披露真实性。中国证监会的审核则担负着判断企业盈利能力、信息披露的真实性等责任。四是审核效率的差异。美国发行审核的效率相对较高，在美国极少会有我国几百家企业排队候审的现象。五是追惩制度的差异。跟美国相比，我国上市公司和相关中介机构造假成本太低。美国的退市制度也比我国严格。

5 完善我国股票发行上市制度的对策

由上述分析可知，我国股票发行上市审核制度的问题在于政府干预程度过高，市场在某种程度上没有发挥应有的作用。因此，应逐步建立市场化的发行上市审核制度。endprint

中国证监会一直在进行我国股票上市审核制度改革的研究。多年来一直有专家学者讨论注册制在中国的实行可能性，2013年11月12日中共十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出了“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革”，当月30日，中国证监会颁布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，迈出股票上市审核制度由核准制转向注册制的步伐。2014年5月9日，国务院颁布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，再次提出要“积极稳妥推进股票发行注册制改革。建立和完善以信息披露为中心的股票发行制度，逐步探索符合我国实际的股票发行条件、上市标准和审核方式”。

5.1 注册制在我国实施的条件分析 市场化的发行上市审核制度是改革方向，但也不能忽视我国的一些现实条件。我国股票价格一直被高估，贸然实行注册制将直接影响投资者收益水平。另外，我国目前尚未建立起完善的投资者保障机制，当上市公司出现欺诈等违法行为时，散户投资者的维权成本太大。总之，如果贸然在我国推行注册制，可能出现以下较为严重的后果：一是大量劣质企业可能粉饰财务报表上市，加大市场风险。二是监管惩罚机制不严将导致上市公司与中介机构合谋造假。三是大批新股上市将会造成股价下跌，散户投资者遭受损失。

5.2 应选择的完善及过渡措施 介于现实条件，我国应温和而渐进地推进注册制度改革。

一是适当放宽上市标准，合理限制融资。当前，导致股票市场出现“三高”问题的原因为行政力量干预过多，人为抬高上市门槛。因此，我国必须积极降低IPO准入门槛，鼓励和引导更多公司进入市场，激发市场活力。为防止上市公司恶意圈钱，可对IPO进行融资总额的限制。二是要温和而渐进地推进注册制度改革，以核准制和注册制相结合，实行一段时间的过渡期。三是积极构筑多层次的资本市场体系，进一步深化市场化改革。国家应该针对不同资本市场体系的层级特征制定相应的股票发行上市制度，明确上市条件、信息披露方式、监管方式，以提升整体发行审核的效率。

进一步加强监管，从严打击欺诈发行等行为，完善投资者保护机制。可借鉴美国的集体诉讼制度，降低维权成本，真正有效地保护中小投资者利益。

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