2015年应实行什么样的货币政策

王天龙

2015年是我国全面完成“十二五”规划的收官之年，也是编制“十三五”规划的关键之年，做好经济工作意义十分重大。我们认为，应该随着国际国内经济形势的变化，特别是国际经济增长减速、资本异动加剧、通缩风险上升以及国内经济发展步入“新常态”的要求，坚持稳中求进，做好货币政策设计。应在保持稳健基调的同时增加货币政策的灵活性，可以考虑适时通过降息、下调存款准备金率、扩大人民币汇率波动幅度等办法，应对国内外经济形势变化，为实现今年经济目标提供流动性支持。

一、货币政策保持稳健的同时应增加灵活性

2015年货币政策应按照中央经济工作会议的要求，总体上坚持稳健和审慎的取向，但同时也应根据国内外经济形势的变化，增加货币政策的灵活性，实现稳定今年经济增长的重要任务。主要是基于以下几点考虑：

第一，国际经济总体上处于增速下降的深度调整阶段，今年需要高度警惕并应对经济通缩风险。在经历了新世纪以来的全球经济繁荣周期之后，目前世界经济正在进入一轮紧缩和下行周期，主要发达国家深受债务危机困扰，寻找新的经济增长点之路任重道远；新兴经济体国家则面临结构调整难题，经济下行压力加大。总的来说，世界经济很难再回到危机之前的繁荣景象。在世界经济的下行周期，应该保持经济政策适度宽松。国内货币政策应更加具有前瞻性，增加灵活性，提高合作性，与其他相关国家一道合作应对经济通缩。

第二，国内经济发展进入新阶段，应把稳定经济增长速度作为重要的工作目标。2015年稳定国内经济增长速度非常重要，一是经济增长目标要与我国“十二五”规划目标相衔接。二是考虑到要充分调动国内各方面发展经济的积极性。经济增长速度是引导经济主体经济活动的重要预期指标，如果经济增长速度较低，不利于稳定经济主体对未来的预期，会产生一定消极情绪。三是考虑到国际社会对我国经济发展的预期。保持一定的经济增长目标，有利于稳定国际社会对我国的发展预期，增强我国的国际话语权，为我国创造更好的外部环境。因此，在宏观经济政策上应更加灵活。

第三，经济或面临一定的流动性缺口，中国具备调整货币政策的经济基本面基础。随着经济增长，2015年经济中的货币需求将继续平稳增加，再考虑到外汇占款下降，央票陆续到期等因素影响，基础货币可能会面临一定缺口。根据相关研究机构的预测，2015年我国基础货币缺口接近3万亿人民币。由于货币政策产生作用有一定的“外部时滞”，因此央行应增加货币政策弹性，根据经济形势要求，预先主动向经济中注入流动性。从目前情况来看，中国经济具备货币政策调整的基本面基础。一方面，我国面临的通货膨胀压力不大。2014年12月居民消费价格指数（CPI）同比增长1.5%，全年涨幅平均不到2%。工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降3.3%，为年内新低。适度放松货币政策，不会带来通胀压力。另一方面，房地产市场正逐步回归理性，放松货币政策不会加剧房地产市场泡沫。

二、适度降息有利于缓解“贷款难”、“贷款贵”问题

从全球范围来看，我国当前的利率水平是世界主要经济体中最高的。人民币短期和中长期贷款基准利率分别为5.6%和6%，而美国联邦基金目标利率仅为0.12%，欧元区基准利率为0.05%，日本的基准贷款利率为1.85%。我国的高利率导致了一系列复杂后果。

第一，导致中小企业融资难融资贵。过去几年来，我国经济杠杆率上升，债务增长过快，导致资金风险溢价上升，部分企业融资成本上升。再加上大企业、地方政府融资平台等融资主体的“挤出效应”，中小企业融资难、融资贵问题更加凸显。根据相关数据，目前我国很多中小企业、民营企业的实际融资成本高达10%—20%。由于国内CPI和PPI持续下行，实际利率可能更高。普遍认为，工业企业资本回报率大概在10%左右，以此为依据，除去工资、利息、折旧等必要开支，企业几乎无利润空间可言，将极大地抑制我国未来经济发展活力。

第二，容易造成经济结构逆向调整。资金越紧张，那些没有硬资产抵押、资金可得性差的创业企业、民营企业、科技企业便越难以融到资金，从而难以获得发展，而那些有硬资产抵押的行业，往往是已经存在很长时间的房地产企业和产能过剩行业，这些行业依然可以凭借其资产抵押和市场地位获得很多资金，支付更高的融资成本，从而出现经济结构逆向调整的问题。此外，高利率使得尽早开采大宗商品资源更加有利，从而促进了石油、矿产资源、森林采伐的速度，对我国生态文明建设，集约节约使用资源能源更加不利。

第三，进一步增加了经济风险。高利率使企业保有库存的愿望降低，打击股市，进一步抑制了投资和消费，加大宏观经济下行压力。由于我国一些领域的市场化改革不充分，存在不少“财务软约束”的借款主体和很多僵尸企业，这些借款者对市场利率并不敏感，但由于市场地位等因素，却大量吸收信贷资源，挤出中小微企业融资，强化了经济结构性矛盾。资金利率过高，也刺激和倒逼更多实体经济资金从实业流向高利贷等部门，形成资金在金融体系空转，增加了未来经济发展的风险。

今年适度降息有助于缓解贷款难、贷款贵的问题。我国银行贷款定价主要围绕贷款基准利率，因此适度降息对降低实体经济融资成本的功效可能更加直接有效。此外，全球利率市场化改革经验表明，选择宽松货币环境来推动利率市场化改革，利率可能下降，降低实体经济融资成本负担。目前，市场已经普遍形成了降息预期，普遍预计2015年内可能有三次降息。

三、应考虑适时下调存款准备金率

对于我国是否应该下调存款准备金率还存在一定争论。反对降准的观点则认为，货币政策对经济的刺激效果不可持续且越来越短，而且降准和信贷扩张难以刺激经济，反而会使结构性失衡进一步恶化，甚至使资产价格泡沫继续膨胀。我们认为，增加货币政策的操作弹性，保持流动性合理充裕，适时下调存款准备金率是一个重要的政策选项。主要有以下几个方面的原因：

第一，我国存款准备金率过高。目前，我国大型存款类金融机构的准备金高达20%，中小型存款类金融机构的存款准备金率为18%，居世界之冠。从纵向来看，1984年我国建立存款准备金制度以来，目前20%的存款准备金率也是非常高的（2011年法定存款准备金曾经高达21.5%）。而美国、欧洲等主要发达国家的法定准备金率都比较低，平均不超过5%。我国不大可能长期将存款准备金率保持在20%的全球高位上。

第二，降准有利于应对宏观经济下行。我国外汇占款不断减少，加上宏观经济增长有放缓迹象，应该通过降准的办法释放流动性，为经济增长提供流动性支持。从我国历次调整存款准备金的实践来看，适度调降存款准备金率有利于应对紧缩下行的经济周期。1998年开始，我国经济形势受到亚洲金融危机影响，出现了通货紧缩风险，国内市场疲软，有效需求不足的新情况。随后我国政府大幅下调了存款准备金率，从1998年到1999年，我国存款准备金率由13%下降到6%，之后到2003年9月一直保持法定存款准备金率相对稳定，为我国应对亚洲金融危机影响，保持经济持续平稳较快发展创造了很好的条件，这是重要的历史经验。

第三，存款保险制度的建立给降准提供了空间。2014年11月30 ，《存款保险条例（草案）》公开向社会征求意见，标志着我国存款保险制度开始建立。法定存款准备金制度与存款保险制度职能在很大程度上是相互重叠的。商业银行向央行缴纳的存款准备金，事实上也承载着“隐性”存款保险的职能，在存款银行发生支付危机时，最终可以提用这部分存款准备金。美国等建立存款保险制度的国家，一般央行不再征收或只征收很少的存款准备金。否则，在建立存款保险制度的同时，再要求过高的存款准备金，将大大增加银行的经营成本。

预计2015年全面降准的可能性很高，如果经济下行压力增大，全面降准的幅度可能还会比较大。

四、可适度扩大人民币汇率的波动幅度

展望2015年，美联储在退出量化宽松货币政策之后将转向加息，加息时点甚至可能比预料的2015年年中还有所提前。美联储加息后，中美利差缩小，我国将面临国际短期资本流出，对国内资产价格与人民币汇率形成冲击。人民币或将承受贬值压力，国际市场也可能形成人民币贬值预期，出现炒作套利交易问题。另外，随着新兴经济体资本出逃，我国市场也有可能成为游资的避风港，从而导致人民币汇率波动更加复杂。在全球资本剧烈异动、热钱冲击人民币汇率的情况下，可考虑通过放宽人民币汇率波动幅度的办法，来释放相关压力和风险。目前我国银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度已由1%扩大至2%，总体上稳妥合适。可相机再渐进扩大人民币汇率波动幅度，在美加息之前，引导人民币汇率适度向下调整，应对未来人民币可能相对于其他货币升值的情况。目前适度扩大人民币波动幅度也比较有条件。

一方面，扩大人民币汇率波动幅度有利于为央行松绑，增强我国货币政策的独立性。我国实行的相对固定的人民币汇率制度，在一定程度上制约了国内货币政策的制定与实施。为保持汇率稳定，央行需要在外汇市场买入外汇，导致大量基础货币投放。外汇占款形成的基础货币投放，成为我国基础货币投放的重要渠道和机制。每当需要调整国内货币政策的时候，都需要考虑由于利差变化导致的短期资本流动以及由此带来的外汇市场压力，极大地掣肘我国货币政策的制定与实施。扩大人民币汇率的波动幅度，可以在一定程度上减轻对央行的束缚，扩大央行货币政策独立性空间。

另一方面，扩大人民币汇率波动幅度，有利于运用市场力量化解人民币汇率风险。随着美联储退出量化宽松货币政策并转向加息，人民币将出现一定的贬值压力，而过于刚性的人民币汇率可能会消耗我国的外汇储备。此外，汇率往往是大国角力的重要工具，由于主要发达国家实施量化宽松货币政策，导致本币贬值，人民币变相升值，在很大程度上侵蚀了我国制造业的竞争力。根据相关研究调研，日元相对人民币贬值已经造成了日本工业机械产品竞争力上升，挤压了中国同类产品的市场空间。扩大人民币汇率波动幅度，在人民币汇率承压的时候，允许人民币适度贬值，也能够稳定我国出口，减轻经济下行压力。