分部经理激励对内部资本市场配置效率的影响研究

丁妍乔 葛文杰 马季

摘 要：提高内部资本市场（ICM）配置效率是ICM理论研究的出发点和归宿，而分部经理激励是影响ICM配置效率的关键因素。文章将通过文献综述分析提出研究假设，借用中国上市公司“系族企业”的相关数据，运用描述性统计和回归分析的方法，对假设进行实证检验。文章的研究结果可以进一步完善中国内部资本市场的研究并为分部经理的薪酬设计提供依据。

关键词：内部资本市场 股权激励 薪酬激励

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2015）03-020-03

一、引言

20世纪以来，美国掀起了大规模的公司并购浪潮，其后很多公司也相继效仿，并形成多元化公司。此时新型的M型公司组织结构，推动内部资本市场（ICM）概念的产生。较之外部资本市场（ECM），ICM在企业的信息传递、监督、激励方面存在优势，因而引起了理论界与实务界的广泛关注。

目前已有对ICM的存在性，存在问题及解决办法，市场边界和最有规模等方面的研究。但研究结果往往差强人意，很多学者提出ICM在配置资本时是低效的甚至是无效的。Stein（1997）指出大批量冗杂的无相关分部信息反而会加重信息不对称化程度；Bolton&Scharferstein则提出“socialism in internal capital market”的概念，即会形成“交叉补贴”“过度投资”等现象；更进一步，分部经理进行寻租活动，扭曲内部资本配置与总部信息获取，导致ICM的低效（Scharferstein&Stein，2000；Wulf，2002）。

在我国，经济正处于转轨期，公司治理结构尚不完善，代理问题较为严重，公司股权集中度较高，内部资本市场运作理论体系不健全，提高ICM配置效率是当务之急，而合理激励方式的设计是其中一个必经之路。现有文献有的研究了管理层寻租行为对各部门资本分配的影响（Rajan，Servaes和Zingales，1998； Scharfstein和Stein，2000）；有的则只考察了部门经理激励合同的设计（Bushman，Indjejikian和Smith，1995；Kearing，1997；Jensen和Meckling，1999）。有关分部经理激励和内部资本市场资本分配的关系却很少有人研究（Datta，Ranjan和Mai，2008；Wulf，2002）。

本文将通过对以往文献的梳理分析，提出关于分部经理激励对内部资本市场配置效率影响的研究假设。建立以内部资本市场配置效率为被解释变量的回归分析模型，样本数据则选取2011-2013年我国上市公司“系族企业”的相关数据。通过实证检验分部经理薪酬激励和股权激励对内部资本市场配置效率的影响，并尝试根据这种影响来优化薪酬设计，减少分部经理影响力活动提升内部资本市场配置效率。

二、文献综述与研究假设

由于信息不对称和代理问题的存在，企业总部在通过ICM配置资本时，需要给予分部经理适当的激励，以诱使他们向总部报告真实信息并努力工作。与此对应，分部经理也会通过寻租行为、影响力活动等来感染总部，以获得更多的资源。由此可见，分部经理激励是影响ICM配置效率的一个极为重要的因素。分部经理的行为不仅仅会影响自身分部的业绩，还会间接影响企业集团其他分部和整个集团的业绩表现。因此，关于部门经理的激励设计更为复杂，在设计激励措施时，既要考虑分部绩效，也要考虑企业集团整体绩效。

以薪酬为代表的经理激励主要存在两种不同度量，分别是现金薪酬和期权薪酬。对于现金薪酬激励，Murphy（1985）利用美国73家大公司1964—1981年的数据为样本进行研究，发现管理者薪酬对股价绩效的弹性是明显的，认为可以通过将经理人员的薪酬与绩效挂钩，从而在一定程度上约束经理人员的败德行为。Hall和Liebman（1998）对美国上百家公司持股的商业公司数据研究结果显示，经营者报酬与企业经营绩效具有显著的相关性。Guy（2000）通过研究发现CEO的薪酬与公司股东回报率之间显著正相关。Ganarella和Gasparyan（2008）的研究发现，经理货币薪酬与公司业绩之间显著正相关。以上研究结果都证明了经理薪酬的激励作用。然而另外一些学者的研究则表明经理的薪酬激励作用不强，Jesen和Murphy（1990）对绩效报酬的研究却表明股东财富的每1000美元的变化只引起3.25美元CEO个人财富的变化，即经理薪酬业绩的敏感性很弱。李增泉（2000）对1998年800多家上市公司的数据进行研究，发现经理的薪酬对公司的收益率没有显著关系。

对于股权激励，以往的研究也形成了两种不同的观点。支持股权激励的学者认为经理股权激励能够在委托代理双方建立一种利益分享、风险共担的激励约束机制。Jensen和Meckling（1976）指出，经理行为将取决于自身利益最大化与公司价值最大化之间的权衡，股权激励一定程度上弥补了唯有依赖会计利润为基础的报酬契约带来的局限。Berle和Means（1932）及Jensen和Mecking（1976）的实证研究表明公司绩效会随经理持股比例的增加而增加，企业背离价值最大化的成本也将随经理持股比例的增加而下降。Lazear（2004）指出，股权激励更类似于一个筛选器，能够缓解经理和公司的信息不对称程度，有利于促使管理者筛选并实施对公司有利的投资决策项目。Arya等（2005）认为，股权激励防止了公司在不了解管理者才能的情况下给予管理者过高的报酬。与此相反，一些学者对股权激励的效果提出了质疑。Demsetz和Lehn（1985），Smith和Watts（1992）認为，由于信息不对称程度相对较小且经理决策范围有限，因此，受管制的行业的经理股权激励的必要性和效应都将受到限制。DeFusco，Thomas和Johnson（1991）进一步发现，经理的股权激励增加后，公司利润与研究支出不升反降了，而管理费用和销售费用却由此上升。他们将这一现象归咎于经理在激励有效期和非激励有效期调节利润所致。Konstantionos（2008）认为授予经理的股权激励的效果会随着经理年龄的增加而效果减少，说明股权激励并不能有效解决经理短视行为。由此，本文提出如下假设：

假设1a：分部经理现金薪酬激励与内部资本市场配置效率呈正相关关系。

假设1b：分部经理持股比例与内部资本市场配置效率正相关。

进一步分析企业分部经理激励对内部资本市场配置效率的影响。首先，在多元化企业中不同分部的投资回报率存在较为显著的差异，卢建新（2007）发现当企业的投资回报率对企业内部资本市场配置效率有着重要影响，在投资回报率高的企业中内部资本市场配置效率明显高于投资回报率低的企业，诸多投资回报率低的企业内部资本市场甚至是无效的。由此，本文提出如下假设：

假设2：分部的投资回报率越高，则分部经理的激励对内部资本市场配置效率的提升效果越显著。

其次，对不同的多元化企业而言，分部数目也不尽相同，已有的研究认为当企业的分部数目增加时，分部经理之间的博弈就会增加，分部经理会为攫取更多资金配置而进行大量的影响力活动，企图通过这些影响力活动和信息不对称来提升分部的形象，从而获得总部更多的资金支持。由此，本文提出如下假设：

假设3：分部数量的增加会削弱分部经理激励对内部资本市场配置效率的提升效果。

三、研究设计

选取我国上市“系族企业”为研究对象，建立多元回归模型，检验分部经理激励内部资本市场配置效率的影响。

（一）样本选取与数据来源

选取我国资本市场2011-2013年三年间常见的49个“系族企业”旗下的165家A股上市公司为研究对象。虽然由于我国特殊的制度环境因素限制，本文无法直接获取多元化企业的分部数据。但近几年我国资本市场上出现的“系”现象却为本文研究内部资本市场效率提供了一个很好的选取样本，一方面上市公司数据可以公开获取，另一方面多家上市公司构成的整个“系”内部存在内部资本市场，因此可以对上市公司内部资本市场进行实证检验。在筛选样本过程中，首先按照三个标准：（1）对持股比例大于20%的股东加以追溯；（2）大股东为“系族企业”；（3）对中金在线财经网站列出的“系族企业”进行追溯后选出180余家A股上市公司；然后剔除所有者权益为负值、数据缺失、金融类企业以及所有的*ST、ST、S公司，最终获得符合条件的“系族企业”上市公司样本。本文用于研究的数据来自于上市公司年报。

（二）模型建立和变量定义

本文将“系族企业”看成是仅由“系”内上市公司组成的企业集团，把“系”内上市公司作为分部数据，利用现金流敏感系数（CFS）来测度内部资本市场配置效率，构建分部经理激励与内部资本市场配置效率多元回归模型为：

CFS=α0+α1LnPAY+α2SP+α3INFL+α4IV+α5N+INDUST

RY+YEAR+ε

模型中各变量含义如下：

1.被解释变量。

CFS：现金流敏感系数，作为内部资本市场配置效率的替代变量是由Maksimovic & Phillips（2002）和Schoar（2002）提出的。王峰娟和谢志华（2010）又对其进行了一定的改进，本文采用改进后的计算方式，具体计算公式为：

其中，BAj是分部j的账面资产， BAj/BA则是计算现金流敏感系数的权重，cf为所有分部现金流的合计数。

2.解释变量。

LnPAY：分部经理薪酬，计算公式为公司高管前三名平均值的对数；

SP：分部经理持股比例；

INFL：分部影响力的替代变量，从规模和收益两方面衡量，计算公式为分部总资产的自然对数和分部息税前利润自然对数的平均值；

IV：分部资本投资率，计算公式为净资本支出除以资产；

INFO：分部经理的代理存在信息的不对称，用各分部无形资产占总资产的比例来表示。

3.控制变量。

N：分部数量；

INDU：虚拟变量，用于控制除金融业之外的行业大类；

YEAR：虚拟变量，用于控制三个会计年度（2011-2013）。

四、实证检验

1.描述性统计。分部经理激励对内部资本市场配置效率实证模型中各变量描述性统计如表1所示。

从表中的描述性统计数据可以得出如下结论：

（1）所有样本（2011-2013年）的内部资本市场配置效率均值为0.0084，由于数值偏小说明我国企业内部资本市场配置效率不高。

（2）2011-2013年企业分部影响力的替代变量INFL的均值逐年增长表明企业分部规模和收益在逐年扩大，分部影响力正在增强。

（3）2011-2013年企业分部经理报酬表明我国企业集团对分部经理的薪酬激励在逐步增强，分部经理从事影响力活动的私人成本的提高，可能会对内部资本市场配置效率带来促进作用。

（4）尽管2011-2013这三年我国企业分部经理持股比例整体呈上升趋势，但总体而言持股比例非常低，到2013年也只有0.0121，股权激励十分有限，表明我国企业不太注重对分部经理的股权激励，薪酬激励仍然是对分部经理激励的主要措施之一。

2.回归分析。为了考察分部经理激励与内部资本市场效率模型中各因素对内部资本市场效率的影响，本文首先利用普通最小二乘法（OLS）进行回归，发现变量t检验不显著；然后通过（White）怀特检验发现模型存在异方差性。为了修正模型的异方差，本文以残差绝对值的倒数为权重，采用加权最小二乘法（WLS）對上述模型进行回归，回归结果如表2所示。

从方程总体线性的显著性来看，模型的判定系数（R-squared）为0.786，调整后的判定系数（Adjusted R-squared）为0.783，并且方程的F检验值为213，处于高度显著水平，这说明模型的回归方程的总体线性关系是非常显著的，模型拟合较好，解释变量对被解释变量的解释程度很高。此外，模型的D-W检验值（杜宾-瓦森检验值）为1.17812，属于正常范围之内，这说明模型不存在残差序列自相关问题，模型的整体回归效果好。

从分部经理薪酬激励的角度来看，回归结果表明，分部经理薪酬激励与内部资本市场配置效率正相关，这说明薪酬的激励作用能显著降低分部经理影响力活动水平，能更有效地解决内部资金和资源的配置问题，从而提高内部资本市场的配置效率，由此假设1a得到验证。

从分部经理持股比例的角度来看，回归结果表明分部经理持股比例与分部经理持股比例与内部资本市场效率并没有显著相关关系，与假设1b不相符，这可能与我国分部经理持股比例较低，公司不太重视股权激励有关。

为了考察假设2成立与否，本文将投资回报率划分为不同区间，在不同的投资回报率区间分别通过加权最小二乘法进行回归分析，回归结果如表3：

回归结果表明随着投资回报率的上升，薪酬激励系数在不断增加，表明分部经理薪酬激励对内部资本市场配置效率的影响越来越显著，由此假设2得到验证。

为了考察假设3成立与否，本文将分部数量划分为不同区间，在不同的分部数量区间分别通过加权最小二乘法进行回归分析，回归结果如表4。

回归结果表明在分部数量较少时，随着分部数量的增加，薪酬激励对内部资本市场配置效率的提升效果越来越显著；而当分部数量过多时，薪酬激励对内部资本市场配置效率的影响又会被削弱。这表明在分部數量较少时增加分部数量，可以增加分部经理之间的相互牵制与监督，降低分部经理的影响力水平，提升内部资本市场配置效率；而当分部数量过多时，总部就难以在各分部间进行合理的资本配置，此时经理激励就不能有效地阻止其进行影响力活动，内部资本市场配置效率就会降低。由此表明假设3是不完全正确的。

五、结论

本文从分部经理激励的视角来研究内部资本市场，以2011-2013年我国资本市场上市“系族企业”为样本进行了描述性统计统计和回归分析。上述实证研究显示：

1.我国多元化企业分部经理激励中只有薪酬激励与内部资本市场配置效率显著正相关，而股权激励却与内部资本市场效率没有显著相关关系，这一结果可能与我国分部经理持股比例较低、企业集团不太注重对管理层的股权激励有关。

2.在投资回报率高的情况下，分部经理激励才能显著的提升内部资本市场配置效率；在投资回报率较低的情况下，分部经理激励对内部资本市场配置效率的提升效果不明显，进一步导致了内部资本市场配置的低效率。

3.在多元化企业中，分部数量与内部资本市场配置效率呈倒U型关系。适当的增加分部数量可以增加分部经理之间的牵制与监督，增强分部经理激励对内部资本市场配置效率的提升效果；过多的分部数量则会增加内部资本市场配置资源的难度，降低内部资本市场配置效率。

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（作者单位：东南大学经济管理学院 江苏南京 211189；指导老师：陈良华）

（责编：贾伟）