股权众筹的发展及其风险研究

□文/吕明凡

（新疆财经大学金融学院 新疆·乌鲁木齐）

一、引言

近年来，货币供应量和社会融资总量持续保持快速增长，但小微企业融资难的问题并未得到有效缓解，这是因为银行等金融机构由于风险匹配等原因天生具有向大中型企业贷款融资的动机。另外，传统资本市场的准入标准十分严格。而小微企业的融资难题则导致民间借贷盛行，金融风险丛生。这就迫切需要为小微企业提供新的融资途径。

自2013年以来，我国的互联网业以不可阻挡之势撬开金融界的大门，从金融互联网化发展到互联网金融，为小微企业的融资提供了新的思路。2013年8月，国务院办公厅发布的《关于金融支持小微企业发展的实施意见》中也指出，要“充分利用互联网等新技术、新工具，不断创新网络金融服务模式”。国内实务界普遍认为，国内的互联网金融模式可以分为互联网支付、互联网小额贷款、个人对个人（P2P）网贷、互联网销售金融产品和众筹融资等五大类。而众筹融资可以把企业和投资者直接联系起来，其是指通过互联网为投资项目募集股本金，每位投资者通过少量的投资金额从筹资者那里获得实物或者股权回报。依据Massolution 咨询公司的报告，从2009年，众筹行业进入高速增长时期，年增幅高达60%，2012年增幅约100%。2009年全球众筹融资额为5.3 亿美元，而2013年达到了51 亿美元，增长了10 倍左右，年均复合增长率约63%，其中150 万小微企业得到了融资资金。众筹基本可以分为四类：1、捐赠式众筹；2、产品式众筹；3、债权式众筹；4、股权式众筹。立足于解决小微企业融资难的角度，和普通民众对于分享高科技创新企业高成长性的前提，本文从股权式众筹出发，研究股权式众筹的发展运作模式和存在的风险，并对存在的风险具体分析，对实施股权式众筹提出优化建议，促进我国股权众筹融资行业的健康发展，从而丰富并构建中国的多层次资本市场体系。

二、股权众筹运作模式及其优势

股权众筹，即是以股权（股份）方式进行的大众筹资，分为三个主体部分：第一，项目发起的筹资者（小微企业）；第二，众筹平台，其是整个众筹行为的核心，是连接项目发起筹资人和投资者的互联网金融平台，是平台的建造者和运营方；第三，投资者。股权众筹融资的运作模式是小微企业通过众筹平台为筹资项目进行筹资，并且预设项目筹资额与筹资期，在筹资期之前完成筹资额的则宣告众筹成功，否则筹资失败退还筹集资金。成功众筹的运作流程：筹资申请、项目审核、项目展示、资金筹集、资金分配、获取资金、股权分配。如若筹集资金成功，小微企业获得所筹资金，众筹平台则获得一定的佣金，投资者获得所筹项目一定的股权。

股权众筹的优势是：第一，增加融资渠道，一定程度降低融资成本和门槛，推动普惠金融的发展；第二，小微企业可以把募集到的资金全部用于产品创新，支持小微企业等实体经济的发展，优化国家的经济结构；第三，由于股权众筹的低门槛和低成本，普通民众可以通过众筹平台直接参与小微企业的股权投资，与企业共担风险和共享收益，拉近了生产者与消费者之间的距离，促进了小微企业的创新，形成一个创新创业的良性循环生态；第四，股权众筹平台完成了传统融资渠道所无法完成的事情，必将成为发展我国多层次资本市场的重要内容和补充，提高了直接融资和股权融资的比例，推进多层次资本市场体系建设。

然而，股权众筹作为一个新兴的行业，在其发展过程中存有一些风险，对其健康发展和金融稳定产生不利的影响，以下对其存在的风险进行分析。

三、股权众筹的风险

（一）法律风险。股权众筹实质上是一种小额私募权益性融资，可是线上的筹资过程并不符合传统证券融资的法律法规，因此股权众筹在我国面临的最大风险就是合法性问题。欧美等国对股权众筹发展的诉求响应较快，比如美国总统奥巴马签署了《2012年促进创业企业融资法》（JOBS 法案），放松对私募资本市场的管制，允许小企业在众筹融资平台上进行股权融资，不局限于实物回报，同时做了保护投资者的一些规定。英国发布了《关于网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》，出台监管措施来促进其健康发展。而我国还没有出台关于股权众筹的具体法律法规，在目前《证券法》限制下，股权众筹发展受限。

例如，我国《证券法》第十条规定：“未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：1、向不特定对象发行证券的；2、向特定对象发行证券累积超过200 人的；3、法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开的方式。”由于股权众筹融资是通过互联网中的众筹平台实现的，互联网的公开性使得股权众筹面临的总是不特定的投资者。可以这样说，股权众筹与非法集资只有一步之遥。然而，我们需要明悉股权众筹与非法集资仍有本质的区别，因为它不构成非法集资所必需的吸收公众存款行为。从一开始，项目发起方、平台（众筹平台运营主体）及支持者（出资方）之间均不构成存贷款的法律关系，而且对相关主体资格也有明确的限定，相关融资具体信息仅对注册用户开放，风险也有明确的告知和披露，而支持者的出资不是以获得利息、固定回报或高额回报为目的，而是用某种有价值的资产，其中包括资金、人力、知识产权等投入到某个企业、项目或经济活动，以获取经济回报的商业行为或过程的一种项目投资，存在投资风险，和非法集资有本质上的差别。因此，为了规避法律上的风险，我国的股权众筹首先使众筹平台承担线上创业项目的审核、展示和披露职责，平台必须确保项目真实存在，当项目募集资金成功后，投资者和融资者双方转到线下根据《公司法》签订股权转让协议，众筹平台不参与股权的转让和交割，在一定程序上避免了非法发行股票的嫌疑。然而，依据《证券法》中的“非法公开发行股票罪”的规定，其不合规性不容忽视。由于我国当局目前对于互联网金融持支持态度，其中的问题并没有暴露出来，然而这种规避方式从法律的角度来看是不可靠的。

（二）知识产权风险。众筹是为了把好的创意和想法通过众筹筹资的方式实现，在项目申请通过审核后需要在众筹平台上全方位的展现项目的创意及可行性。然而，这些还未申请知识产权的项目在几个月的项目展示期里极易被盗用。而我国关于众筹方面的知识产权的法律法规并不完善，由此引发的风险会打击项目发起人的积极性。

（三）创新风险。股权众筹作为一种新的融资模式可能会由于过于创新并没有一定的标准导致风险的集中。第一，因为对于项目进行审核的众筹平台并没有任何准入门槛和资质的要求，也没有官方的认证，有理由对其能力的权威性产生质疑；第二，股权众筹平台目前存在两种融资模式：“快速合投”模式和“领投+跟投”模式中，第二种模式的领投人是否能够代表众多跟投人的利益，仍然值得商榷；第三，在行业发展初期，会出现众多众筹平台，所谓的千筹大战，在行业成熟期，会有相当多的众筹平台倒闭或被兼并，其中会释放大量的风险，引起我国金融秩序动荡。

（四）投资者权益保护风险。从投资和权益保护角度来看，因为投资者在股权众筹的主体中处于弱势地位，在现如今众筹行业没有监管的条件下，极易受到筹资者和众筹平台的欺诈行为而面临道德风险。因为众筹平台作为一个企业具有逐利性的倾向，众筹平台的收入完全依赖于众筹成功的项目，因此平台容易降低众筹项目的门槛，甚至于伙同筹资者进行内幕交易欺骗投资者，对于投资者造成损失。长远看，必定会对股权众筹行业产生巨大的不利影响。即便众筹平台能够坚守原则，筹资者为使得众筹成功，会极力美化包装众筹项目，避免提及项目存在的问题与风险，在取得项目众筹成功后，初创企业出于自身利益的最大化，非常有可能违规使用所筹得资金，不能按时完成项目，投资者权益保护上面临较大风险。

综合分析以上种种风险，从法律风险，到知识产权风险，再到创新模式风险，最后到投资者权益保护风险，究其根本原因是法律监管上的缺失造成的，然而在目前互联网金融宽松的发展环境下，如果没有有效的监督机制，任其野蛮发展，不仅不利于本行业健康发展，而且会积累相当大的风险影响整体互联网金融的发展，影响正常的社会秩序。

四、结论

鉴于以上风险，2014年12月18日，证券业协会公布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）》征求意见稿，意味着股权众筹将纳入规范的监管体系当中，《管理办法》意见稿对股权众筹监管的一系列问题进行了初步的界定，包括股权众筹非公开发行的性质、股权众筹平台的定位、投资者的界定和保护、融资者的义务，并规定了实施备案制管理、投资者准入机制和制定了一系列股权众筹主体禁止行为等，从制度上保障了股权众筹在我国能够在监管下健康发展。另外，为了促进股权众筹行业更好地发展，在正式的管理办法法规出台时，建议还应建立股权众筹交易系统。因为股权众筹风险较大，更像是对于小微企业的风险投资，需要有合适的投资退出机制，才能促进股权众筹行业良性发展。目前，股权众筹平台大多数并没有明确的退出时间，只能等到下一轮接盘方接盘或者是原股东回购的方式。可以建立合适的股权众筹交易系统，功能上类似于场外交易市场（OTC）系统，交易方式类似于OTC 的场外报价转让系统。由各个中小股东众筹建立的有限合伙企业会在这个系统上备案，股东名单等信息需登记。如果有股份转让，则通过该系统进行报价。该报价由于项目的估值提升或者进行过分红，可能高于或者低于初始的股价，因此价格也会有所波动。完成转让后，最新的股东名单则重新在该交易系统上进行披露和公示。该系统的推出还能解决此前《管理办法》规定的禁止股权众筹平台股权转让的问题。2015年是股权众筹发展的元年，虽然会面临众多的问题，但是加强监管并加大对于初创业者知识产权的保护，才能促进整个产业的良性发展。

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