中小企业资产证券化融资理论研究：综述与展望

2015-03-29宋立温王建花

潍坊学院学报 2015年4期

宋立温，王建花

（山东经贸职业学院，山东潍坊 261011）

一、引言

中小企业是国民经济的重要组成部分。我国的中小企业规模占据了全国企业总数的90%以上，创造的最终产品和服务价值占GDP总额的60%以上，提供的就业岗位达70%以上。然而，中小企业的发展却遇到了融资瓶颈问题。由于较高的信用风险，作为中小企业融资重要来源的商业银行对其惜贷，而资产证券化的风险转移功能，促使商业银行从主观上增加了对中小企业发放贷款的意愿。资产证券化成为了中小企业缓解融资困境的一条可行途径。

资产证券化是通过特殊目的机构（SPV）将对未来有预期稳定性现金流的资产进行结构性重组，并进行信用评级和一定的信用增级后，依托基础资产未来收益权，将其转化为可以在金融市场上交易的证券化产品的过程。资产证券化是一项伟大的金融创新产品，其最早起源于20世纪70年代的美国，后迅速传播到欧洲、拉丁美洲、亚洲等国家和地区，受各国不同的经济、法律等环境和金融体制的影响，各国在资产证券化实践操作方面具有一定的区域性。我国启动资产证券化实践相对较晚，2005年，中国人民银行联合银监会发布了《信贷资产证券化试点管理办法》，开启了中国资产证券化的序幕。然而，我国资产证券化的进程相对比较缓慢，加之2008年美国次贷危机的爆发，直接导致资产证券化业务的停滞。2012年5月，中国人民银行同财政部、银监会下发了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着国家重新启动资产证券化业务。2013年7月，国务院又发布了《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，明确指出了要逐步推进信贷资产证券化常规化发展的要求，李克强总理强调进一步扩大信贷资产证券化试点。这表明，我国将在今后进入一个证券化飞速发展的时期，而中小企业也重新迎来了通过证券化融资方式满足自身资金需求的春天。基于此，本文就国内近几年中小企业资产证券化融资问题研究相关文献进行梳理，评析总体研究现状，对其发展前景进行分析，以期为该领域的进一步研究和实践运用提供借鉴。

二、关于中小企业资产证券化融资的利好研究

高保中（2004）从相对宏观的角度阐述了我国推行资产证券化的意义。他认为资产证券化能够进一步优化金融市场的组织结构、融资结构和监管结构。资产证券化的开展，可以带动金融市场中其他机构的发展，同时促使相关法律法规体系的健全，信用评级体系和信用增级机制的完善。同时认为解决中小企业融资困境问题的途径需要从解决信息问题入手，而资产证券化设计可以缓解中小企业的信息问题，中小企业可以通过将应收账款证券化或银行对中小企业的贷款证券化获取所需资金。[1]

刘崇明、孙哲（2006）认为中小企业由于自身的特点和局限性，其融资过程中存在体制性、政策性和操作性障碍，而资产证券化为解决中小企业融资提供了一条途径。资产证券化解决了中小企业信用评级低、有效抵押担保缺乏的问题，降低了融资风险和融资成本。[2]

而黄蒿等人（2006）分别从发起人、投资人和金融市场等角度阐述了资产证券化的意义。他们认为，对于发起人，资产证券化可以增加其资产的流动性，提高其资本的利用效率，对发起人来说是一种成本较低的融资方式；另外，还可以提高发起人的资产和负债的管理能力，增加其收入来源。对于投资人，资产证券化是一种风险相关较低、收益相当较高的多样化投资产品。而从金融市场的角度来看，资产证券化作为一种新的投融资渠道，能够有效提高金融市场资产配置的功能。[3]

白钧予（2014）分别从微观方面和宏观方面论证了中小企业利用资产证券化解决融资难问题的可行性。从微观方面来看，资产证券化的融资优势既有利于中小企业降低融资成本、拓宽融资渠道，又有利于减少商业银行对中小企业的惜贷行为，提高银行的收益。从宏观方面来看，资产证券化能够促进金融市场的进一步发展和创新，提高金融市场的运行效率，更好地发挥金融市场的宏观功能。[4]

2012年我国重启资产证券化后，诸多学者也对重启资产证券化的意义和必要性做了研究。

欧哲琳（2012）认为资产证券化与美国次贷危机的爆发有一定的关联关系，但不能否认资产证券化作为一种金融创新形式，其作为可供选择的融资渠道对促进经济发展所发挥的作用，中小企业可以通过资产证券化融资方式，解决阻碍其长期发展的融资瓶颈问题。[5]

吴显亭（2012）在总结前期试点成果的基础上，重点从入池资产选择、资信评级管理、信息披露、投资者鼓励等方面提出了重启建议。[6]

耿军会、尹继志（2013）从信贷资产证券化发起机构、基础资产选择、审批及监管措施等方面总结和阐述了信贷资产证券化前期试点的基本情况，认为我国重启信贷资产证券化对宏观和微观经济具有现实的意义，它能够增加商业银行资金来源，提高流动性和风险管理水平，以及解决中小企业融资难问题。[7]

喻杰、张川昌（2014）认为农业产业的弱质性导致涉农中小企业相对弱质，农业中小企业经营过程中面临极大的风险。通过银行间市场发行资产证券化产品能够分散农业贷款的信用风险，因此要积极探索和开发涉农贷款为基础资产的证券化产品，以此来防范和控制涉农信贷资产面临的风险。[8]

北京师范大学副教授蔡宏波认为，资产证券化业务最大受益者是商业银行，信贷资产证券化盘活了商业银行大量的中长期贷款，能够降低甚至转嫁银行的信贷风险。除了对银行有利好之外，资产证券化业务重启和试点范围的扩大还将促进证券公司、信托公司等中介机构相关业务的发展。申银万国证券宏观分析师李慧勇认为信贷资产证券化的直接受益者是银行，而证券公司作为资产证券化产品发行的参与者，也会直接受益。

三、关于中小企业资产证券化制约因素的研究

王华（2014）从国际国内两个层次、政治和经济两个维度分析了我国资产证券化的外部环境，认为资产证券化在资本市场发达的情况下可以发挥其避险功能，在资本市场不发达的情况下可以发挥增加流动性为主导的功能。但需要理性看待资产证券化，制定和出台符合中国国情引导政策。[9]

胡旭阳（2003）分析了我国开展资产证券化的现实基础和宏观市场环境，他认为要发展资产证券化融资业务，必须进一步健全市场体系，提高资本市场的发展水平，使资产证券化与资产市场均衡发展，资产证券化的融资优势才能发挥出来。[10]

为顺利开展资产证券化业务，程巧玲（2007）提出了以政府为主导组建为中小企业提供担保的机构，加大建立信用担保体系的力度，并有政府背景的机构担任SPV。[11]

孙龙（2013）认为资产证券化在债券资产转移、证券发行等方面还存在许多法律问题，由于法律不够健全，不够完善，不利于资产证券化的实施，因此需要完善立法。[12]

刘文强、张玉玲等（2014）从科技型企业融资的角度分析了资产证券化的局限性，认为科技型中小企业可以利用资产证券化来化解自身面临的融资瓶颈问题，可以以企业向银行的“新型产权”质押贷款资产结合不动产抵押贷款来构建基础资产池，但作为质押贷款证券化的参与机构必须打破“非合作博弈”的局面，这样才能改变信贷资产证券化产品一级市场需要疲软、二级市场流动性差的局面。[13]

胡海峰，陈世金（2014）结合我国实际提出了重启和发展资产证券化的有力条件和制约因素，并参考欧美发达国家经验，对我国重启资产证券化未来发展规模和前景进行了展望。他认为目前我国巨大的资产存量是发展资产证券化的关键，也是有利条件之一，加之国家清晰的政策思路和不断推进的金融改革，为资产证券化营造了有利的外部环境。但证券化产品的发行规模偏低、市场投资主体单一、流动性差、发起银行动力不足，以及缺乏有效监管，成为我国发展信贷资产证券化的制约因素。因此，需要认清目前信贷资产证券化所面临的各种风险和制约因素，出台会计和税收等方面的配套优惠措施，激发商业银行参与资产证券化的动力和热情，为资产证券化发展奠定良好的基础。[14]

四、关于中小企业资产证券化模式的研究

目前我国的资产证券化通常有三种模式：信贷资产证券化、券商专项资产证券化和资产支持票据。张悦（2014）详细阐述了这三种证券化模式，通过比较分析总结了三种模式各自的特点。[15]

雷星晖、任国栋（2005）利用资产证券化原理分别从间接融资和直接融资角度，设计了中小企业资产证券化融资的两种模式：贷款的资产证券化和资产的证券化，并阐述了两种模式的特点和基本流程，提出了在证券化融资思路下，政府在法律、金融市场等方面的支持措施和建议。[16]

季成等（2007）认为，信贷资产证券化主要有两种模式，一种是由政策性金融机构为主导的模式，另一种是商业性金融机构自主模式。前一种模式中政府的参与积极性高，后一种模式以市场化为导向，政府几乎不参与。[17]

陈晓红、黎璞（2003）运用专业化分工理论分析了中小企业资产证券化的可行性，并提出了中小企业采用资产证券化融通资金的前提是分工深化和交易效率提高。认为中小企业可以采用担保和信托方式作为资产证券化的突破模式。[18]另外，刘向东（2007）从信托的角度提出了资产证券化的信托模式。[19]郑晓东等人（2012）也认为从我国现行的法律体系和实际运行看，信托资产证券化模式在信贷资产证券化中占据了较大的优势，也取得了良好的效果。[20]

随着供应链融资业务的兴起，许多学者将供应链融资同资产证券化融资结合起来探讨中小企业融资问题。张煜等人（2013）在分析了中小企业资产证券化存在入池资产规模小、信用评级低、定价机制不完善等条件下，提出了基于供应链为基础的资产证券化模式，解决中小企业信贷资产证券化过程中面临的诸多问题。认为以供应链为基础构建信贷资产证券化产品能够较好的分散风险，有效提升证券化产品的信用评级，也便于证券化产品的监管。[21]

裘翔（2014）认为传统的脱离供应链结构的一对一融资难以形成合适的证券化基础资产，而基于供应链交易结构的结构化融资设计能够创造出标准的、易于信用评级的、有保障且收益可观的证券化产品，克服单一中小企业诸多融资难题，也能惠及供应链融资平台提供商、核心企业、上下游企业、特殊目的机构、投资者等多方利益主体。[22]王娟等人（2013）认为供应链融资不仅能够为中小企业解决供应链中资金周转问题，也能给商业银行带来新的利润增长点和更多的客户资源，银行加入资产证券化融资中是一个具有广阔前景的选择。[23]

五、关于中小企业资产证券化入池资产的研究

中小企业在选择入池资产时，需要具备一定的特点，黄琳（2007）认为证券化资产首先在法律上能够允许转让，其次是交易成本相对比较低，第三是能够产生可预见的稳定的现金流。[24]

何小锋（2002）认为资产证券化是将资产采取证券这一价值形态的过程和技术，而证券化的资产包括现金资产、实体资产、信贷资产和证券资产等四种形态。[25]而杜强（2009）提出可以将多家中小企业的银行贷款、应收账款、知识产权等经过严格的筛选、打包组合可以作为基础资产构建资产池。[26]

沈小平（2012）认为选择适宜的资产证券化资产是重启信贷资产证券化急需解决的问题。他提出，资产池中选择的资产必须符合国家产业政策和宏观调控政策、受经济环境影响小、能产生稳定和可靠预期收入、未来还款来源有保障的资产。中小企业资产证券化基础资产选择要优先考虑应收账款、知识产权等证券化业务。[27]

许多学者认为在基础资产的选择方面具有一定的行业特征。邵永同、王常柏（2014）认为科技型中小企业知识产权证券化中有两个关键的环节：组合资产选择和资产组合构建。选择组合资产需要重点考察知识产权的法律效力、权利范围和受保护期限、权利的归属，以及权利价值的易估性，而在构建资产组合时，要做到知识产权证券化存续期内未来现金流组合的多样化和规模化。[28]而姚王信(2014)认为科技型小微企业的两大融资路径一个是知识产权质押融资，另一个是知识产权证券化。[29]

李经纬（2014）总结了前期试点的基本情况并提出了人们对资产证券化的认识误区。他认为现有资产证券化业务存在诸如基础资产选择自我设限、解决次等企业资金困境等认识误区，提出在基础资产选择上自我设限是对国家政策规范的误解，任何在未来可形成现金流的资产或资产组合都可以作为基础资产进行证券化操作。[30]

六、关于中小企业资产证券化风险的研究

盘珊珊（2014）提出了中国本土资产证券化面临诸如政策风险、利率风险、信用风险、资产证券化产品等风险，在正确认识风险的前提下，要不断完善相应的法律法规，规范金融市场秩序，为证券化交易创造一个良好的外部环境。[31]

阎庆民等（2005）认为信贷资产证券化的信用风险主要是由资产池引起的，其采用修正的KMV模型来衡量不良资产证券化产品的信用风险；[32]陈志宏（2006）则利用VAR模型计量了信贷资产池中的资产组合信用风险。[33]而杨宽等人（2008）则认为资产证券化参与交易的发起人、特殊目的机构、证券公司及其他中介机构等，任何一方不遵守合约都会造成信用风险，导致证券化资产所产生的现金流不能及时偿付本金和利息。[34]

黄光辉（2011）在知识产权证券化风险评价方面，其对知识产权证券化过程中存在的特殊风险进行了分析，在此基础上构建了知识产权证券化风险评价指标体系，运用模糊综合评价法计量模型对风险进行了评价、模拟实证分析。[35]

七、研究总结与展望

通过收集和整理文献资料，现有研究成果，一方面，中小企业资产证券化融资研究在理论界受到普遍的关注和重视，认识也逐渐由感性上升为理性，这势必为中小企业资产证券化试点的扩大提供有价值的参考；另一方面，现有的研究和实践在国外相对比较成熟，但在我国无论在理论层面还是在实践层面还处于起步和发展阶段，虽然研究的数量比较多，但研究的质量还相对比较薄弱，文章内容的重复率较高，创新不足，具体表现在以下几个方面：第一，从研究的内容上看，大部分研究主要集中于中小企业开展资产证券化融资的意义、可行性和制约因素、融资模式、入池资产选择等基本问题的论述，而对一些重点难点问题如入池资产的构建、资产证券化供给与需求等的研究相当薄弱。另外，中小企业资产证券化法律方面的探讨较少。第二，从研究的方法上看，已有的研究主要从理论的角度进行定性分析，定量的实证研究较少。

国家重启资产证券化后，为了更好地发挥理论研究对实践的指导作用，对中小企业资产证券化融资的研究做出以下展望：第一，避免重复性研究，将实用性作为研究问题的重点，注重研究的实效性。例如，探索资产证券化与其他融资渠道的结合、新的风险管理的手段等的研究，使理论研究跟得上时代的发展；探索资产证券化中基础资产的选择和构建，尤其注重资产池的设计；关于资产证券化的绩效评价方面的研究较少，需要建立一个完善的指标体系对资产证券化的功能进行评价，需要进一步的关注和深入；第二，应加强证券化融资环境方面的研究，从法律、市场运行等方面探索适合资产证券化健康、稳定发展的生态环境，并综合金融市场宏观层面和参与主体的微观层面对资产证券化的运行机制进行深入研究；第三，在研究的方法上，需要对资产证券化进行大量的实证调查，收集相关的数据，利用计量经济学的相关模型对资产证券化的相关问题进行量化分析，解决诸如风险识别与控制、绩效评估等问题。

[1]高保中.资产证券化：解决中小企业融资困难的一条新途径[J].经济经纬，2004，（5）：124-127.

[2]刘崇明，孙哲.运用资产证券化解决中小企业融资难题[J].财会月刊：综合，2006，（8）：33-34.

[3]黄蒿，魏恩道，刘勇.资产证券化理论与案例[M].北京：中国发展出版社，2007.

[4]白钧予.资产证券化对解决我国中小企业融资难问题的可行性分析[J].中国市场，2014，（24）：42-44.

[5]欧哲琳.后危机时代中小企业资产证券化研究[J].商业会计，2012，（13）：52-53.

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[8]喻杰，张川昌.农业中小企业筹资管理问题及对策研究[J].农业经济，2014，（5）：117-119.

[9]王华.经济体框架下我国资产证券化外部环境分析[J].商业时代，2014，（2）：72-73.

[10]胡旭阳.资产证券化与资本市场的均衡发展[J].浙江金融，2003，（1）：28-29.

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