开放式基金流动性风险测度研究

□文/董建国

（济南市城市园林绿化局 山东·济南）

一、基金发展现状

开放式基金作为当前证券市场上重要的机构投资者，其资金来源具有高流动性，与其低流动性的资产不匹配所形成的结构性矛盾成为流动性风险一大风险来源。而当前关于流动性风险的文献大都基于既定的报价驱动机制，这和我国股票市场指令驱动的交易机制存在较大的差别，使得传统的流动性实体指标失去了前提条件和理论支持。

中国基金的发展大致可分为四个阶段：萌芽期（1985～1990年），国内金融机构开始和海外机构合作推出面向海外投资者的中国投资基金；兴起阶段（1991～1993年），国内金融机构开始推出以国内投资者为发行对象的国内基金；调整期（1994～1997年），随着《关于立即制止不规范发行投资基金和信托受益债券做法的紧急通知》基金业进入调整阶段；随着《证券投资基金管理暂行办法》和《证券投资基金法》的实施进入规范发展阶段（1997年至今）。

二、开放式基金流动性风险分析

（一）流动性管理理论背景。传统的资本资产定价模型、套利定价理论和期权定价理论都假设资产价格不会受到交易者行为的影响，从而忽视了流动性风险，使理论与现实差距太大。

（二）流动性风险形成机制。首先，开放式基金要通过所持有的资产的变现来维持流动性，因此流动性风险与所持有的资产的流动性之间存在显著的正相关关系。影响资产流动性的因素有：市场状况、买卖价差、市场影响、所持有资产定价难易、是否是新发行证券、交易数量、是否有形资产等等；其次，开放式基金的申购赎回机制。现金流入四个渠道：1、出售新基金单位（申购）所收入的现金扣除因为赎回所支付的现金的净流入；2、所持金融资产带来的价差收益；3、所持金融资产的红利收益；4、从市场上短期融入的资金。

开放式基金由于赎回机制等原因使得其流动性风险比较突出，如果开放式基金为了规避流动性风险而大量持有低风险、流动性强的资产如国家债券和现金，基金的投资收益又很难得到提高；如果基金想要取得一个较高的投资收益，就必须加大对股票等资产配置的范围和比重，其结果就不可避免地增加了系统性风险。如何把握基金的流动性风险，将基金的资产和现金控制在一个合适的比例，需要一个强有力的流动性风险管理体系。

可归结为：基金资产的收益性和流动性之间的矛盾，资金来源的高流动性和投资品种流动性不足之间的矛盾。

三、流动性风险度量

VaR 作为度量证券的波动性风险工具被广泛运用于实践当中，但是越来越多的学者和实务工作者注意到VaR模型忽视了市场中的流动性风险，长期资本管理公司（LTCM）濒临破产的原因就是其运用的VaR模型没有考虑流动性风险（刘海龙，2004）。传统的VaR模型有一个隐含的假设，即无论投资者要交易的头寸有多大，都可以在一个固定的持有期内（通常为一天）以一个固定的价格完成交易。显而易见，这个假设把流动性风险忽略了：首先，它假定投资者的交易可以不受任何限制地随时在一个很短的时间内完成；其次，它没有考虑买卖价差的波动；最后，它没有考虑投资者的交易对市场价格变动所产生的影响，这个影响通常被称为市场影响。上述这些就是投资者在现实交易中存在的流动成本或者变现成本。

（一）国外研究现状

1、把交易的市场影响引入VaR模型。两个代表性的模型：Hisata 和Yamai（2000）提出的L-VaR模型，以及Shamroukh（2001）提出的另外一种流动性风险调整VaR模型（LA-VaR）。前者建模如下：首先，建立反映市场影响机制的市场模型；其次，定义流动成本，并以流动成本最小为目标函数，求解最优执行策略即交易策略；最后，计算经流动性风险调整后的风险价值。Shamroukh（2001）的LA-VaR模型中，流动性风险包括两类：资产流动性风险也称为市场流动风险，一般是由于交易的数量过大，超过了市场平均的容量太多，导致出售价格下降，变现天数延长；现金流的流动性风险是指，当现金不足或无法满足支付要求时，交易的一方被迫在到期前低于市场价格出售资产以换取现金进行支付所导致的损失。

2、把买卖价差的波动性引入VaR模型。Bangia etal（1998）认为，实际市场上并不能得到像传统模型中用的中间价变化的分布，即无摩擦就可以获得公平价格的理想市场上的风险，而应该是中间价减去买卖价差，反映了流动性，买卖价差的不确定性就是流动性风险的表现。把市场影响和最优化执行策略的研究归为对内生的流动性风险的考察。

与Hisata 和Yamai（2000）观点一致，变现时间作为外生变量则客观确定取值是实际应用中的最大问题，参数估计需要的数据不容易取得，市场影响和交易量的关系也容易量化。因此，换另一个角度，把反映外生流动性风险的买卖价差的波动引入传统模型。一是外生流动性风险通常比较大也比较重要，所有投资者都会面对；二是数据容易获得。

（二）国内研究现状。赵献兵（2001）运用了一个简单的线性规划模型，对开放式基金市场流动性的动态均衡调解进行了研究，主要论述了如何安排现金头寸。杜海涛（2002）用VaR的思想来评价基金的流动性风险。他使用市场深度指标，以2002年第一季度的数据对我国最早成立的三只开放式基金的基金投资组合的流动性进行了测量，以基金投资组合的流动性风险值来衡量开放式基金的流动性风险值。郭来生、赵旭等（2003）也选取我国最早成立的三只开放式基金：华安创新、南方稳健和华夏成长作为研究对象，通过实证研究他们发现：我国开放式基金股票资产的流动性和封闭式基金相比没有什么显著差别，包括同一公司管理的两种基金也是如此。周莉、韩晓洁利用组合VaR 结合构造出的流动性指标，得出结论如下：我国48只开放式基金存在一定程度的流动性风险，投资于大盘基金的整体风险值会小于小盘基金的整体风险，另外极个别大盘基金存在比较大的流动性风险，由于规模大，一旦赎回，则损失很大。我国各基金有大量交叉持股现象，容易形成“羊群效应”，又由于品种单一，投资方向集中，风险偏向不明确。另外，研究结果表明我国开放式基金投资目标的风格与流动性风险水平相符合，成长型基金较高，收入型基金较低，平衡型基金介于二者之间。国内学者林辉在Roll的基础上研究了t时刻价差的La-VaR模型。胡小平、何建敏在非瓦尔拉斯市场理论下研究了La-VaR模型，并给出了利用市场交易数据计算La-VaR的方法。仲黎明、刘海龙和吴冲锋在证券价格遵循布朗运动的假设下，对机构投资者的不完全变现行为和最优控制问题进行了深入研究。

四、流动性风险测度模型

（一）模型建立思路。借鉴李杨、罗剑朝（2009）对三种不同种类基金的流动性风险测试方法。利用最初的VaR 定义和投资组合的VaR 测试，公式分别如下：Prob（△P＞VaR）=1-c，

实践证明，大多数金融数据序列的分布较正态分布而言，尾巴拖得更长，中间峰顶更尖，即具有厚尾巴特征。根据对基金收益率rt的正态分布检验，可知rt分布尖峰厚尾，根据AIC 和SIC 信息准则最小的原则及Log likelihood 函数，判断GARCH（1，1）较优，GARCH（1，1）模型如下：yt=β0+β1X1t+…+βkXkt+εt，σt2=ω+aεt2+βσ2t-1，以基金的累计净值的一阶差分作为开放式基金日收益率，即对于停盘日的数据采用默认上一交易日的数据方法补全。

（二）模型检验。采用2001～2014年的数据，根据上述模型进行分析，结论如下：价值型基金的平均收益率最低，为-0.0010138；成长型为-0.000933；平衡型为-0.0008908，这与预期不吻合。只有华安宏利对应高风险、高收益金融资产的特征，其他14只基金并没有严格对应高风险、高收益，特别是鹏华价值恰恰相反，其风险最高，但损失相对较低。所有这些都与成熟的市场相背离。

造成上述现象的主要原因是，基金经理的“羊群行为”，基金经理也有从众的心理及减少后悔的倾向；优质公司数量不多，基金经理只能投资仅有的一些优质公司。另外，从α+β 值非常接近于1可以看到我国资本市场不成熟，是弱势有效市场；金融衍生品不发达，而且我国基金投资领域也受到限制，仅能投资上市公司股票、债券以及证监会规定的其他证券品种。相比之下，国外基金可以投资股指期货、MBS、ABS、期权、期货、远期互换，等等。

[1]寻明辉.开方式股票投资基金流动性风险的识别、控制和防范研究.2006.

[2]路志刚.开放式基金流动性风险及管理研究.2005.

[3]宋逢明，谭慧.VaR模型中流动性风险的度量.数量经济技术经济研究，2004.