减产只是应对困境的权宜之计产业升级是关键

2015-03-28宝城期货金融研究所程小勇

资源再生 2015年11期

文 / 宝城期货金融研究所程小勇

进入11月份，国内外铜价再掀起一波加速下跌的浪潮，作为强周期的有色金属行业遭遇重挫，铜市场一片惨淡。

这时候，海外市场嘉能可抛售存货、削减铜和锌产量，都不能阻止股票再度遭遇重挫，资产负债表恶化加剧；国内市场先有中铝剥离不良资产，后有中国锌冶炼骨干企业发布减产倡议书，这都表明中国再生铜行业面临的困难更加严峻。

当前中国经济下行从需求侧考虑，主要是周期性问题，即社会总需求不足导致铜等大宗工业原材料价格跌跌不休。然而，从供给侧考虑，中国经济进入后工业化时期的转型期，导致经济下行和铜价需求不足的还是供给结构不符合新时期的要求，属于结构性问题。

我们认为，中国锌冶炼骨干企业倡议联合减产不会起到很好的正面效果，反而阻碍市场无形的手引导产能出清。联合减产屡次失效给予再生铜行业的启示是：在中国经济减速的大趋势下，企业针对供给侧的调整，例如实现产业升级换代、提高产品附加值、降低初级产品增加高技术产品的供应，可能是应对当前困境、实现保障现金流和企业利润的关键。

一、铜价持续下跌，铜行业困境加剧

1.铜价持续下跌

数据显示，截至11月20日，上海市场精铜现货和期货价格分别下跌了10.3%和10%，纷纷跌破国内铜冶炼行业的平均生产成本3.5万元/吨。而国内废铜价格也同步下跌，截止11月20日的当月，广东佛山1#光亮铜价格下跌了10.8%，跌至31500元/吨。如图1所示。

图1：铜期货价格和广东佛山1#光亮铜价格走势

2.铜冶炼行业景气度下降

由于5月份以来，铜价持续下跌，导致中国铜冶炼行业景气度不断下降，行业困境越发加剧。中国有色金属工业协会发布的数据显示，2015年10月，中色铜产业景气指数为25.59，较上月下降0.87个点；先行合成指数为85.13，较上月下降1.08个点；一致合成指数为65.43，较上月下降0.04个点。中色铜产业景气指数监测结果显示，铜产业景气指数在“偏冷”区间延续了回落走势，且行业下行压力依然较大。

从中色铜产业景气信号灯可见，在构成中色铜产业景气指数的9个指标中，进口量指数、房屋销售面积位于“正常区间”；LME铜结算价、M2、总产量、主营业务收入和利润总额位于“偏冷”区间；投资总额、电力电缆指标位于“过冷”区间。

2015年10月中色铜产业先行合成指数为85.13，较上月下降1.08个点。先行合成指数连续下跌，而且跌幅略有增加，可见未来几个月中国铜产业景气度仍然没有转好迹象。在构成中色铜产业先行合成指数的6个指标中，3个指标同比上涨，分别是M2、进口量指数和房屋销售面积，同比增幅分别为13.83%、5.5%和15.53%；LME铜结算价、投资总额和电力电缆出现负增长，同比降幅为27.62%、12.42%和8.81%。

从铜冶炼利润来看，2015年8月，中国铜冶炼毛利率降至3.37%，去年同期为3.58%，预计11月份中国铜冶炼毛利率可能降至2%左右。作为国内最大的铜冶炼企业——江西铜业公布的三季报显示，报告期内，公司实现营业收入1149亿元，同比减少22.08%；净利润12.29亿元，同比减少47.12%。

二、再生金属行业遭遇冲击

近几年来，原材料、能源、劳动力成本上涨较快，但下游需求并不理想，特别是市场状况不断恶化，行业企业的利润率不断下降，部分企业资金周转及生产经营出现了困难，甚至部分以废料为单一原料的企业停产、转产。

以再生铜为例，考虑到一般企业加工过程的铜损耗以及人工、电力等生产加工成本，笔者认为光亮铜与电解铜的合理差价在1600元时，加工企业采用光亮铜为原料才基本能保持盈亏平衡。2015年电解铜价格与光亮铜含税价的差值如图2所示，电解铜与光亮铜的差值大部分时间都处于3000元/吨以上，处于盈亏平衡线以下，因此在价差不太合适的时候再生铜加工企业更倾向于以电解铜作为生产原料。

图2：佛山1#光亮铜和精铜价差

三、结构性和周期性问题共振是行业陷入困境的主因

对比2008年，我们发现此轮有色金属下跌可能不同于以往，如同中国经济增速放缓既有周期性因素、也有结构性因素，而2008年金融危机爆发时，大宗商品下跌很大可能只是周期性因素导致的。

再观察一下大宗商品此轮下跌的几个特点：一是下跌的品种范围广，几乎波及所有商品，只有寥寥几个农产品没有受到太大冲击，但也不是没有受到影响；二是大多数工业品都创下了年内新低，甚至跌破2008年创下的低点，如铝、螺纹钢等一些品种；三是生产成本对于价格下跌几乎没有太大的支撑，在生产成本线下方运行的品种几乎是常态；四是减产规模受限，主动产能出清几乎没有看到；五是工业品和农产品联袂下跌，打破了正常情况下二者此消彼长相互关系。

目前，美联储加息、需求端萎缩、产能过剩、成本下移等几大因素共振，这导致大宗商品不得不以下跌来换企业现金流和去库存。当然这些都是导致商品下跌的表观现象，内在核心问题还是全球经济结构失衡，尤其是中国在经济结构失衡下逆周期政策的失效，导致需求端刺激难以遏制需求下跌，反而扶持一些原本市场可以自身出清的产能。

回顾2014年下半年至今，无论是中国央行还是发改委，在反周期政策上做得很努力，但是效果却不彰。经济刺激措施连续出台，但经济减速趋势还在持续，并且出现一系列负面的后果出现。

一方面，政策刺激好像是政府在唱独角戏，几乎得不到民间资本的响应，并导致“国进民退”的后果出现；另一方面，货币持续宽松，无风险利率下降（主要是银行间，民间借贷成本依旧很高），资金大量在金融系统空转，不仅制造了股市泡沫、引发股灾，而且还导致原本实体企业资金因金融市场高回报而逆向回流金融市场。

当然，我们也关注到中国已经出台了一些改革措施，但是这些改革措施要么执行方面大打折扣，要么“药不对症”远水难救近火。且由于“稳增长”的政治目标，导致一些措施可能实施小修小补，甚至一些地方政府或者部委措施对产能出清起到反作用。

回到具体品种上，如有色金属和黑色金属在11月都表现为加速下跌，导致二者下跌存在相同的逻辑，即供应端收缩缓慢，产能出清因政府保就业和稳增长而遇阻。例如中铝连城铝业因地方政府电价补贴而暂停关闭。

四、企业应对困境方法不当，减产只是权宜之计

在针对企业利润不断下降，订单萎缩和现金流紧张的情况下，目前企业率先想到的是联合减产或者呼吁国家收储，然而这种应对措施并不能治本。2015年国内外有色金属企业针对企业下跌主要出台的措施：

1.减产。国内外市场， 9月嘉能可宣布将在澳洲、南美及哈萨克斯坦的业务中削减50万吨的含锌金属产量，相当于其年度锌产量的1/3，并削减非洲地区50万吨铜金属含量的产量。

11月，面对锌价剧烈下跌，国内锌冶炼骨干企业发布倡议书联合减产保价。11月20日中国锌行业骨干企业（名单见附件）代表在上海召开了锌产业运行形势分析座谈会，经过充分讨论达成共识，并向全行业发出如下倡议：

（1）中国锌企业必须牢固树立并切实贯彻实施创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，强化行业自律、加强各企业间的交流与合作，严格控制新增产能、避免产能过剩。

（2）严格执行《环保法》，严格遵守行业规范，注重清洁生产和重金属污染防治工作，严守生态环境保护红线，并积极鼓励全社会对锌行业进行监督。

（3）与会企业认为，目前的市场价格水平已脱离行业基本面，造成企业生产经营困难，对中国锌行业的可持续发展造成严重损害，与会企业商定将按照“转方式、补短板、防风险”的总思路控制锌总产量，计划减少2016年精锌产量50万吨，同时还将采取其他有效措施，切实维护企业和行业利益，力争从供应侧逐步改善供需关系，尽最大努力保证行业平稳健康运行。

2.剥离不良资产。11月14日，中国铝业连续发布了《关于公司拟转让中国铝业香港有限公司房屋资产》、《关于公司拟处置贵州分公司部分资产》、《关于公司拟转让中铝南海合金有限公司全部股权》的公告。

根据公告内容显示，中国铝业为整合盘活公司内部非经营性房地产，提高资产使用效率及资金周转效率，拟将中国铝业香港有限公司位于香港远东金融中心45层的写字楼协议转让给中铝海外控股。此次交易的标的资产为：香港金钟夏悫道16号远东金融中心45 层房产（面积1.08万平方英尺）；经评估后的房产价值约为港币3.72亿元。

另外，中国铝业还拟将贵州分公司位于电解铝厂区的房屋建筑物、构筑物等资产处置给贵阳市土地矿产资源储备中心。此次交易的标的资产为中国铝业贵州分公司位于电解铝厂区的地上建筑物、构筑物等资产。贵州分公司上述资产的处置值为19.5亿元，收储方以现金方式支付贵州分公司地上建筑物、构筑物转让总价款为19.5亿元。

从市场经济角度来看，联合减产挺价实际上是企业自发的行为，价格下跌说明供应过剩，但并不意味着联合减产就会扶持产品价格止跌回升，最根本的原因在于当前中国产能过剩，或者说供应结构不符合新时期需求的结构，大量初级产品过剩，但是高附加值、高技术含量产品稀缺。

2015年，由于新兴市场的超预期下滑，作为矿业及大宗原材料行业的供求——价格逻辑已经发生变化：企业从以利润最大化为主导的经营策略开始逐渐转向保障资产流动性安全为经营策略。

在这一背景下，会出现价格下跌，企业会主动抛售库存变现的意愿增强，从而扩大供给；同时，存在现金利润的企业也愿意通过提高开工率来维系较高的产量。因为对于现金相对充裕的企业而言，还存在尝试减产保价的意愿，那他们可能会发现市场中的其他企业更愿意通过提高开工率进行扩产来填补他们的市场份额。

在行业趋势下滑的背景下，在残酷的行业竞争中从未出现过抱团取暖的成功案例。2015年煤炭行业的联合减产计划最终演绎为企业竞相降价促销；而中国铝行业以部分龙头企业为主的保库存惜售的倡议，最终以企业抛售库存为结局。在锌行业这个供给相对分散的格局下，锌骨干企业联合减产会陷入“囚徒困境”，笔者并不认为会有超越经验的奇迹出现。