融资有序在我国企业融资渠道中的应用

■田 力 朱翠景

企业融资方式及优序融资理论

在市场经济中，企业一般有内源与外源两种融资方式。内源融资是企业不断将资本积累转化为投资的过程，是企业内部 “自然”形成的 “自动化的资本来源”，其金额往往取决于利润分配政策，并且融资无筹资费用。内源融资的低成本性和抗风险性的特点决定了其在企业发展中的地位举足轻重。外源融资与之不同的是，引进其他经济主体的资本积累转化为自身投资的过程。是指企业在内源融资不能满足需求时，向企业外部融资而形成的资本来源。它具有高效和量大集中的特点。

优序融资理论认为，信息不对称源于所有权与控制权的分离。管理者较一般投资者有更多信息，因此，投资者只能根据管理者输出的信息间接评价企业发展前景。由于债务成本低及财务杠杆作用，普遍认为，企业发展前景较好时倾向于债务融资方式筹集资金；而企业发展前景黯淡时更偏向发行股票，以避免可能的财务危机。由于信息不对称，管理者掌握的信息较多，而投资者知道的信息少，因此，当某家企业发行新股时，投资者会认为企业未来前景黯淡；发行债券则往往被市场认为其资金周转失灵；因此，企业较为稳妥的融资渠道是以企业自身资本积累进行内源融资。在内源融资不足时，企业外源融资的最优选择应当是债务融资。因为企业盈利，债权人只能获得相应利息，原有股东将得到大部分盈利。因此，企业较为合理的的融资优序是：内部融资、债务融资、股票融资。其中最稳妥的融资方式选择是以保留盈余进行内源融资。在内源融资不足时，外源融资方式的最优选择是债务融资。

我国企业融资模式及融资优序分析

（一）我国企业主要融资模式分析

1.企业主要融资模式。伴随市场化改革的深入，对外开放程度的加大，我国经济体制由计划经济转向市场经济。与经济发展相适应，企业的融资模式、融资结构也有了很大的变化。目前，我国企业的融资模式主要有直接融资和间接融资，其中，间接融资又包括贴现融资、债务融资等方式。融资结构以贷款为主导的间接融资比例过高，股票比重过低；直接融资规模只占融资总量的18%，而间接融资比例超过了80%。大多数企业融资渠道太单一，无法给资金支持提供多元化途径，既限制了企业资金来源，又加大资本结构中债务比例和财务风险，势必影响企业发展。可见，我国企业融资方式不是优序而是偏好，且与融资优序理论严重相悖，很难达到企业融资价值最大化的融资目的。

2.企业主要融资模式特点。在计划经济体制下，我国企业部门与居民部门的储蓄投资分离程度相当严重。居民储蓄成为剩余最大的部分，但其不可能无偿交给企业使用，必然采取信用方式使居民储蓄转变为企业投资。融资功能在我国储蓄与投资的新格局中凸现出来，金融中介与金融市场就成为历史发展的必然。而金融市场起步较晚，发展程度低，金融中介就成为储蓄向投资转化的主渠道，形成了银行主导型企业融资模式。这样，国家就把国企的财政预算约束转变为银行信贷约束。这种融资模式支持了我国的渐进改革，避免了由经济体制变革带来的社会经济急剧下滑，使转轨过程出现了高速增长。但是，国有银行主导型金融体系在支持渐进转轨的同时，也积累了很大的问题，尤其是商业银行的巨额不良债权比例远超国际警戒线。随着改革开放的深入和市场经济的确立，计划经济时期的资金供应模式的弊端越来越显露出来。从我国企业转轨时期的情况来看，仍以外源融资为主。国家通过一系列改革为国有企业进行内源融资创造条件，但国有企业经营效率越来越低，使国有企业无法形成有效的内源机制，直接导致我国企业内源融资严重不足。

（二）我国企业融资偏好分析

我国企业以国有企业和国有企业改制的股份公司为主，国有产权在企业产权结构中占有控制地位。由于我国国有产权主体缺位，这种情况下企业内部人员自身收益最大化目标与企业所有者的目标产生冲突。内部人员在工作努力的情况下，成本由自己承担而收益却属于股东所有，成本与收益严重背离。因此企业内部经营管理人员没有足够的动力努力工作，转而追求各种在职消费。

我国上市公司是以不能上市流通的国有股、法人股占主体地位，在其不能流通的情况下，单独通过收购社会公众流通股从而控制上市公司就不能成功。上市公司控股权转移唯有经过国有股、法人股让渡的私下协议进行。只要控股股东不出售股权，发行股票导致股权稀释的成本就可以忽略不计。对企业高层人员来说，股票融资不用偿还，又对其控制企业不能构成威胁，有利于其建立企业帝国，增加其控制权收益。如果企业选择债务融资，则必须考虑债务的偿还问题。与股权融资相比，债务融资一旦项目失败，债务不能如期偿还，就会陷入财务困境，出现违约，甚至进行破产清算或重组。这样企业经营管理人员必然下岗，导致控制权收益的消失。

另外，国有产权的一个重要特点是作为最终委托人的全体国民只有通过层层委托才能把企业委托给企业经营人员，而企业经理人员的主管部门本身就是上级主管部门的代理人。他们没有充分的激励去选择监督企业经理层的行为。他们评价哪些人更适合企业管理人员的标准是基于个人关系而非能力的寻租方式，这样可以通过国有企业经营者与主管部门的合谋来获取企业控制权。对经理人员的考核也以不出乱子为标准，而不是取得企业最大经济效益。债务融资显然比股权融资更容易招致财务困境风险。

改善我国企业融资方式偏好及优化融资结构

（一）企业融资方式选择与结构优化

我国企业必须提高内源融资来改善严重依赖外源融资的状况，提高公司经济效益，考虑利益相关者的合法权益及利益协调，使企业的微观效益和社会效益达到统一，最终使社会财富最大化。要达到这个目标绝非易事，必须要做好以下两点。第一，完善内部融资机制。目前我国企业内部可用的自有资金十分缺乏，企业自我积累机制严重弱化，这是导致企业债务负担过重的一个重大问题。要改善企业过度依附于银行贷款的现状，就必须深化改革，增强企业本身积累能力。第二，弱化企业股权融资偏好及规范企业融资行为。我国企业要想改变在直接融资方面偏好：首先，要提高股权融资风险意识，降低加权资本成本；其次，完善公司治理结构及优化股权融资结构；最后，完善股权融资环境，规范企业融资行为。

（二）完善我国的企业治理机制

我国企业的融资顺序与融资优序理论存在很大不同，原因是我国经济市场化程度不高，非市场化因素在企业融资决策中存在着较强的影响和制约。市场化程度不高的经济体制决定了我国企业治理机制的不完善，而不完善的企业治理机制是我国企业融资决策与优序融资理论相悖的主要原因。完善和规范我国企业治理机制也就成为规范我国企业融资行为的基础。

完善我国企业治理机制可以从企业外部和内部两个方面同时进行。一方面，企业外部治理机制的完善包括资本市场、劳动力市场和产品市场3个方面的完善。其中产品市场在我国取得了长足的发展，对企业外部治理起到较强的约束作用。资本市场的完善从股票市场来看，我国股市在信息的完整性、分布均匀性和实效性等方面还存在不少问题，尚未达到真正意义上的弱势有效。从债务市场来看，我国企业债务的不良现象还没有得到彻底改变，特别是破产机制不完善，政府往往考虑破产对社会稳定造成的不良影响而出面干预企业破产。从企业治理的角度看，没有破产机制很好的约束，企业的优胜劣汰就不能真正实现。我国正加紧对商业银行进行股份制改革，使其变成真正的市场微观主体。劳动力市场特别是经理市场目前尚未形成有效的职业经理人市场，无法通过市场选择来淘汰和激励经理。另一方面，关于我国企业内部治理机制。我国在这方面问题很突出，总的说来，重点要解决大股东对小股东利益的侵犯和所有者缺位导致的内部经理层控制两大问题。我国正加紧进行股权分置改革，解决占股份总额大部分的非流通股的流通问题。流通股和非流通股的分置导致非流通股股东置流通股利益于不顾，变股票市场为圈钱的理想场所。随着股权分置的进行，极大地改变我国上市公司的一股独大现象。

随着我国企业治理机制的完善，企业在进行融资时所考虑的因素将主要是市场化因素。目前我国企业的扭曲了的融资偏好会得到很大改变，这对我国企业债券市场的发展是非常重要的。因此，企业必须通过以上手段完善治理结构，提高股权融资风险意识，优化股权融资结构。

结论与建议

我国企业融资存在三重依赖：在内源融资和外源融资方面，严重依赖外源融资；在直接融资和间接融资方面，严重依赖间接融资；在直接融资方面，严重依赖股权融资。尤其是上市公司的融资优序刚好与优序融资理论所说的融资路径相反：股权融资、债券融资、内源融资。

我国融资方式的选择，要本着多元化经济发展的新形势、新特点，充分认识我国与他国微观主体性质、经济体制、社会制度的不同。根据我国实际情况，由过渡融资模式向目标融资模式转变。考虑到我国目前间接融资占绝对优势，直接融资规模小、基础差、发展困难多等客观实际，近期过渡模式可改制银行融资模式。进一步规范和发展证券市场，提高证券融资比重；而且防止政府对企业的过度保护和对银行的过度干预。在此基础上，随着市场经济体制的完善和成熟，融资模式将逐渐过渡到以证券融资为主的多元化融资目标模式。这样我国市场经济体制下的融资模式将是多元化发展，相互渗透、相互竞争的模式，它们各自在融资总量中所占比重将视不同企业、项目由市场来确定。