私募股权投资国际经验借鉴

□文/黄 贞

（西北师范大学 甘肃·兰州）

自20世纪40年代美国开始发展私募股权投资市场，经过多年发展形成完善的市场体系，私募股权投资基金已成为美国资本市场新的融资方式和经济发展的助推器。

一、中美私募股权投资市场发展现状比较

（一）组织形式

1、美国组织形式。在美国，私募股权投资市场主要采取有限合伙制，这种模式的投资在私募市场约占80%。这种有限合伙制由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人在组织中提供专业的投资技能，对投资运作进行全面管理，且承担无限连带责任；有限合伙人仅提供投资资金，无管理权限，以其出资额为限对投资风险承担责任。这种私募结构具有税收有效性、有限责任性、高效激励性。

2、我国组织形式。近年来，我国私募股权投资的组织形式主要有有限合伙制、信托制和公司制三种形式。其中，公司制私募基金公司架构较为完整，运作管理模式比较正式和规范。在目前我国监管体制下，公司制私募基金能够比较方便地成立，使半开放式私募基金能够以某种变通的方式，较为方便地进行运作，投资策略更具有灵活性。

（二）融资与运作模式

1、美国融资与运作模式。从私募股权投资市场发展以来，美国政府全力支持私募投资发展。1978年美国资本利得税从49.5%降为28%，1979年美国允许养老基金投资风险资本，1980年以后，大量资金从固定收益投资转向私募投资。养老基金的加入及税率的调整极大地促进了私募行业发展。在美国，养老基金、个人捐赠基金是私募重要资金来源。美国PE明显地集中于高新技术产业，对新兴产业的扶植力度非常大，在计算机软硬件、生物技术、医药、通讯等行业的投资占其总投资的90%左右。美国投资家大量投资于创业企业的成长期和扩张期，创建期和成熟期获得的支持较少。

2、我国融资与运作模式。近年来，我国私募股权投资市场融资与运作模式呈现以下特点：（1）人民币基金优势扩大，本币、外币基金增幅明显。2014年，人民币募资依然居于主导地位，募资完成409支基金，募集总金额483.04亿美元；完成募集的39支外币基金共募集148.25亿美元；人民币基金的单支平均募集规模为1.18亿美元，外币基金的平均募集规模为3.90亿美元。值得注意的是，人民币基金平均规模的上升主要是由于国资背景超大型产业基金的带动，市场上仍然主要以规模小于5，000.00万美元的基金为主。（2）房地产基金占比收缩明显，并购基金同比扩大。（3）PE投资行业分散度较高，大额投资影响明显；互联网投资活跃度遥遥领先，传统行业大宗投资频发。（4）成长资本占比扩大，房地产投资收缩明显。（5）在我国还有一种特殊的模式，即私募基金参与中国国企改革的协作模式。

（三）融资规模对比

1、美国的融资规模。根据美国证监会（SEC）向国会做的年度报告，截至2014年5月7日，在SEC注册的私募股权基金、对冲基金和其他私募基金管理人的资产管理规模合计8.9万亿美元，比2013年上涨22%；美国私募规模接近9万亿美元，注册的私募基金公司由2013年底的2，305家增加到2，661家。报告显示，对冲基金资产规模由2013年底的4.1万亿美元增长到2014年5月底的5万亿美元，私募股权基金规模由1.6万亿美元增长到1.9万亿美元，证券基金规模由3，380亿美元增长到3，860亿美元，房地产基金规模由2，990亿美元增长到3，540亿美元。有数据显示，到2013年年底，美国投资公司一共有17.1万亿美元规模，其中共同基金15万亿美元，ETFs1.7万亿美元，剩下的是单位投资信托和封闭式基金。

2、我国的融资规模。2014年，中国私募股权投资市场的募投活跃度均大幅提升，募资总额达到631.29亿美元，创历史最高水平；而投资总额也达到537.57亿美元的历史新高。募资活跃度的大幅提升促使可投资本量较2013年增长7.3%，达到1，372.64亿美元。2014年PE市场全面爆发，主要归功于募投退三方面不断涌现的政策利好和机遇。在政策的刺激下，新的资本持续进入私募股权投资市场。2014年共完成募资448支基金；而披露募资金额的423支基金共募集到位631.29亿美元，大幅超过2013年同期的345.06亿美元；单支基金平均募集规模达到创纪录的1.49亿美元。募资金额同比增加83.0%，募资数量同比增加28.4%。

（四）退出方式比较

1、美国退出方式。美国完善的多层次资本市场为PE的退出提供了极大的便利，选择IPO和并购方式退出在美国市场十分常见，股份回购的比例很小。另外，美国有非常发达的私募股权二级交易市场，除纳斯达克设立的PORTAL外，一些大型投资银行也纷纷对外公开设立自己的私募股权交易平台，这些可交易私募股权基金的场外交易市场为PE的退出提供了更多的途径和选择空间，极大地增加了私募股权基金的流动性。在并购领域，美国的私募基金也是举足轻重。根据普华永道的统计，美国2006年前11个月涉及本土企业的收购兼并（M&A）规模为1.3万亿美元，而私募股权支持的并购就占了所有并购交易量的35%。

2、我国退出方式。近年来，我国私募股权投资退出数量创历史新高，退出多元化趋势显现。2014年全年，退出市场共计实现386笔退出，退出方式相比2013年更为多元化，IPO作为主要的退出渠道，占比下滑。共有165笔案例通过IPO实现退出，其次为股权转让、并购，分别有76笔、68笔退出案例。在统计的8类退出方式中，IPO的平均回报水平依然最高，其次为借壳、并购。165笔IPO退出案例中，有56笔通过香港主板实现退出，上交所以36笔退出排名第二，之后依次为创业板、纳斯达克、中小板和纽交所。从回报水平来看，纳斯达克与上交所的回报水平优势明显。2014年度的386笔退出案例分布于至少23个一级行业中，其中房地产、机械制造、互联网、生物技术/医疗健康及清洁技术行业的退出案例数排名比较靠前。房地产行业退出主要以股东回购及股权转让为主；而机械制造、生物技术/医疗健康及互联网仍然主要以IPO退出为主。从平均回报水平分析，食品饮料、互联网及机械制造成为平均回报水平最高的三个行业。

（五）中美监管模式比较

1、美国监管模式。由于美国私募股权投资市场已发展较为成熟，形成了政府监管与自律监管相结合的模式。这种监管模式使不同的监管主体之间形成了相互制约的关系，既具有政府监管的统一立法性，又具有行业自律的灵活性。经过多年发展，美国私募股权投资市场逐渐形成了包括“全国证券商协会”在内的三个层次较为规范的管理体系。

2、我国监管模式。目前，我国私募股权投资市场由中央人民银行从总体上对其信托基金进行监管，证券监管委员会主要负责对基金证券行业的监管；同时，发改委、税务、工商等行政管理部门也具有协同管理和具体负责的责任。近年来，我国尚未专门针对私募股权投资进行立法，但一些相关的法律文件涉及到私募基金。监管依据的相关法律主要包括：《证券法》、《公司法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》、《刑法》等相关机构的部门规章。2014年8月22日，《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称《办法》）正式发布实施，使我国私募股权投资行业有了可依据的监管规则。该办法为制定针对各类私募股权投资的管理政策奠定了法律基础，有利于促进我国私募股权投资市场的发展。

二、美国私募股权投资市场发展对我国的启示

（一）加强私募股权投资市场建设

1、组织形式合理化。美国私募股权基金多采用有限合伙公司制，这种制度较好地解决了私募股权投资运营过程中可能出现的道德风险与逆向选择问题。有限合伙制成为美国私募股权投资市场主要存在形式。这种有效的组织方式值得我国借鉴。

2、融资来源多源化。美国私募股权投资市场的融资来源主要得益于养老金等大型基金的介入，对传统金融机构依赖程度较低。在我国，大多为政府引导型，融资结构较单一，因此对于我国私募股权投资市场需要进一步扩大资金来源，吸收大型社保基金，保险的资产配置和企业股权投资。

3、退出方式多样化。我国私募股权投资退出渠道受阻项目存量较大，退出机制是私募股权投资存在和发展的必不可少的条件，随着IPO注册制度的改革，通过IPO退出机制的高红利将降低，因此需要寻找股权转让、换购、并购等多种退出方式。通过完善新三板市场、区域股权转让市场，推动并购重组，为私募股权退出创建新机制。

（二）构建多层次的资本市场

1、建立多层次的资本市场体系。多层次市场体系可为私募股权投资建立畅通的进退渠道。我国多层次资本市场体系在巩固主板市场，发展中小板市场，建立壮大创业板市场的背景下，还要发展场外交易市场（包括私募股权资本市场）。多层次资本市场体系不只是交易所场内几个板块，真正的多层次资本市场体系是包括场内交易市场的多层次，现货与期货期权的多层次，场内与场外的多层次，并且这种多层次之间要形成一定的联系和制约机制。

2、建立市场化的运作机制。美国的私募股权投资一直是在市场化的交易规则下进行的，政府对私募股权投资市场上的交易活动提供支撑服务，资源也都是在“看不见的手”的指引下进行配置的。同时，由于财务体系和信用制度的完善，私募股权投资市场的估值与价格发现功能较好的得以实现。所有的交易都是在完全市场化的环境中运作的。因此，美国私募股权投资高度的市场化运作为我国私募股权投资的发展提供了重要的借鉴。

（三）改善政府参与市场方式。美国政府辅助性参与私募股权投资市场，市场发挥主导作用，政府配合“看不见的手”，扮演配角角色。我国政府主要通过政府引导型基金参与私募股权投资市场，有以下运作模式：

1、阶段参股。与投资机构合作成立基金，不参与日常管理，且不是第一股东。

2、跟进投资。在投资机构完成投资一年后，参与共同投资，按投资机构投资额50%以下跟进投资。

3、风险补助。给予投资机构一定的风险补助，主要用于弥补投资机构的投资损失。

4、投资保障。对于投资于高新技的企业给予奖励，给予企业前期资助，主要用于高新技术的研发支出。

［1］何瑛，黄洁.美英日私募股权基金比较与启示.财会月刊，2013.11.

［2］长江证券.2014年中国创投业投资策略.资本市场，2015.

［3］投中集团.2014年中国LP投资倾向调查.资本市场，2015.

［4］刘翔峰.私募基金监管的国际经验.中国金融，2013.10.

［5］马婧妤.私募基金监管暂行办法正式发布实施.上海证券报，2014.8.23.

［6］李建华，张立文.私募股权投资信托与中国私募股权投资市场的发展.世界经济，2007.5.

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