市场中介与公司治理：重构“看门人”制度框架

李 炜，李婉丽

（1.西安交通大学 管理学院，陕西 西安 710049；2.东北农业大学 经济管理学院，黑龙江 哈尔滨150030）

一、引言

21 世纪初频繁出现的公司财务丑闻提出了一个根本的问题：“看门人”制度到底是给投资者增加了风险还是降低了风险？金融危机的爆发更加验证了我们的怀疑，资本市场和公司治理领域接连出现重大灾情，公司治理越治越“乱”。学界大部分研究集中在公司治理内部机制方面，即股东和董事会问题。这些研究的价值无需赘言，但是却留下一个重要的盲点：忽视了金融市场中专业中介机构的角色和功能[1]。

“看门人”一般是指拥有较高声誉资本，将自己声誉资本作为担保抵押给证券发行人，投资者或者市场能够据此信赖证券品质的各种市场中介机构[1]，主要包括审计师、律师、证券分析师、信用评级机构等。这些“看门人”在市场上具有一定的优势地位，能够获得更多的信息利用专业技能进行分析和判断，在发现问题时候能够及时阻止不当行为发生，有效地保护投资者的利益，保障资本市场的健康发展。这种中介机构的制度安排则被称为“看门人”制度。“看门人”制度是用来化解风险的，但是又增加了风险，这似乎是一个矛盾的体现[2]。金融危机后，学界和实务界对“看门人”制度的关注明显增加。“看门人”制度在资本市场中有着重要的意义，资本市场有很多特殊性，比如信息的严重不对称性、金融体系的不稳定性等，这些特殊性的存在使得投资者在投资时存在极大的盲目性和被动型，“看门人”制度自我行为约束和内在监督等作用能够有效地解决和缓解这种盲目性和被动型[3]。

在实务界多数人鲜少关注“看门人”制度的悄然变化，恰恰通过实例我们发现“看门人”制度的变化给其后续的发展带来了脆弱性。“看门人”赖以发展的声誉资本累积效应正逐渐消失。

相对于“看门人”制度的重要性来说，目前国内学界对此研究明显偏少，在资本市场发展如此迅速的环境下，显得有些奇怪。或许是因为该研究涉及到较多社会领域，尤其是法律和金融监管层面，因此难以准确的研究。金融危机后学界关注的多数是具体的中介机构与公司价值或者对盈余关系的影响，对“看门人”制度的变化对金融监管的影响依然较少关注。这就要求本文在研究中需要从更多的相关的研究中提取出有启发性的见解，丰富对该问题的认识[2]。

本文的结构安排：第二部分分析“看门人”制度演进及形成机理，着重说明该制度在演进过程中出现的“路径分叉”；第三部分试图说明“看门人”制度如何影响公司治理和监督，为何会失灵？第四部分分析未来看门人制度的演化趋势，重构“看门人”制度的理论框架，回答如何改进看门人制度；最后部分为文章的结语。

二、“看门人”制度演进及形成机理

Berle 和Means（1932）提出的所有权和控制权分离的理论是现代公司治理理论发展的基石，两权分离造成了信息的不对称，股东难以对管理层进行有效的制约，管理层和股东之间存在利益偏离，因此股东需要设计各种机制监督和约束管理层。目前广泛采用的公司治理机制主要包括独立董事制度、经理人薪酬激励制度、控制权市场竞争、股东诉讼制度等，这些公司治理制度发挥作用前提取决于信息的获取，如果信息不准确，公司治理机制很难发挥作用。信息贫乏的委托人（投资者）需要寻找有专业知识的代理人履行某种职责。客观上“看门人”制度顺势而生，它的核心功能就是解决信息不对称，提升信息的准确度，为公司治理机制提供良好的运行环境[1]。“看门人”制度是公司治理的效率瓶颈，“看门人”制度失效，公司治理机制将无法正常运作[4]。

“看门人”类型通常包括审计师、律师、证券分析师、信用评级机构，同时也包括投资银行、董事、证券市场、证券市场监管机构、公司治理评级机构等。“看门人”职责只有当基本责任担当者即公司和管理层的责任被证明不足时，“看门人”才应该负有责任[5]。

“看门人”理想属性应该包括以下几个方面：首先是保持与监管对象保持独立，降低被监管对象所俘获的风险；其次应该能够获得履行职责的信息，尤其是关于公司交易的无偏见和准确的信息，为客户发布的信息或者信息发布过程提供认证和质量担保；第三“看门人”不应该受制于利益冲突，有足够的权力迫使监管对象公开监管所需要的全部信息，能够对监管对象的不法行为进行约束；第四“看门人”必须要具备一定的技能，尤其是履行职责所必要的判断力和能力，并通过技能获得声誉资本，利用声誉资本担保客户的信息披露额盈余质量预测，并由此承担声誉风险。

现实中任何“看门人”都无法获得全部的理想属性，其中主要的原因就在于“看门人”的委托人实际上并不是投资者而是监督对象，这些中介机构的薪酬主要来自于监管对象。监管对象拿钱找人监督自己，虽然是客观性的，但也极大地限制了“看门人”的职责。“看门人”在激烈竞争中遭遇到利益冲突时，会更加关心如何与客户保持商业关系并确保未来的商业往来，而不是及时阻止不当交易发生或者公开信息的披露。大量的案例已经说明某种类型的“看门人”甚至会冒着丧失声誉资本的危险也要与客户“同流合污”，这显然不是理性人应该做出的选择。罗党论（2015）发现我国新三板2000 多家上市公司所公布的审计报告均为无保留审计报告。新三板公司基本上都是创新、创业、成长型的中小型企业，真的是新三板公司没有任何财务问题吗？显然不是，但也恰恰从另一层面说明审计师这一类型的“看门人”职责作用在资本市场是非常有限的。事实证明投资者和其他利益相关者在资本市场上最终依靠的是一系列“看门人”而不是单一的“看门人”[6]。

（1）审计师的角色演进。

审计师职责产生之初在于第三方认证，发布合格的审计报告，对客户公布的财务报表进行审核，评估其可靠性，主要依赖于审计师的技术和必需的监督权力。随着资本市场的发展，审计师的业务扩张也得到了充分的发挥，积极开展非审计业务是大量审计事务所判断后的最佳选择。Arthur Levitt（2002）指出非审计业务的展开使得审计师再也不会为了投资者的事业而努力，反而会倾向于支持他们客户的需求。因为非审计业务会高度依赖于客户公司，中立地位受到削减，随后的审计丑闻加速了审计师的职责，使其职责日益变得模糊，审计师行业也将自身的关键角色重新定义为协助公司管理层对投资人做出解释。同时审计师职责主要是通过公司获得信息，客观上很难监控重大的诈骗案件；审计行业高度集中，激励不足，整个行业一直致力于限制“看门人”的职责，拒绝承担任何责任，坚持将会计准则、披露损益数据和进行盈余管理等归结为管理层的责任，即使客户公司发生问题，社会公众也很难对审计师实行监管和惩罚，审计师声誉损失的风险很小。

（2）律师的角色演进。

律师主要分为两类：一类为公司内部律师，一类是专门处理公司特殊、更加专业的和一次性交易的外部律师。相较于内部律师，外部律师业务呈现碎片化的倾向，因此在获得信息方面远逊于对公司章程和交易更为熟悉的内部律师。而内部律师由于直接受雇于客户公司，与公司的关系过于密切容易受到客户俘获。内部律师会因为习惯公司行为，对公司行为产生“灯下黑”，对其不合理行为甚少提出质疑，无法成为客观上的“看门人”。内部律师同时拥有界定外部律师角色的职能，安排外部律师业务，阻止客户与外部律师建立长期持久的关系。因为雇佣合同和取得类似于管理层地位，内部律师几乎不可能成为公司内部事务的揭发者，即使是不当交易的亲历者，因为这样做的成本远高于其收益。外部律师一直维护其专业独立性并为客户提供意见，与公司几乎很少有利益冲突。外部律师侧重点在于调查事实检测信息披露的真实性，因此被视为事实上的“看门人”。但外部律师获得的信息是非常有限的，而且客户公司因为内部律师的因素倾向于在不同时间与具备各种能力的多个外部律师打交道，外部律师很难获得充分信息监督公司的不道德行为。

（3）证券分析师的角色演进。

证券分析师是确保市场效率的一个关键角色，对公司的影响力较高，对资本市场而言是重要的“看门人”，因为其提供第三方认证，检验并解释公司披露的信息，在解释信息的同时还要对公司未来前景进行预测。证券分析师通常具有较强的技能，获得信息能力突出。但证券分析师通常是投资银行的一部分，缺少必要的独立性，尽管很多投资银行在证券分析师和承销业务部门之间建立了“中国墙”制度，但是也难以减少其中的利益冲突，尤其是投资银行拿到证券承销业务的时候，证券分析师即使对公司的评估和未来预测并不乐观，但也不得不屈从压力发布与预测结果相反的建议。证券分析师缺乏必需的权力来解决利益冲突问题，大部分会被公司所俘获。证券分析师研究公司的基本面，对公司未来进行预测，公布买进或者卖出的建议。由于卖出业务或许会引起股东恐慌，导致大量的抛售股票，证券分析师在提供卖出建议时往往比较谨慎，提供的意见不会选择偏离主流预测观点。即便证券分析师提供的分析意见正确，也会因为羊群效应紧守普遍共识原则，不会公布，因为不论预测结果正确与否，投资者都不会因为证券分析师建议获益。

（4）信用评级机构的角色演进。

信用评级机构职责是发布债券信用级别，信用评级机构的基本业务就是提供信息，在提供信息时帮助客户创造价值。与其他中介机构相比，信用评级机构更具传奇色彩。这是因为其缺乏竞争性的寡头垄断地位所决定，因为垄断地位的存在，信用评级机构对发布的信息往往延迟，被动的反应。高度集中信用评级机构几乎没有声誉损失的风险，为了躲避风险，往往在违约事件发生的前几天才会降低信用评级。与审计机构一样，信用评级机构的资金来源也是来自于客户，即债券发行人支付的酬劳。发行者会为了使发行的证券对投资者更具有吸引力，通常希望证券可以获得最高级别的评价，这会产生激烈的利益冲突，因此有学者并不认为信用评级机构用声誉作为担保提供了债券发行质量的可靠信号[7],相反信用评级机构很少履行监管职责。

相较于以上四种类型的“看门人”，其他类型的中介机构例如公司治理评级机构，商业银行、董事、证券市场、证券市场的监管机构等都具有一定的“看门人”属性，其中特别需要指出的是董事，董事获取信息的来源一是管理层，二是其他类型的中介机构，因此如果缺乏足够的信息时，即使董事会能够保持充分的独立性和拥有较少的利益冲突，也无法摆脱中介机构“看门人”信息囚徒的困境[8]。任何单一的看门人制度如果缺乏必要的独立性就会因此产生利益冲突，即难以发挥看门人职责。对于投资者来说希望是获得高质量的市场信息，前述关系论证已经说明看门人制度之间是异质共生与互补的关系，各类型的“看门人”都依赖于其他看门人所提供的信息。青木昌彦（2001）指出经济区间可划分为不同的域，参与人在所有域中对其他参与人行为进行简单预测，并以此为基础选择有利于自身报酬最大化的策略，因为在各个域之间存在制度的共识性区域，就构成了整体制度的配置[9]。因此资本市场有效运作最终依靠的是一系列的“看门人”而不是单一的“看门人”。

三、“看门人”制度失灵与失灵的原因分析

正如前文所述，世界范围内爆发的经济财经丑闻和金融危机，让社会公众看到了”看门人“制度失灵的现实与危害。“看门人”制度失灵是该制度存在的问题长期潜伏和不断累积的，最终又以系统性方式突出爆发。涉及到本文的问题是为何“看门人”集体失去效用？

“看门人”制度是经济发展的必然结果，在社会中如果没有普遍性的认同该制度，其监管作用不会有效的发挥。投资者的有限理性，面对经济市场的复杂系统，在无法获得全面信息的基础上并不具备现实环境下预测整体和将来的能力，因此就会依赖于“看门人”，借助各类型的“看门人”帮助其获得能力，这即是“看门人”制度产生的正当性。当环境发生变化使得原来的“确定变成不确定”，现有的“看门人”制度就会缺乏存在下去的部分正当性。但制度本身的惯性特征，一旦形成就会产生一定的路径依赖，即可能进入良性循环，也可能会在错误道路上越走越远。资本市场中的“看门人”制度是各自的经济和社会发展条件限制形成的。一个制度作为稳定的结构而存在，是因为某种社会行为越普遍，选择这种行为方式在战略上越有利，从而作为一种自我约束机制固定下来。在整体社会博弈中，如果给定两个策略，分别为C1 和C2，假设每个策略的选择概率分别为P 和1-P，根据纳什均衡我们可以知道，从个人立场出发，纳什均衡点必然在于双方选择策略人数相等的时候。在整个社会中如果选择C1 策略的人数超过半数，则选择C2 策略的人也会选择C1，相反如果选择C2 的人数超过半数，则选择C1 策略的人也会选C2，最终该制度会确立下来。这说明在整体的社会博弈中，如果整个社会的采用比率上升，对每个人来说采用该策略的优势也越大[10]。这一点恰好说明了策略认同性，也解释了“看门人”为何在客户在出现问题时选择保持缄默或者同流合污。

同时不同的看门人承担职责不同，在各自领域是不联系的，但是每个领域实行制度通过改变其他领域的制度参数而影响着其他领域参与人的决策。这里我们借鉴李维安、王世权（2013）分析方法：假设两类型的“看门人”分别属于不同的域D1 和D2,D1 域中的“看门人”所面临的决策规则分别是Σ*或者Σ**,D2 域中的“看门人”所面临的决策规则分别是Ω*和Ω**，每个域中的“看门人”具有完全相同的报酬函数ui=u 和vj=v，每一个域中的“看门人”视另外一个域中的决策规则为参数。假设如果对所有i 和j，下述条件成立：

①式中如果意味着当域D1 的“看门人”所面临的制度环境是Ω*而不是Ω**时，选择的决策Σ*的边际收益有所增加，②式中意味着当域D2 的“看门人”面临的制度环境是Σ**而不是Σ*时，会选择Ω**会带来边际收益增加。这说明，如果在任何一个博弈中不存在任何一种规则支配另外一种规则时，博弈中“看门人”就要考虑其他的其他领域中的制度规则[10]。这样所有的决策规则之间就成了制度互补的关系。这解释了当其他制度由于各种原因无法有效的发挥作用，而其他制度则可以弥补这方面的不足，也这验证了前述的结论之一，“看门人”制度必须是一系列“看门人”制度组成才能发挥效能。制度的互补性，有利于其他制度的巩固，带来市场整体绩效的改善。但当某一制度失灵的情况下，以该制度为互补的其他制度则也会相应的失去效用，从而整体市场效益将会降低。

尤其是在资本市场存在“泡沫”时，“看门人”变得不那么重要，对于投资者来说更加关注的是事前的预测信息，投资者不再依赖于“看门人”的事后监管，管理层也会因为投资者的行为仅仅将“看门人”视为某种必要的形式主义[1]，只有当投资者小心谨慎的对管理层抱有怀疑的时候，“看门人”才会显得那么重要。在这样的情况下，“看门人”价值在持续的下降，“看门人”的技能和声誉显然与投资者利益无关。“看门人”如果执行严格的职业规则付出的成本要远远大于其获取的收益，因此对于“看门人”来说采用顺从客户的态度才是最佳的行为选择。

Kahneman 和Tversky 心理学研究和羊群效应理论也说明了“看门人”制度失灵的原因。大多数人在进行决策时不会将所有的信息集中在一起进行分析然后形成决策，而是会直接采用推断方式作出决策，当资本市场连续出现很高的回报，人们可能会高估这一个高回报的持续时间[11]。即便“看门人”看到未来的危险，也宁愿随大流选择一个错误的方式，也不会选择一个有风险的正确的方式提醒投资者[12]。

四、重构“看门人”制度框架

不同类型的“看门人”虽然很多行为模式截然不同，但其共同点均是努力维护其自身的独立性，避免对公众承担责任，同时自我约束也渐次减少。当“看门人”制度受到质疑的时候，终极的监管机构会采取接管态势，但是让一个监管机构长期监管一个行业是不现实的，最终的结果是一阵暴风骤雨般霹雳手段之后，一切恢复到“风平浪静”，行业自治和市场垄断得到进一步加强。出于规避责任的目的，更多类型的“看门人”选择进行防御性的改变，这种改变使得传统职业文化受到质疑和损害。随着科学技术和创新发展，各类型的“看门人”更加愿意改变自己原本“技术控”形象，愿意为客户提供更有价值创造力的服务，创造价值成了“看门人”新的追求。“看门人”更加倾向于承认自己服务的客户是管理层而不是投资者。谁给“饭碗”谁才是真正的主人。如果不存在强大的威胁，威胁到自身的发展，“看门人”行业不会主动进行改变，会随时“顺从”的满足客户的需求。顺从客户虽然会损害声誉资本，但是相较取得收益来说，声誉资本的降低也不会受到足够的重视，因为所有的“看门人”所处行业基本上属于高度集中制行业，缺乏足够有效的竞争对手。

资本市场是否发挥资源配置的作用，看门人是关键的角色。在经典的委托代理关系上看门人是投资者与管理层之间的调节变量，现在看门人俨然已经成为委托代理关系中的中介变量。看门人如果和客户建立了明朗化的委托代理关系，就会动摇看门人制度存在的必要性，即保护投资者利益，因此重构看门人制度首先是重构委托代理关系，切断看门人和客户之间的纽带，确保看门人的独立性。

对审计师这一看门人机制，应该是股东而不是管理层有权利选择审计师，但是由于现有的分散股权形式，导致股东对审计师选择态度比较冷漠。特别当审计师市场存在高度集中度时，股东对审计师选择非常有限，任何企业无法动摇会计师事务所的自由裁量权。LA Porta 等指出大部分世界范围企业股权结构并非是分散式的，企业由控股股东掌握，企业资产变现能力和增值收购可能会被降低，对企业形成很强的监督，降低对选择审计师的积极性。综上所述，股东选择审计师并不是相对较好的方法。因此在此基础上寻找更强大的委托人。用新的委托人来确保对审计师有互相对等对话的权利，保证后者的独立性，免于受到利益冲突的影响。

对于证券分析师来说，创建一个更强大的委托人更为合理。证券分析师的所有的薪酬来自于投资者支付有偿薪资。现有西方模式中解决证券分析师这一看门人制度失效的方法是采取进行补贴方式。正是因为机构对证券分析师提供补贴更进一步加深了利益冲突问题，导致分析师在提供报告时会更倾向于提供补贴的机构，扭曲了“真实”的分析结果。坚持证券分析师薪资来自于使用者，则证券分析师会减少其规模，研究方向趋向于“卖方”市场，部分市场分析信息会逐渐消除。建立强大委托人是保证该机制的关键条件。若无法保证寻找到强大的委托人，退而求其次选择建立不会扭曲研究的结果的补贴机制更为合理。

相对来说信用评级机构发展，经历过天然的委托—代理关系，但仍被现有的发行人付费模式取代。标准普尔和穆迪等信用评级机构正是因为结构性金融发展从而最终形成了封闭的垄断市场。是否彻底改变现有的官方指定的“全国性认可评级机构”（美国证监会（SEC）为信用评级机构的寡头垄断提供了制度便利：当发行人从经过SEC 认定的特定评级机构那里得到较高的投资评级，便可以事实上获得豁免各种监管要求的特许[1]。）制度目前尚存在争议，如何选择最好的方式进行重构，在发行人和评级机构中，适当引入因订购者服务而壮大的信用评级机构逐渐扩展市场的方式是目前广泛被议论而不会引起争议的方式，这也是重构了委托代理关系，有“发行—评级机构”关系重构到“订购者—评级机构”关系，该方案可以减少“朝底竞争的”风险。

相较以上三类型“看门人”，律师行业存在较大的争议——律师行业是否属于“看门人”至今仍无法统一。法律界认为外部律师缺少对整体信息详细把握的条件，无法对公司的信息作出任何的评价；此外即便律师全程参与了客户公司的业务，在交易中因为立场只能维护客户公司的最大利益，这种行为与看门人制度显然是互相矛盾的。是否重构律师行业的“看门人”制度，取决于是否认定其为“看门人”，因此本文在重构看门人制度时并未对此进行深入的思考和讨论。

综上所述，重构看门人制度关键在于重构委托代理关系，需要建立更强大的委托人是解决所有看门人制度失误的关键点，如何寻找强大的委托人则是问题的重中之重。

解决该问题的方法在于外部驱动因素确定条件下，确定看门人机制的整体目标，确定重点重构的内容，找准关键点，寻找更强大的委托人。在引入强大委托人时既可以选择保险公司，还可以选择证监会等作为第三方强大的委托人，在传统委托人关系中增加中介变量第三方保险公司或者证监会（或类似机构），选择金融创新的方式发行看门人服务券，由独立保险公司或者证监会负责发放，并由公共政策管理机构确定重构准备，确定重构目标，进行重构安排，并在引入强大委托人基础上引入竞争机制，有效的补贴机制，协调整合看门人机制。适当扩展其他非全责“看门人”的独立性和责任。

五、结语

本文着重于看门人制度演进和制度失灵的原因研究，研究发现“看门人”制度是一个复杂而庞大的系统工程，传统的委托代理关系演变是“看门人”制度变化的根本原因，“看门人”成为了公司客户的“隐形”代理人。在资本市场中保护投资者就需要重构委托代理关系，重构“看门人”制度，切断看门人和客户公司之间的隐形纽带，提升看门人的独立性，增加其必需的监管权力。

距离金融危机爆发已经将近8 年，世界经济至今也很难从危机中走出恢复常态。危机暴露了“看门人”制度的混乱和不足，也暴露了看似强大的“看门人”制度的脆弱性，也为理论界对“看门人”制度修补提供了契机。

对于中国新兴经济体来说，目前学界和实务界有两点亟待解决：首先在主流学界增加对“看门人”制度的基本研究，将“看门人”制度较好地融入到现代金融创新体系中，认识到夯实“看门人”制度即是夯实我国金融监管体系。其次对于现有的“看门人”机构来说，更为紧要的是提升自己创造价值的技术和能力，确保作为第三方认证的独立性和累积声誉资本，充分利用上海自贸区发展机遇壮大自己以应对世界性的竞争，及时抢占国际金融的制高点。

[1]约翰.C.科菲.看门人机制：市场中介与公司治理[M].北京：北京大学出版社，2011.

[2]李鑫.金融创新与风险：文献评述[J].金融评论，2014，（04）.

[3]张录法，黄丞.“看门人”制度的作用及在我国的实现途径[J].经济问题探索，2005，（01）.

[4]Coffee,J..Understanding Enron:It's about the gatekeepers,stupid[J].Business Lawyer 57,2002.

[5]Kraakman,R.H..Corporate liability strategies and the cost of legal controls [J].Yale Law Journal93,1984.

[6]马克.格尔根.公司治理[M].北京：机械工业出版社，2014.

[7]Partnoy,F..The Siskel and Ebert of financial markets：two thumbs down for the credit rating agencies[J].Washington University Law Quarterly77,1999.

[8]Fanto,J..Paternalistic regulation of public company management:lessons from bank regulation[J].Florida Law Review58,2006.

[9]青木昌彦.比较制度分析[M].北京：上海远东出版社，2001.

[10]李维安，王世权.大学治理[M].北京：机械工业出版社，2013.

[11]Daniel Kahneman,Amos Tversky.Subjective probability:A judgment of representativeness[J].Cognitive Psychology,Volume 3,Issue 3,July 1972.

[12]Scharfstein D.,Stein J.,Herd behavior and investment[J].American Economics Review80,1990.