中国开放式基金的投资需求分析

于江宁， 朱启贵

(1.上海交通大学 安泰经济与管理学院，上海 200052;2.上海市金融信息技术研究重点实验室，上海 200433)



中国开放式基金的投资需求分析

于江宁1,2， 朱启贵1

(1.上海交通大学 安泰经济与管理学院，上海 200052;2.上海市金融信息技术研究重点实验室，上海 200433)

通过近似理想的需求体系模型(AIDS)对我国开放式基金市场的投资行为进行研究，发现基金投资类型对基金投资模式和资产配置有一定影响。研究表明 ：中国开放式基金市场在价格上升时，股票基金、债券基金、货币市场基金在资产配置中的比重会有所增加，基金的投资需求受基金市场价格变动的影响比较明显。

开放式基金；AIDS；投资需求

一、引 言

证券投资基金现在已经成为一种重要投融资手段，其中，开放式基金经历了快速发展，已经超过封闭式基金的规模。近年来，受到金融危机对股市的冲击和专业化理财的需要，我国开放式基金的投资者结构发生了显著性变化，个人投资者数量和比重不断提升，个人投资者持有基金规模占比从2004年的45.48%发展到2013年的73%，开放式基金已经成为我国家庭投资中一类重要的金融产品，更能体现投资者对此类金融投资产品的需求。但是，近年来，无论是监管部门还是学术界对于证券投资基金是否承担市场稳定力量的功能提出质疑[1-2]。尤其是当前我国开放式基金持有人的结构呈现“散户化”趋势，影响基金的投资行为，在中国证券投资基金行为非理性的背后体现的是交易者对开放式基金的投资需求。

国外一些研究表明，为挖掘基金持有人行为对基金投资及其资产组合配置的影响，基金的投资需求，可以作为基金持有人行为的代理变量[3]。投资者对基金的申购和赎回反映了投资者的需求行为，进而导致基金投资组合和配置结构的调整。关于需求体系的实证模型有Theil[4]提出Rotterdam模型，是经过全微分及参数变换得到的双对数线性模型，函数形式较一般化，但是由于假定真实需求曲线为直线，准确性不够突出。Christensen et al.[5]提出了Translog模型，优点是利用直接和间接效用函数，可以检验需求理论的限制条件，不足是非线性方程在参数估计上比较困难。Angus Deaton等人[6]①Angus Deaton因对消费、福利和贫困的研究获得2015年诺贝尔经济学奖。提出近似理想的需求模型(Almost ideal demand system, AIDS)，是满足选择公理的需求模型，同时具有Rotterdam模型与Translog模型的优点，可为任何需求体系的一阶近似，也满足需求理论的限制条件。AIDS模型如同线性支出模型一样较易被用来进行实证估计，使用Stone价格指数进行替代可以较好地解决非线性估计的问题。

AIDS模型经过多年的发展，较多运用在分析家庭消费支出方面，如农产品、食品消费品的需求研究中较为常见。也有部分学者研究金融产品的需求行为，集中在市场环境、收益率水平、价格敏感性等因素的影响分析，如[7]使用AIDS模型来分析德国家庭单位在金融性资产的需求特性，Hughes et al.[8]将风险因素纳入AIDS模型，分析美国国内银行所发行产品的需求体系，为银行管理层经营决策提供参考。Syriopoulos[9]运用AIDS模型研究希腊共同基金之间的替代互补关系。

本文运用AIDS模型构建我国开放式基金的需求体系，研究我国开放式基金市场的投资者行为、价格因素以及基金类型在资产配置方面的影响。

二、研究方法

AIDS模型以代表性消费者假设为基础，主要是针对不同类别产品的需求估计。代表性消费者具有价格独立的特征，因此消费者的个人需求加总就可以得到整个市场的消费需求。效用理论证明，在既定价格下，消费者的选择性偏好由达到效用水平所必需的最小支出的成本函数所决定， 可以表示为如下形式 ：

(1)

(2)

(3)

其中，X表示总支出，P表示价格指数，在估计时为了使方程变换为线性形式，Deatonetal.[6]建议使用加权价格指数P*替代原价格指数P，权重为预算份额wi：

(4)

三、数据处理与样本选择

本研究使用数据来源于国泰安CSMAR经济、金融数据研究服务中心——基金市场研究系列库，包括中国封闭式基金数据库、中国开放式基金数据库、中国证券市场基金评价研究数据库①中国开放式基金数据库收集了所有在中国大陆发行的开放式证券投资基金公开披露的信息资料，包括 ：招募说明书，上市公告书，扩募说明书，定期报告(年度报告、中期报告、投资组合公告、基金资产净值公告)，临时报告和法律、行政法规以及中国证监会规定应予披露的其他信息资料。。开放式共同基金随时可以以净资产价值(netassetvalue,NAV)赎回或发行股份，净资产价值是所持全部证券的市场价格除以发行股数。用公式表示 ：净资产价值=(组合的市场价值-组合的负债价值)/发行份额数。此外，基金的净值或价格在每次闭市后进行一次清算，所有新申购或赎回的份额都按当天闭市后的净值计算。开放式基金有3个重要特点 ：(1)基金的份额总数随着投资者增加投资或赎回份额而增加或减少；(2)基金公司通过从投资者那里出售或购回当前发行的份额而配合投资者的申购或赎回；(3)这些新资金的申购或清算赎回是以份额净值作为价格通过基金公司而不是外部市场操作的。我国开放式基金市场规模占比高达95.78%，而从各类型基金规模市场占比上看，股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金的市场占比较大，这4类基金共占市场规模的93.81%。

因此，本研究使用的数据样本选择，为开放式基金中的股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金这4个类别的基金数据。数据获取是通过中国开放式基金数据库2000年1月至2014年6月期间所公布中国开放式基金季度数据，能够代表中国证券投资基金市场的整体情况和需求特性，数据变量包括 ：基金代码、基金投资类型、统计日期、月末单位净值、每期申购基金份额总额等。

四、实证分析

(一)模型及参数设置

假设投资人将证券投资基金的投资预算全部分配于股票基金、债券基金、货币市场基金及混合基金，并将中国证券投资基金的需求体系建模如下 ：

(5)

(6)

(7)

(8)

其中，w1、w2、w3、w4分别表示投资人对股票基金、债券基金、货币市场基金及混合基金的预算份额。由于基金申购份额、净资产等数据的获取限制，本研究中所用数据均取季度数据，以基金申购总金额代表投资人对证券投资基金的总投资支出 ：

X=∑基金净值×基金申购份额

(9)

投资人对各类型证券投资基金的预算份额计算如下 ：

(10)

实证模型中p1、p2、p3、p4分别代表投资人对股票基金、债券基金、货币市场基金及混合基金的价格指数，由于该价格指数没有实际资料可以取得，因此借鉴Syriopoulos[9]方法，将该类投资基金的单位净值加权后加总得到该类投资基金价格指数，加权权数选择为各支基金的净资产占该类投资基金总净资产的比例。各类投资基金价格指数计算公式如下 ：

(11)

其中，pk表示第i类投资基金中各支基金的单位净值;NAVk表示第i类投资基金中各支基金的净资产价值;NAVi表示第i类投资基金的总净资产价值。

实证模型中(x/p*)表示投资人的实际预算支出，其中x为投资人对4类投资基金的总支出，实际计算中以4类投资基金当期总的申购金额代替。

我们可以通过马歇尔需求弹性来衡量，当价格变动1%时，造成的基金申购量变动百分比。同理可以算出4类基金的支出弹性。如式(12)(13)所示。

(12)

(13)

(二) 描述性统计分析

经过数据汇总计算，舍弃空值数据，得到从2004年6月至2014年9月的季度时间序列数据样本，本文所使用的主要变量的统计特征如表1所示。

表1 主要变量的统计描述

(三)样本假设检验

由于是时间序列模型，对被解释变量市场份额和解释变量价格指数进行单位根检验，使用增广的迪基-富勒检验(AugmentedDickey-Fuller,ADF)，在表2中可以看出，在5%的显著水平上拒绝存在单位根的假设。

表2 4类基金数据样本的假设检验

检验模型是否存在序列相关和异方差，如果存在序列相关或异方差，则OLS方法将失效。由于被解释变量是严格外生的，一般回归元的AR(1)和AR(2)序列相关检验，使用伍德里奇残差回归的方法，经检验股票基金、货币市场基金、混合基金回归方程不存在序列相关。而债券基金在5%的显著性水平上存在一阶序列相关AR(1)。针对回归方程是否存在异方差使用Breusch-Pagan检验，结果显示没有证据表明异方差问题。因此，我们对股票基金、货币市场基金、混合基金使用OLS方法，对债券基金使用一阶准差分的FGLS估计，可以较好的处理序列相关对t统计量的影响。

表3 开放式投资基金需求体系参数估计

从表3回归的结果来看，股票基金、货币市场基金、混合基金的方程解释能力都达到70%以上，且都有变量达到1%的显著水平。债券基金的方程解释能力较弱，不过γi1，γi4也达到5%的显著水平。γij为自身价格参数，代表了第i类投资基金自身价格变动一单位时，对其预算份额影响的程度大小。若γij符号为正，表示预算份额与自身价格呈同方向变动，即投资人对该类投资基金的预算份额会随着该类基金价格的上升而增加。反之，若γij符号为负，表示预算份额与自身价格呈反方向变动，即投资人对该类投资基金的预算份额会随着该类基金价格的上升而减少。

根据表3参数估计值，有如下推断 ：

(1)当股票基金价格上升时，对混合基金的预算份额有显著增加效应。

(2)当债券价格上升时，股票基金与混合基金的预算份额有显著的增加效应，且股票基金份额的增加大于混合基金份额的增加，而货币市场基金的预算份额有显著的减少效应。

(3)当混合基金价格上升时，股票基金预算份额有增加效应，而混合基金预算份额有减少的效应。

(4)货币市场基金净值始终在1附近，所以货币市场基金价格对基金预算份额的影响不显著也符合实际情况。

表4 证券投资基金的价格弹性与支出弹性

从表4可以看，股票基金的价格弹性为-1.704，债券基金的价格弹性为-0.822，货币基金的价格弹性为-1.381，混合基金的价格弹性为3.593。其中，股票基金、债券基金、货币基金随着自身价格的上升，申购量将呈下降趋势，债券基金的申购量下降不如股票基金和货币基金明显。混合基金随着价格的上升，申购量呈显著的上升趋势。究其原因，是由于基金作为投资工具，表现出不同于一般商品的需求特性，当基金价格呈现出上涨趋势时，投资人选择更加稳妥的资产配置方式，减少高风险资产在预算份额中所占的比例，增加具有平衡性收益的混合基金的预算份额，说明投资人对基金资产配置的偏好是风险规避型，这也符合对理性投资人的假设。

从投资基金的支出弹性来看，债券基金的支出弹性较大，说明投资人支出表现出对债券基金价格变动较为敏感，债券价格上升是基金市场稳定增加收益的信号，所以会有更多的投资人将增加基金的申购，以期获得稳定收益。而投资人对股票基金和货币市场基金的价格变动敏感程度与基金市场价格变动的整体趋势相当，股票基金、货币基金的投资标的变现能力较强，所以股票基金和货币基金的支出与市场波动相一致，是正常现象。混合基金支出较价格变动的敏感程度相对较弱，可以看做是对市场价格变动反应较慢的一种情况，因为混合基金追求的首要目标是保值，既不会过度追逐市场价格波动时的超额收益，也不会过分减少在资金配置中的比例。可以看出，中国的开放式基金市场在价格波动时，股票基金、债券基金、货币基金在资产配置中都会表现出逐利的投机行为，基金投资需求受基金市场价格变动的影响比较明显。

五、结 论

本文通过将AIDS模型运用在我国金融产品需求行为的分析上，实证研究表明股票基金、债券基金、货币基金、混合基金的预算方程确实存在同期相关性，需求体系模型对各类基金的解释力较强。从价格弹性上来看，股票基金、债券基金、货币基金的申购份额与市场价格变动呈反向关系，从支出弹性来看，股票基金、债券基金、货币基金对价格变动的敏感性高于混合基金。因此，混合基金作为基金市场中的平衡型投资工具，在一定程度上起到了稳定市场的作用。债券基金表现出较低的自身价格弹性和较高的支出弹性，在市场价格波动情况下反映出投机套利的行为特征。综合考虑我国开放式基金市场成熟度还不高，个人投资者的广泛参与和专业分析能力的欠缺，使得基金投资也存在一些非理性行为。因此，虽然我国基金市场已经得到稳步发展，建议决策层应该更加完善基金风险控制的制度和法规，加强流动性管理，抑制市场投资者的非理性参与和投机，努力创造良好的市场环境，丰富投资者类型，提高专业化管理能力。

通过研究考察了基金价格变化对基金申购份额的影响，说明基金市场流量及份额变化，不只受到传统意义上基金收益率、基金评级、“明星”产品等因素的影响，也与基金产品投资类型的特性和投资者自身选择有关。未来还可以针对模型参数的修正、增加样本容量、对比其他需求模型等几方面工作继续加强研究。由于2007-2008年间金融危机对中国股市的影响非常突出，也可以考虑金融危机和股票市场波动对基金产品需求以及资产配置的影响。

[1]蔡庆丰，宋友勇.超常规发展的机构投资者能稳定市场吗？——对我国基金业跨越式发展的反思[J].经济研究，2010(1) ：901-101.

[2]祁斌.中国资本市场机构投资者发展与市场有效性及稳定性研究 [D].北京 ：清华大学，2006.

[3]GRUBERM.AnotherPuzzle:TheGrowthinActivelyManagedMutualFunds[J].JournalofFinance,1996,51:783-810.

[4]THEILH.TheInformationApproachtoDemandAnalysis[J].Econometrica, 1965,33(1): 67-87.

[5]CHRISTENSENLR,JORGENSONDW,LAULJ.TranscendentalLogarithmicUtilityFunctions[J].AmericanEconomicReview, 1975,65(3): 367-383.

[6]DEATONA，MUELLBAUERJ.AnAlmostIdealDemandSystem[J].AmericanEconomicReview, 1980, 70(3):312-326.

[7]ZIETZJ,WEICHERTR.ADynamicSingularEquationSystemofAssetDemand[J].EuropeanEconomicReview, 1988, 32(6): 1349-1357.

[8]HUGHESJP,LANGW,MESTERLJ,MOONCG.RecoveringRiskyTechnologiesUsingtheAlmostIdealDemandSystem:AnApplicationtoU.S.Banking[J].JournalofFinancialServicesResearch, 2000,18(1): 5-27.

[9]SYRIOPOULOST.RiskAversionandPortfolioAllocationtoMutualFundClasses[J].InternationalReviewofEconomics&Finance, 2002, 11(4):427-447.

【责任编辑 郭玲】

Analysis of Investment Demand on Chinese Open-end Funds

YU Jiang-ning1,2, ZHU Qi-gui1

(1.Antai College of Economics and Management, Shanghai Jiao Tong University, Shanghai 200052, China;2.Shanghai Key Laboratory of Financial Information Technology,Shanghai 200433,China)

Using the almost ideal demand system model (AIDS) to study the investment behavior of open-end funds market in China, it is to exploit the impact of investment type on the investment approach and asset allocation. The research shows when the price of China’s open-end funds market is rising, the stock funds, bond funds, money market funds in the proportion of asset allocation will be increased, and the fund flow changes under the influence of fund market price movements.

open-end funds; AIDS; investment demand

2015-10-12

国家社会科学基金重大项目(14ZDA013)；国家社会科学基金重点项目资助、国家留学基金资助(11AZD031)

于江宁(1986—)，男，河北石家庄人，上海交通大学安泰经济与管理学院博士研究生，主要研究方向 ：证券投资。

F830

A

1005-6378(2015)06-0027-06

10.3969/j.issn.1005-6378.2015.06.004