利率市场化下的互联网金融运作机制研究——以“余额宝”为例

冯文滔

（中国建设银行常州培训中心，江苏常州213016）

一、引 言

伴随中国利率市场化进程向纵深推进，互联网金融的研究方兴未艾、正当其时，相关研究议题也在逐步展开，针对互联网金融模式的运作机制研究又是其中极为重要的一环。但是，这一议题的研究却停留在了相见不相识的层面。

一方面，在已经完成利率市场化的国家中，较为成功的美国或日本等发达国家，均在20世纪80年代开始推进利率市场化。相关的研究文献少有提及互联网金融在这些国家利率市场化进程中的影响，主要涉及的是利率市场化进程导致银行存贷利差收窄、金融脱媒逐步深化、银行金融产品创新程度加深、银行业兼并现象集中等内容（铃木淑夫，1987；悉尼．霍默和理查德．西勒，2010；肖欣荣和伍永刚，2011；魏革军，2013；张晓朴，2014）。 究其缘由，自20世纪90年代中期民用互联网技术才在美国等主要发达国家开始发展和普及（王达，2014），国外利率市场化时期的互联网金融远远没有现在这么发达，呈现“先有利率市场化，再有互联网金融”的特点。我国则是“利率市场化与互联网金融并行”。因此，互联网金融既不可能对西方发达国家的利率市场化进程形成显著影响，也难以与银行之间有任何直接的对话，相关的金融监管措施乏善可陈。换言之，不同时期的金融市场环境存在差异，经验的借鉴存在一定难度。

另一方面，国内目前的相关研究主要集中在市场的宏观层面（王曙光等，2014；皮天雷和赵铁，2014）。对于触及微观层面互联网金融产品与银行的互动机制却关注较少，研究方法上也主要以数理分析、实证研究或政策建议为主（黄玲和周勤，2014；王会娟和廖理，2014；福建南平银监分局课题组，2014），对互联网金融模式运作机制、及其与利率市场化、银行行为之间关系的研究鲜见。根据目前可掌握的文献来看，相关研究主要从三个方面展开：（1）就利率市场化与互联网金融的关系而言，邱勋（2013）研究了“余额宝”对商业银行的挑战及其应对策略；乔海曙和李颖（2014）从数理上阐明了“余额宝”促进了存款利率市场化的鲇鱼效应；戴国强和方鹏飞（2014）针对“第三方支付平台”的研究则直接提出互联网金融给整个金融行业带来了深刻的影响，并认为互联网金融冲击了央行负责的存款利率市场化进程。（2）就互联网金融与银行的关系而言，缪海斌（2014）采用经济数学分析与经验数据检验相结合的方法进行了相关研究，认为在约束住利率市场化的前提下，互联网金融发展与银行行为存在联动效应；褚蓬瑜和郭田勇（2014）的研究认为互联网金融作为一种“倒逼式”金融创新并不会彻底颠覆传统商业银行，最终两者将逐步实现融合以完善整个金融体系效率。（3）就利率市场化与银行的关系而言，黄金老（2001）的研究分析了利率市场化下银行的风险控制行为；江炳钰和金红梅（2002）研究了利率市场化下商业银行的利率风险管理问题。最近，银监会利率市场化改革研究工作小组（2012）的研究则针对利率市场化下银行的定价行为进行了分析；张佩和马弘（2012）的研究表明，因为中国的银行系统尚未实现利率市场化，更容易从银行获得贷款的企业总是获益并过度投资，从而造成资本错配。总体而言，国内相关研究仍不落实证研究、规范研究或政策性建议的窠臼，案例研究方法则鲜见。

综上所述，本文可能的创新之处在于：（1）在研究方法方面，与以往研究文献不同，本文采用了案例研究方法。由于案例研究的结论直接来自经验证据，可能更具有现实有效性，更有可能反映客观现实（Eisenhardt，1989）。（2）在研究对象方面，本文以“余额宝”作为研究对象，深入剖析在我国利率市场化进程中，“余额宝”与利率市场化、基准利率、银行行为的相互作用机制。（3）在研究内容方面，本文不仅就“余额宝”的运作模式做剖析，并提出“余额宝”获得成功的“规模要素”和“闭环套利”行为，并做理论解读。

二、“余额宝”的运行模式

根据“增利宝”货币基金（基金代码：000198）2014年第4季度报告，截止到2014年12月31日，“余额宝”期末基金资产净值已接近5800亿元人民币。另据“余额宝”官方披露，截止到2014年1月15日，“余额宝”客户已经超过4900万。从2013年5月份上线至今，仅仅不到3年时间，“余额宝”资金规模已相当于一家大型城市商业银行总资产的四倍，接近国有大型商业银行两家一级分行的规模。来势汹汹的“余额宝”是否是互联网行业对银行业的颠覆？“余额宝”如此下去是否会逐步挤占商业银行活期存款、理财产品的市场份额？等等问题不绝于耳。我们下面从历史发展的视角，采用逻辑分析的方法，结合客观数据，剖析“余额宝”的运行模式。

“余额宝”源于支付宝，“支付宝”又出自“淘宝”，因此，要分析“余额宝”的缘起，就需要从这“三宝”之间的关系入手。2003年5月，“淘宝”正式上线，但是“淘宝”发现，在“C2C”模式下，买卖双方缺乏信任机制，这直接威胁到“淘宝”的生存。“淘宝”最后选择建立第三方支付平台，于是，“支付宝”于2004年12月开始运行。

“支付宝”解决了“淘宝”买卖双方的信用问题，而“淘宝”则为“支付宝”累积了海量的用户。到2012年12月，“支付宝”用户数已猛增至8亿，这是一个什么概念？假设人均账户余额增加100元，“支付宝”账户就会立刻猛增800亿，按照活期存款利率0．35%计算，“支付宝”一年将增加2．8亿的利息收益。面对账户上越滚越多的资金沉淀，“支付宝”必然要思考：“钱多了，怎么用？”一方面，如果“支付宝”想据此盈利，根据央行2010年5月出台的《非金融机构支付服务管理办法》，“支付宝”有权以客户沉淀在“支付宝”中的余额存放到银行，所获收益归“支付宝”所有；另一方面，由于腾讯“财付通”、百度“百付宝”、苏宁“易付宝”等“第三方支付平台”的迅速崛起，“支付宝”要保住江湖地位，就必须“黏住”客户，与客户共享收益。理所当然，可以同时实现以上两个好处的“余额宝”便出胎了。

“余额宝”原名“增利宝”，本尊是“天弘基金”旗下的一只货币基金。“余额宝”的运作模式可以参见图1所示。

“余额宝”的整个流程在形式上一气呵成。“1元起购”、“零申赎费”和“T＋0”是其迅速吸金的“三大法宝”。“1元起购”使得似乎谁都可以加入“余额宝”分享收益；“零申赎费”和“T＋0”模式让消费者几乎感觉不到存在申购、赎回的过程，转入即申购，转出即赎回。

此外，还有两个疑问：首先，“支付宝”为什么不直接将备付金存款利息补贴给消费者，非要用一个货币基金周转一下？我们认为，“支付宝”如果只是存银行备付金，在实缴货币资本与备付金日均余额的比例不得低于10%等方面皆有限制，相比之下，基金的灵活性则大大增加；其次，“余额宝”为什么不自己发基金，而非要与基金公司合作，让利于人？中国证券监督管理委员会于2013年3月份发布了《证券投资基金销售机构通过第三方电子商务平台开展业务管理暂行规定》，“余额宝”作为拿到牌照的第三方支付平台只有基金支付资格，没有基金销售资格。这样一来，“支付宝”就只能打“余额宝”这一击擦边球了。

图1 “余额宝”运行模式图

在前述“三大法宝”中，是否有一个最为重要？首先，大众是趋利的，“余额宝”成功的核心是靠高收益吗？我们引用CSMAR的“中国开放式基金研究数据库”数据，按照“余额宝”的特点，即场外交易的契约型开放式货币基金，进行数据筛选，统计后发现：“余额宝”从2013年上市以来到2014年年底的平均七日年化收益率排名仅在国内同类货币基金的第52位左右①。因此，单靠收益其实并不是其优势所在。那么，“余额宝”是靠“三大法宝”获得成功的吗？作为一只货币基金，“余额宝”的“法宝”其实很容易被竞争对手模仿。比如：汇添富基金公司推出的“现金宝”资金管理平台，关联“汇添富现金宝货币基金”，采用“1分钱起购”、“零申赎费”和“T＋0”模式。此外，还有大量货币基金撇开资金平台，直接照搬模式。

综上所述，源于美国20世纪90年代的Paypal，尔后重现于国内的“余额宝”并非像坊间传闻的那样惊悚，而是“支付宝”业务不断发展后，“倒逼”其进行变革的结果，而“余额宝”的迅速发展也并非大家所热捧的“三大法宝”的成功。那么“余额宝”究竟是依靠什么获得成功？这会影响“余额宝”与银行之间的关系吗？我们将在后文继续分析。

三、“余额宝”模式成功的原因

通过对运行模式的分析，似乎“余额宝”并没有对银行形成任何冲击，甚至还将近90%的资金投资到银行。因此，我们需要进一步分析“余额宝”模式成功的原因。

一方面，根据图1所示，我们认为“第三方支付平台”的规模是“余额宝”模式成功的两个重要因素之一。根据前文的历史推演，结合可获得的数据分析，2012年“支付宝”拥有超过8亿用户，按照0－1概率保守估计②，“支付宝”注册用户中只要有50%愿意使用“余额宝”。那“余额宝”的用户数就可以直接增至4亿。其实，无论发行什么基金或保险产品，只要乘上一个4亿，每人只需投资1000元，再加上诸如“T＋0”、“1元起购”等点缀，“余额宝”的规模就可以迅速达到4000亿，势必变成今天我们所看到的“余额宝”。而后续“支付宝”相继推出的“娱乐宝”等产品的成功，也进一步证明了“支付宝”这一缸大水池的能量③。

图2 “余额宝”闭环模式图

另一方面，为了分析“余额宝”运行模式成功的另一重要因素，我们引入“客户”这一关键变量进行讨论，如图2所示。我们假设存在这样一类小微个人客户，没有大量的个人存款，但有100元的现金，这部分资金既要用于消费又希望通过投资获得收益。如果这类个人客户来到银行，希望随存随取，那么只有活期储蓄可以满足这类客户的要求，但是0．35%的年收益率，让这类客户直接放弃了去银行存款的可能性。与此同时，“余额宝”的所有特点似乎都满足了这类客户的要求：“1元起购”、“零申赎费”和“T＋0”。再看“余额宝”的收益，根据“余额宝”官方数据显示，其年化收益率最高时曾经接近7%，平均也在5%左右，因此部分活期存款客户就会开始逐渐将存款从银行转移到“余额宝”中，出现了所谓“存款搬家”的现象。银行在面对存款减少的时候，假设贷款短期内不会发生剧烈波动，那么“存贷比”就会因此上升，中国银行业监督管理委员会在《商业银行流动性风险管理办法（试行）》中所规定的商业银行“存贷比”应当不高于75%的监管红线，由于利率没有完全市场化，银行就只能加大揽储力度。由此，我们看到一个“闭环套利”的循环开始了：“余额宝”的规模开始不断膨胀，银行的存款开始减少，也就是说“余额宝”在将资金投资到银行时，具有了更大的议价能力；随着“余额宝”的收益率不断攀升，客户又会更加青睐“余额宝”，不仅将活期储蓄存款，甚至是本应购买银行理财产品的资金、甚或定期存款都开始逐步转移到“余额宝”中，导致银行存款进一步减少；进而，银行“存贷比”不断逼近红线，进一步加大了银行的揽储压力；与此同时，“余额宝”的规模又不断壮大，银行也就可能支付给“余额宝”更高的收益率，如此循环往复，套利不爽。这就是为什么“余额宝”可以在短期内持续获得高收益率，同时其规模呈现“滚雪球”扩大的缘故。在利率没有完全市场化条件下，“闭环套利”是“余额宝”成功的另一重要因素。

综上所述，“余额宝”的运行模式确实对银行形成了冲击，其一战成名更多地体现为“支付宝”吃着其海量用户数的红利，依仗着巨大规模的客户数和资金量，以及在利率没有完全市场化条件下的“闭环套利”行为。那么“余额宝”规模可能达到并且冲击银行的水平吗？“余额宝”的“闭环套利”能够持久吗？我们将在后文继续分析。

四、“余额宝”的规模分析

“余额宝”成功的决定因素之一的“规模”，体现了互联网金融的典型特点：普惠性。这种“普惠金融”说明前文所分析的“余额宝”的“规模”应该包括两类：客户规模和资金规模。二者有联系但并不完全一致。为便于分析，我们不妨将“余额宝”客户划分为：投资型和交易型两大类。如果同一个客户兼具两者，可以视为两个客户来看待。

首先，“余额宝”的客户数会无限增长吗？第一类投资型客户，他们投资“余额宝”是为追求资金的保值增值，并不关心“余额宝”的网络支付功能。然而，作为一款基金产品，“余额宝”从2013年上市到2014年年底，都将90%左右的资金投向银行，把不同的鸡蛋放在了同一个篮子里。这般剑走偏锋的投资决策必然导致“余额宝”的收益随货币政策等因素的变化而出现剧烈波动，并不匹配货币基金投资者的偏好。我们引用CSMAR的“中国开放式基金研究数据库”数据，筛选2013年6月到2014年年底的平均七日年化收益率排名前五的货币基金，如表1所示。可以看出，到2014年年底，平均收益率较好的货币基金基本上采用了1：1的投资组合比例，并没有像“余额宝”一样紧盯银行不放。货币基金同业存在着激烈竞争，2013年6月以后，大量货币基金相继上市，其与“余额宝”之间存在同业竞争，并且根据已披露的数据来看，很多货币基金的平均七日年化收益率已持续超越“余额宝”。因此，投资型客户用脚投票、套现离场的概率非常大。

表1 排名前五的货币基金投资组合

第二类交易型客户，他们是经常使用“支付宝”的小微客户，会在“支付宝”中留有小额资金以备网络支付。到2012年12月，阿里巴巴官方网站披露其已拥有约8亿“支付宝”注册用户。假设按照0－1概率分布估算，“余额宝”便可坐拥4亿交易型客户。因此，我们并不需要惊讶于“余额宝”客户规模的发展。

其次，“余额宝”的资金规模会无限扩大吗？如前所述，一方面，投资型客户的离场会导致“余额宝”资金规模的锐减；另一方面，4亿支付型客户究竟会转入多少钱到“余额宝”？根据“余额宝”官方描述，客户可以“1元起购”，问题是客户如果真的只转入1元钱，会有收益吗？按照我国会计计量标准，采用“四舍五入”法，最多保留到人民币“分”。2013年“余额宝”每万份收益计算的均值约为1．33元，假设客户的“余额宝”账户中只有1元钱，客户一天的收益就是：1×1．33÷10000，“四舍五入”后的结果是 0元，就算客户账户中有 10元，“四舍五入”后仍是0元。这个结果会“倒逼”客户做出一个“理性”的决策：要么在“余额宝”账户中转入100元以上，要么就一分都不转。假设4亿支付型客户每人转入1000元的小额资金，“余额宝”便可维持平均4000亿的资金规模。

基于上述理论分析，一方面，作为单只货币基金，假定其他条件不变，“余额宝”的资金规模y会伴随“支付宝”用户数x的变动而变动，呈现y＝f（x）的函数形式。因此，“余额宝”坐拥千万客户数的情况确实存在，客户数量甚至还可能进一步攀升，这也说明“余额宝”未来首要的竞争对手与其说是银行等金融机构，倒不如说是来自愈演愈烈的其他“第三方支付平台”的客户争夺战。典型的案例来自腾讯“滴滴打车”和支付宝“快的打车”在2014的惨烈竞争，双方在出租车打车市场上大打出手，主动向消费者让渡利益，其本质都是为了“黏住”客户，扩大“财付通”或“支付宝”的用户基数。另一方面，尽管拥有4000亿到5000亿的资金规模，但这对于整个银行业而言，并不会形成巨大的冲击，反而是“闭环套利”的形成可能导致“余额宝”的规模向一个不可预知的方向无限放大。如果我们假定“余额宝”客户数不变，“闭环”导致的这种放大效应能够一直持续吗？我们将在下一节继续分析。

五、“余额宝”的“闭环套利”分析

“余额宝”成功的另一决定因素“闭环套利”，则直接涉及到利率市场化、及其与银行的关系。前文的分析谈到了“余额宝”可能会利用银行的活期存款利率不变的特点，也就是利率没有完全市场化的情况下，通过吸收零散资金，集腋成裘，再投资银行获利。银行在此时往往束手无策，很多银行甚至陆续推出了所谓的“类余额宝”产品。大量“宝宝”产品的上线其实是没有看到“余额宝”成功的本质。根据前述分析，仅仅模仿“1元起购”、“T＋0”等点缀，在利率没有完全市场化的条件下，银行本身作为“余额宝”产品获利的内生一环，不可能复制出真正的“类余额宝”产品。因此，我们看到的是银行推出的“宝宝类”产品完全既不能阻止“余额宝”的壮大，也无法通过“宝宝类”产品与之抗衡。其实，在完全利率市场化条件下，银行完全可以根据风险贴水等因素直接调高存款利率即可，并不需要多此一举。其实，与其说是银行在模仿“余额宝”产品，毋宁说是“余额宝”在模仿银行的活期储蓄存款产品，比如：“T＋0”、“1元起购”等，都是对活期存款模式的模仿。因为，一般而言，银行活期储蓄存款按照“1元”起存开户，并且“随存随取”就是所谓的“T＋0”模式。戴国强和方鹏飞（2014）的研究指出，由于构建在互联网企业的支付平台上，支付功能使得互联网金融具有货币属性，成为活期存款的替代品，其本质是活期存款的利率市场化。

按照以上分析，我们继续量化分析“闭环套利”的逻辑。我们以“余额宝”资金的主要投向作为切入点——银行。由于“余额宝”2014年年报暂时没有披露，我们以“余额宝”的2013年年报和2014年半年报作为分析对象。这两份年报都披露了“余额宝”在银行的投资明细，如表2所示。

表2 “余额宝”与银行的关系

根据表2的“银行存款总额”的总体百分比指标，我们可以发现，“余额宝”在2013年基本按照超过90%的比例投资到银行，但是到了2014年上半年开始就已经有所减少，下降到87．34%，下降了7．38个百分点。在“余额宝”的客户规模分析中，我们已经谈到了“余额宝”剑走偏锋式的投资决策，其在这里更加凸显。虽然2014年投资银行存款的比例有所下降，但“余额宝”仍然保持着将接近90%的资金投放到银行存款。那么，“余额宝”的投资行为真地是不理性的吗？其实，作为“闭环套利”的收益源泉，这种看似不太理性的投资决策在此时反而是最“理性”的投资决策。正因为利率没有实现完全市场化，因此，从大的投资方向来看，“余额宝”从2013年发行到现在，其实都是在利率没有完全市场化条件下进行“闭环套利”，其高收益必须依赖于受到管制的银行活期存款利率。

我们再来看“余额宝”具体的投资比例。根据表2所示，在2013年，“余额宝”将几乎所有银行存款都投到了定期存款中，比例几乎接近100%，其中又有接近50%的资金是投向3个月以下的短期银行存款，3个月以下银行定期存款合计占到了定期存款的近80%。再来看2014年上半年，“余额宝”的投资行为突然发生了一些不经意的变化，大方向还是银行存款，但是定期存款中近70%的资金投向了3个月以上的银行定期存款，这一明细的变化凸显了“余额宝”对市场的反应。就这一反应，我们从Shibor与“余额宝”的利率互动变化中得到进一步的佐证，如图3和图4所示。

图3 余额宝7天年化收益率均值与Shibor（1个月）报价均值

根据图3所示，结合前述分析，我们取Shibor的1个月利率，并计算月均算数平均值作为Shibor的1个月的月均利率，同时计算“余额宝”的月均算数平均值，再加上0．63%的管理和托管费率作为“余额宝”的月均利率。从2013年一直持续到2014年年初，“余额宝”基本都是紧贴Shibor的1个月利率在变动，可能说明这一时期银行间出现了一定的流动性紧张，出现短暂的所谓银行“存款饥饿”现象，导致银行间短期拆解利率中1个月期产品受到热捧。“余额宝”则在与银行的谈判过程中盯住了银行的这一需求，给出了紧贴Shibor的1个月短期利率，从而获得银行的青睐，也由此获得持续的高收益。从图3的趋势可以明显看出，到2014年初，“余额宝”的收益率走势是明显紧随Shibor的1个月短期利率在不断攀升，并于2014年年初达到一个峰值。

图4 余额宝7天年化收益率均值与Shibor（3个月）报价均值

根据图4所示，结合前述分析，我们取Shibor的3个月利率，并计算月均算数平均值作为Shibor的3个月的月均利率，同时计算“余额宝”的月均算数平均值，再加上0．63%的管理和托管费率作为“余额宝”的月均利率。从2014年3－4月份开始，伴随央行在回购、定向降准等方面的出手，使得市场上的流动性压力得到缓释，由此导致了银行间短期资金需求降低。“余额宝”的投资取向开始向银行定期存款中的3个月及以上的长期产品转向。从图4可以看出，“余额宝”基本都是紧贴Shibor的3个月利率在变动，这说明“余额宝”资金规模仍然还是对银行有吸引力，但是却没有了2013年年底到2014年年初的那种近乎疯狂的短期需求。同时，央行释放流动性的措施也导致了Shibor利率的系统性下降，作为紧随Shibor的“余额宝”的收益率也只能无奈下跌。

根据上述分析，“余额宝”的闭环套利的前提条件是利率没有完全市场化，操作对手方是银行，紧跟的是不同期限Shibor的波动，获利水平则受到银行间流动性状况的约束。

六、研究结论

综上所述，本文就“余额宝”的运行模式、成功因素及其与利率市场化、银行之间的关系做了“庖丁解牛”式的案例剖析。在利率市场化不断深化、互联网金融方兴未艾的今天，基于互联网金融典型模式的案例研究有助于我们更加深刻地理解利率市场化、互联网金融及其与银行之间的关系，有助于银行厘清经营管理的思路，也有助于外部监管机构做出合理的监管决策。本文的主要研究结论如下：

（1）从“余额宝”的“规模”来看，“余额宝”可能会对银行形成短期冲击，但是其竞争对手还有其他“第三方支付平台”，并非仅有我们所认为的商业银行等金融机构。因此，在其他条件不变的前提下，互联网金融模式的内部竞争可能会抵消其对银行业的冲击。

（2）从“余额宝”的“闭环套利”行为来看，利率市场化的程度决定了“余额宝”是否能从银行手中套取利润。因此，利率市场化在某种程度上来说对于商业银行应对互联网金融具有一定的积极意义。因此，在其他条件不变的前提下，随着利率市场化向纵深推进，可能会降低互联网金融对银行的冲击。

（3）从“余额宝”的获利水平来看，银行间的流动性状况决定了“余额宝”能否从银行手中套取高额利润，并且给定其他条件不变的前提下，“余额宝”的获利水平与不同期限Shibor呈现相关关系。因此，在其他条件不变的前提下，互联网金融与基准利率可能存在一定的相关关系。

注释：

① 2013年6月份开始，大量货币基金如雨后春笋般出现，为了更加精准地分析“余额宝”的收益率排名，我们又选用了剔除2013年6月以后成立的货币基金样本做比较，研究发现，“余额宝”的平均收益率仍然只在第10位。

② 此处，我们采用0－1概率的原因主要是基于简化分析的考虑，实际数据可能会大于该数字，其理论基础源于凯恩斯在 《通论》中所提出的投资者 “气血冲动”（Animal Spirits），类似 “羊群效应”（Herding Behavior）。

③ 根据新华网报道，阿里巴巴集团推出的第一期“娱乐宝”募集资金7300万，4天内售罄；第二期“娱乐宝”9200万，更是不到100小时便销售一空。

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