惯性与转折较量 动向与方向复杂——2015年第一季度国际金融市场分析预测

谭雅玲 研究员

惯性与转折较量 动向与方向复杂
——2015年第一季度国际金融市场分析预测

谭雅玲 研究员

2015年第一季度的国际金融市场与往年截然不同，整个市场态势呈现美元和美股同涨与同跌局面，一改往年美股下跌和美元上升，或美元下跌和美股上涨的惯性和惯例，美国经济、美元资本、美国因素的吸引力达到巅峰时代，但是也出现较大的负面压力与影响，进而全球金融分化与分裂现象逐渐严重。其中包括发达国家之间的分化、欧元区国家的分裂、发展中国家的分化以及中东地区的分裂。第一季度的热点与焦点十分明显，且有较大的争论与不确定性。

一、特点观察

第一季度国际金融市场的基本特色着重于对美元追高的偏激情绪，对美联储加息的期待心情以及对未来经济前景的纠结恐慌。同时国际金融市场也潜藏甚至预示风险的险恶程度加大，关键之点在于所料不及、超乎预料以及深入透彻不足，进而金融风险预警前所未有。主要特点观察有三点：

1.经济与股市互动紧密

2015年第一季度实体经济对股市的影响是基础，结果是金融心理对经济的调动作用增强，经济晴雨表的股市反应直接与敏感。首先从宏观和长期经济基本面看，世界经济依然突出表现为发达国家的相对稳健增长，尤其是经济基础决定的基本面凸显实力因素的作用与支撑。其中美国经济依然是一枝独秀、独领风骚。第一季度消费信心指数保持高涨局面，失业率继续创新低位记录，资本流入保持增长规模，石油储备继续扩大增量等等，进而美国经济预期较为稳定，略有下降调节，但依然是发达国家引领经济的排头兵。美联储第一季度的第二次例会调整了美国经济指标的预期。美联储预计2015年经济增长为2.3%～2.7%，去年12月的预期为2.6%～3%；2015年失业率为5%～5.2%，去年12月的预期为5.2%～5.3%；2014年核心通胀为0.6%～0.8%，2014年12月的预期为1%～1.6%;长期失业率为5%～5.2%，2014年12月的预期为5.2%～5.5%。第一季度美国耐用品订单起伏错落、进出口贸易保持稳定、制造业和服务业向上攀升、通胀指标徘徊低迷中向上、就业数据继续改善，但是美国经济压力较大，包括企业和银行收益率下降，受到美元升值的冲击逐渐显现，进而导致美元调节急转弯，以汇率保护经济的宗旨发挥作用加强。欧元区经济微弱复苏，股市高涨局面带动投资信心突出，经济基本面有所改进，经济复苏微弱依然明显，加之经济分化性愈加严重，进而市场心理技术性的炒作投机占据主导。欧元区经济依然难以确定复苏在即。日本经济反复不定，尤其是安倍经济学对日本经济产生的不确定性越来越大，进而日元贬值并未发挥传统的刺激作用，日本经济依然需要时间观察。发展中国家经济分化严重，不景气进一步凸显。尤其是以金砖国家为代表的新兴市场经济体的不景气十分明显。如2014年俄罗斯经济增长0.6%，2015年则为-3%；南非经济则保持1.5%～2.7%的增长率；印度经济维持7.4%的增长水平；巴西经济波折较大，经济增长只有不到1%。这些具有代表性的经济数据显然使发展中国家面临更大的压力。

2.黄金与股市相互牵制

黄金价格第一季度从上升到低迷反复错落，最终收盘依然难以脱离1100美元的低位。黄金市场直接受制股市投资与投机关联因素继续扩大，股市下跌展现黄金上涨，股市上涨则直接抑制金价反弹。在流动性过剩时期，资金流和现金流的追逐高利十分明显，进而股市收益率的增加直接牵制与影响黄金的避险功能，尤其是当前通缩阴影笼罩，黄金的抗风险能力减弱，进而价格与价值因素的错综复杂导致黄金价格的低迷和投机的损失严重，这直接影响黄金投资的分化与分流。

3.石油与美元反向明显

第一季的国际石油价格一波三折，低迷反弹、再低迷再反弹特色明显，其中最明显的因素在于美元指数的变动与调整。美元指数第一季度从95点起步，1-2月直线向上明显，虽然有盘整，但路径与方向较为明朗，进而美元升值预期强烈。然而进入3月，美元指数呈现过山车的价格震荡，即突破100点大关凸显，随即快速下跌到96点，这使得石油价格翻转浮云，价格随机变化加剧，但最终石油价格稳住40～50点基数，市场所极端预期的20美元并未触及，这使得市场评估油价的理性逐渐冷静。其实美元战略的基础在于石油工具作用，因为这直接会导致货币竞争对手压力与风险，最终突出经济实力的优势竞争的打击，这才是美元的根本宗旨与意图。因此，这轮石油价格的波折与过去的石油价格波动完全不同，包括2008—2009年的石油价格动荡也与当今截然不同。2008—2009年国际石油价格暴涨到暴跌时，美国页岩技术的领先以及战略石油储备的充足与当前形成反差，美国竞争力尚未立足。如今美国页岩技术不仅领先，而且已经引领全球的石油新思路与新思维，但是美国页岩技术的收获期将会增加美国市场运营作用的收益率确定无疑，相反其他国家则处于投资投入期的开始阶段，收益率的收入水平反比明显分化，即美国处于收益期，在收钱，而全球处于投资期，在砸钱。我们更应思考风险竞争，非简单投入与攀比，因为我们基础不足严重。以下这条信息值得关注与重视。2014年是美国页岩油产量爆发的一年。美国能源信息署的报告显示，受页岩油革命提振，美国2014年原油日均产量大增120万桶至870万桶，增幅为1900年有记录以来最高。美国大部分增产的原油来自北达科他州、德克萨斯州和新墨西哥州，这些地方的应用释放了页岩油中的原油，帮助美国在过去6年中从一个原油净进口国变成净出口国。美国原油产量的持续增加被视为当前油价持续下滑的主要原因之一。虽然2014年年中以来，原油价格下跌近50%，边缘勘探区域的原油产出放缓，熟产区的原油投资也在收紧，但国际原油的战略定位与规划在提升，石油资源的特性与特殊存在石油价格反弹的空间。

二、市场概况

第一季度国际金融主要市场集中表现为对美元主线变化的随从调整，加上货币政策的敏感性和个性化调整，这都引起以及调动整个金融市场变化与震荡。

1.外汇市场——美元寻机贬值凸显

第一季度的外汇市场以美元指数为核心的调整加大。美元指数第一季度从91.15点上升到98.41点，直线攀升状态十分显著，美元指数上升8.8%，创下2008年第三季度以来单季度最大涨幅。但从整体走势观察，美元指数分为两个明显的阶段。首先是美元指数上升态势。从91.15点上升到100.12点，期间一周的时间5个交易日跃上四级波段，最高达到3月13日的100.40点，创出12年的新高，上次突破100点大关是在2003年10月。随后在3月中旬一路下跌盘稳，其中一天的暴跌达到300余点，从100点下跌到97点水平。美元指数的这种调整直接影响与带动欧元汇率调整，毕竟欧元在美元指数中的占比达到57.6%，美元升值的直接结果就是欧元贬值。美元兑欧元汇率从1.20美元下跌到1.0737美元，期间最低点的欧元汇率曾跌至1.04美元，美元升值与欧元贬值为11%。然而，美元指数对篮子货币的影响并不相同，其中瑞郎和日元变现较为独特。因为瑞士央行放弃汇率机制的举动对瑞郎汇率的提升刺激性较大，而日元汇率的特性与美元一致，加之自身3月财年的特殊性，两种汇率与其他货币走势不同。美元兑瑞郎汇率变化最大，期间瑞郎央行放弃汇率底线的管理办法刺激性较大，瑞郎一度升破1∶1的平价，随后保持相对稳定，全季度汇率水平从1.00瑞郎跌到0.9716瑞郎，美元贬值2.8%。美元兑日元汇率从120.49日元下跌到120.01日元，基本持平。其他货币汇率相对美元贬值突出，美元升值明显。其中美元兑英镑汇率的变化较大，英镑在3月12日跌破1.50美元，为2013年7月首次，全季度美元兑英镑汇率从1.5325美元上升到1.4826美元，美元升值3.2%。美元兑加元汇率从1.1783加元上升到1.2678加元，美元升值7.5%。美元兑澳元汇率从0.8087美元上升到0.7716美元，美元升值4.5%。美元兑新西兰元汇率从0.7702美元上升到0.7460美元，美元升值3.1%。其他国家和地区的货币汇率呈现特性走势，与美元紧密与背离并存。

设计方面的因素。主要有设计水平的高低、图纸质量的好坏等，具体表现为工程设计采用不成熟的技术方案，设计错误、遗漏或缺陷，图纸供应不及时、不配套或出错等。

2.股票市场——泡沫调整在即突出

全球股票市场继续上涨面临阻力，调整是主基调。其中美国股市的反转上涨态势，全季下跌突出。道指从18288.63点下跌到17776.12点，跌幅0.3%；标普从2117.39点下跌到2067.89点，跌幅0.4%；纳指从5008.09点下跌到4900.89点，跌幅2.1%。欧洲股市涨跌两样，其中德国股指从11410.36点上涨到11966.17点，涨幅4.8%；英国股指从6940.64点下跌到6773.04点，跌幅2.4%；法国股指从4917.32点上涨到5033.64点，涨幅2.3%。尤其是年初至今，欧洲股市的上涨比较醒目，欧洲大盘股年初至今已经上涨14%，而各国股市表现不一。日本股市从年初的18826.88点上涨到19206.99点，涨幅2.0%。全球其他市场比较突出的是我国股市上涨态势，至今已经上涨15.8%，其中创业板指数在2014年第四季度下跌4.49%，第一季度则上涨58.66%，成为有史以来表现最好的季度，中小板指数上涨46.6%，深成指数上涨19.48%。亚洲、拉美等发展中国家和地区股市依然参差不齐，受到外围影响较大，内部不支持性凸显，全球股市两极分化明显。

3.黄金市场——价格环境支持不足

全季度国际黄金价格从1208.20美元下跌到1183.20美元，跌幅2.5%。黄金价格走势受制美元指数回升压力较大。第一季度的表现是前高后低，1月金价上涨，2月金价下跌，3月金价继续下跌。国际黄金市场拘谨的价格态势在于金融环境的变化与政策的调整，包括资金分流现象、通胀变通缩局面、投机变投资转换等等，进而对黄金定义与定位的混乱直接牵制金价走势十分严重。

4.石油市场——波动争论预期困惑

第一季度国际石油价格低迷继续，但价格区间依然有刺激因素的调动，进而市场暂时呈现较大的反弹，而价格基本点并未跌至极限，也未超出2009年低水平，预期的低点并未出现。其中纽约市场石油期货价格从49.58美元下跌到47.60美元，跌幅3.9%；伦敦市场石油期货价格从59.54美元下跌到55.17美元，跌幅7.3%。2014年以来的国际石油价格下跌来自供求关系的变化，并与美元指数直接关联，美元升值的牵制是关键。另外就是地缘政治、国际关系的复杂性使得国际石油价格徘徊不定。尤其是石油生产地域的冲突与突发事件刺激石油价格凸显。其中也门突发事态，伊朗核谈判受到关注。尤其是伊朗与世界六大国之间的核谈判进入最后阶段，预计伊朗的石油出口量将会增加，国际石油价格未来前景不会低迷持久，技术因素和经济因素或有转机。

5.利率市场——加息降息错位复杂

利率市场的动向依然是2014年延至今年以来的市场热点关注，其中美联储依然是焦点，主要争论与预期在于美联储的加息时间。尤其是年初至今的美联储两次正常例会决定之后的措辞引起较大的期待。一方面是2015年美联储加息很确定，另一方面是美联储加息的时机争议较大，并且不断推迟。其实从美国经济本身看，美联储加息已经适宜，包括经济增长的稳定性、失业率的改善性、生产领域的延续性以及结构调整的成效性等等，具体而言是经济增长率、通胀指标、就业指标核心要素构成加息的条件。然而，2014年至今的美元升值却干扰与阻碍美联储加息，包括企业收益的减少、股市泡沫因素以及美元升值预期的逐渐强烈，这些都在阻碍美联储加息对策的实施与效果。因此，截至目前美联储对未来抉择让加息的未来前景依然不确定，经济基础是核心，时机选择是关键。

在此影响下，加之美国的强劲压力，欧洲央行的对策紧锣密鼓草率出台，进而使得美元升值更加难以抑制，甚至对欧元向心力形成极大挑战。因为欧洲当务之急是希腊，核心问题是经济发展，但至今为止希腊问题悬而未决，甚至恶化局面加重，希腊退出欧元区的可能性已经上升到50%。即使欧洲央行的宽松政策也难以救助。因为欧元的合作模式决定货币政策的执行操作很难。最近显露的信息已经表明，这种政策的效果是加大欧元区差异与分化，这不仅不会促进问题解决与处置，反之会使得欧元合作愈加艰难，信心的打击更为严峻。欧洲QE最大受益者——德国经济强势复苏，这一信息显示欧洲版QE的复杂性与实效性难题。欧洲央行3月启动购买债券的QE项目后，从制造业活动到消费者信心，德国的经济指标均呈强劲增长势头，显示了QE对德国企业和消费者的明显影响。最新3月制造业PMI数据显示，德国制造业活动正在以一年来最快速度扩张，德国经济研究所IFO公布的IFO商业景气指数连续第5个月上升至107.9，创2014年7月以来新高。德国市场研究集团GfK公布的4月GfK消费者信心指数升至10.0，为13年来最高值。加之德国的失业率继续下跌，降至创纪录低位，通胀率会回升为正值。经济学家预计今年德国经济增长将达到1.6%，明显高于欧元区第二和第三大经济体法国与意大利的水平，后两者分别可能增长0.9%和0.5%。欧元区今年整体将增长1.3%。尤其是资本市场看好德国凸显。今年以来德国DAX股指已累计上涨21%，欧元区斯托克指数涨15%。欧洲银行家表示，美国主要对冲基金都在做多DAX指数。日本QE版正在继续扩大，但对经济刺激作用待观察。面对宽松政策，三大发达经济体反应不同，其中时机与条件，尤其是各自特性是关键考量。

相比较而言，发展中国家则面临降息的选择为多。年初至今有19个国家央行选择货币对策的实施，期间发展中国家居多。据不完全统计，2015年年初至今推出降息、降准或资产购买等各项宽松政策的央行包括埃及央行、印度央行、秘鲁央行、瑞士央行、丹麦央行、土耳其央行、巴西央行、加拿大央行、欧洲央行、新加坡央行、俄罗斯央行、澳大利亚央行、中国央行、瑞典央行、以色列央行等。第一季度的货币政策关注与争论较大，不确定性十分突出。

三、原因分析

第一季度国际金融市场变化与调整的大环境与大背景变化较大，市场因素的原因与背景值得关注三点。

一是周期因素的必然。宏观经济增长周期以及金融市场调节双周期突出，进而市场运作与操作的默契而为、顺势而为凸显，加之政策关联性背离与市场策略调整组合并存，进而周期因素的被忽略风险应引起重视。从经济周期角度看，经济衰退之后的复苏刺激周期因素发挥作用较大，美元升值与欧元贬值反比周期比较性必然性明显。而从微观技术角度看的周期，美元贬值相对时间积淀顺应升值期间周期规律和定力。从美元汇率角度看，既有周期因素，更有客观比较无奈与顺势而为的娴熟手法，以及调节风险未来的防范性，进而美元升值进一步高涨，欧元贬值加剧。包括大宗商品与资源价格同样也是伴随经济与汇率周期因素随从与随机调整。

二是政策协调的偶然。美联储加息预期导致美元升值是必然现象，但加息时间的推迟是一个偶然结果，市场变数与经济变量是很重要的因素。尤其是美元加息之前的美元贬值是惯例和必需的前提，而要实现加息前的美元贬值，美元升值的意义就在于政策协调的作用与规划，美元升值铺垫美元贬值的技术手法很成熟与娴熟。美国经济此前的强健表现和乐观预期为美元上涨奠定了坚实基础，但至今的美元直线升值给经济带来的负面影响开始显现。强势美元虽然有利于吸引外资，但不利于扩大出口，已经给美国大型跨国企业的收入带来冲击，并拖累经济增长。2014年12月美国贸易赤字触及两年高点，今年1月份小幅收窄。此外在刚刚结束的财报季中，包括IBM、宝洁在内的多个行业龙头企业都对美元升值给收入带来的负面影响发出警告。美元政策宗旨的必然促成偶然的策略发现与引导。

三是技术规律的使然。金融市场的基本规律无论在流动性不足时期的过去，或在流动性过剩时期的当今都是不可抗拒的，即涨跌原理没有根本性的改变，只是随着流动性的变量和变速这种规律变动的时间缩短或拉长的问题，但市场定力并未根本扭转。作为市场主导力和垄断性的市场或货币，他们都在运用自己的经验和诉求调节与控制市场的节奏或方向，但市场涨跌基本原则的不可抗拒是难以改变的，未来市场的变化将会很快来临。

四、前景预测

2015年国际金融市场面临调节策略实施、风险扩大空间、结构错配区间、资金重组挑战。其中美元引起的全球资金价格和资产价值的重组，将会面临选择路径的难题与防控风险的困惑。特别是第二季度和第三季度交错的时段风险压力将会更大，与往年比较的预测与判断将较为艰难。一方面是不确定因素很多，复杂交叉局面扩大；另一方面是焦点较多，敏感因素的不透彻和难深入严重，直接影响分析判断。因此，2015年走到今天的未来风险提示在于三点。

风险一：美元快速反转可能。第一季度国际金融市场预期强势美元很极端，只是随着美元修正下跌出现预期减弱态势。从目前状况看，美元指数急速下跌的可能性较大，美国经济需求和企业竞争力保障是重要的基础因素。未来美元价格与欧元竞争的结局还需要几个轮回，欧元上升存在技术支持和策略规划，包括欧洲股市高涨、美国投资青睐和自身政策预期等因素都是促成美元和欧元反转价格的可能性。美国经济增长重新归于温和，美国股市显著回调迹象，特别是以科技股为代表的纳斯达克指数，以及一些中小盘股跌幅加大，这也正是由于科技类和中小企业与美国经济的健康程度联系更为密切，因而在投资者担忧加剧之际所受的冲击更大也是美元顺势而为和刻意主观调整意愿。美国经济整体仍向好且优于其他发达经济体，但仍面临一些逆风因素，尤其值得关注的是美元升值。在此情况下，美联储预计仍将维持谨慎态度，不会贸然启动加息，以免给经济造成无法预料的打击。而近期经济数据表现欠佳，也给美元指数构成压制，美元迅速上涨的脚步可能会稍做调整。

风险二：股市调节与金价反转。美国股市与发达国家股市休整消除泡沫需求紧迫，这或许是金价回调的资金配置和组合的结果。美元升值状态已经抑制美国企业的利润收益和全球竞争力。加之美国股市高涨周期已经达到两年，调节的紧迫性是美国技术与策略成熟性的要素重点。如果美股调节势必带动和影响发达国家的随从或市场的推波助澜，这种局面的结果是资金归宿将会重新梳理与整合，金价的周期低迷和属性特殊必然带来上涨空间，或会伴随通胀因素、地缘因素而合力助推金价反转反弹。

风险三：欧元分歧与解体可能。观察16年欧元的进程可以发现，不给力与无合力越来越明显。尤其是希腊问题的搅动进一步增加欧元解体的可能。自动放弃的内部压力或被动击垮退出的外部战略，使得欧元前景愈加不乐观。特别是在欧洲国家深陷经济疲软不能自拔之时，美国加息时点始终扑朔迷离之际，英国经济持续复苏之点——2014年创新高的GDP数据向市场展现英镑未来魅力，更显示欧元区外的自主与优势增强。这些因素对德法两大国的刺激性极大，对欧元区合作的干扰与冲击更大，欧元前景纠结而困惑，解体拭目以待，风险在所难免。

预计未来一个季度国际金融市场可能发生的转变在于以下几点：

第一，美元反转之后的汇率风险加大。预计第二季度美元指数的走势区间在90点左右，如果能快速达到，或许将会向85-80点继续向下运行，但是这种操作的难度较大。一方面是经济比较的基础因素难以形成美元贬值，另一方面是美元加息预期将不利于美元贬值策略和心理。由此预测美元兑欧元汇率将会重返1.20美元或更高，其推进理由在于希腊问题的缓冲，以及欧洲股市的拉动与刺激作用。而欧元低点在1.05美元左右，年内跌平1∶1可能性较小，中期继续扩大跌幅不可避免。美国投资规划与助推作用明显，战略宗旨与目标设计很明确。因此，预计其他货币升值与贬值将会各异，不确定因素很复杂，自身不支持与美元贬值压力两难性将凸显外汇市场汇率风险识别与挑战。

第二，股票价格调整压力较大风险难防。预计美股股市引导的股市回调和下跌将会在第二季度凸显，其他股市的震荡性会加大。加之经济环境不确定与下行态势，以及货币政策的差异与分化，资金价格与资产价值双修正必然来临，其中欧洲和日本的随从休整将会显现。但是面对投资丰厚的回报率状态，市场与投资者乃至投机客或许很难应对股市下跌，甚至会连锁反应引起宏观经济的恐慌，反过来导致股市暴跌的进一步加剧。第二季度的股市调整是关注重点。

第三，资源金属价格反弹可能增大不可预料。伴随全球资金与资产价格和价值的变化加大，资源价格以及金属价格的走势将难以避免变化的环境要素带动。尤其是国际石油价格反弹的空间与条件将会影响其他价格的随从与接应。加之美元反转下跌的必然性，资源板块的变化将会瞩目。金属价格的国际金价面临较大的上升空间，包括经济环境、地缘政治、国际环境以及美元变化，这些都是刺激金价上涨的观察点。预计未来金价上涨或有可能，高点1280美元或1320美元，低点或在1130～1150美元左右。

第四，利率动向敏感而复杂积聚美元利率变数。未来市场焦点依然是美联储的利率上调时机，笔者预计6月前后的加息可能性存在。因为经济环境的适宜已经明显，错过经济实际的调整将会加大美联储政策的难度，甚至会导致金融风险的爆发。因此，美联储会审时度势及时采取措施尽快加息，驾驭和控制自己和全局。欧洲宽松的执行力是疑惑，更是更大的风险，或欧元区宽松将会加剧合作货币的分裂与分离，甚至愈加不利于欧元区经济的恢复，即将显现的欧元区经济复苏将会被遏制，进而欧元汇率上升就是一种美元战术和策略。日本宽松的不确定结果很大，日本自身特性与外围环境需求的默契或协同，尤其是迎合美国和牵制中国两大核心点是市场研究和判断日本经济与政策的特性，拉长远景、不忘背景很重要。发展中国家复杂性加重，参数的不确定和自身的不稳定将会使得利率方向选择艰难甚至困惑。

纵观市场焦点需要深入，梳理市场热点需要透彻。目前整个国际金融市场的前景风险加大，协调困难，毕竟经济基础要素不一样，加之国际协同标准传统化、惯性运行难以扭转，进而不利于发展中国家居多，发达国家主动与控制具有绝对优势和影响。为此，我们对国际金融市场的分析需要对接自己的实际需要，更应注重内部适宜，防风险是主要任务，主张自己的见解预期十分重要，而市场流行的“机会主义”操作与选择方式是最大的金融风险敞口和金融市场挑战。

中国外汇投资研究院;责任编辑：王勇娟)