论我国股权众筹合法化的壁垒及突破

刘蒋西子

（华中师范大学 法学院，湖北 武汉 430079）

1 我国发展股权众筹的必要性

2014年，众筹作为互联网金融的第三波浪潮汹涌而来.现代意义的众筹行为即以互联网为媒介发布项目并筹募资金，可分为回报型众筹、股权型众筹、债务型众筹以及募捐型众筹.其中股权型众筹为以股权为回报，投资者成为公司股东，享有公司收益.以2012年美薇传媒的淘宝众筹为起点，我国股权众筹逐步发展.2013年中科柏诚开始微信朋友圈众筹，继而“天使汇”“原始会”“大家投”“好投网”等平台纷纷上线.

我国发展股权众筹实有其必要性.从资本的供给端来看，在通货膨胀压力渐增的背景之下，传统的投资方式收益率下降，民间资本不再蜷缩于传统的银行、证券市场以及房地产市场，而逐渐流向新兴领域.准入门槛低、操作便捷的股权众筹的出现为民间资本进军金融领域打开了一扇方便之门.

从资本的需求方观之,传统金融向大型企业倾斜，中小企业日益成为国民经济的重要组成部分的同时，其融资难问题却成为全球性瓶颈.股权众筹的普惠金融模式正与中小企业需求相契合，利于拓宽其融资渠道，维持资金链条的稳定.

最后从资源配置的角度出发，传统融资渠道历经多年发展，资金募集与借贷筹资规则均极为严格.投资人利益虽得到更为全面地保障，融资成本与门槛却随之升高，最终导致金融资源错配，具体表现为中小企业创业融资难，一国资金效率低下，货币资金融通期限错配、结构错配和方向错配，进而导致经济萎缩.股权众筹打破传统融资格局，为中小企业创业提供资金，利于金融资源优化配置，促进经济体的末梢循环.

2 我国股权众筹合法化的壁垒

2.1 股权众筹的法律定位

作为新兴的互联网金融产品，股权众筹的法律定位尚不清晰.多数学者认为应将股权众筹归入小额证券众筹.现行《证券法》对证券的规定以列举为主，辅助以兜底性规定.股权并不处于《证券法》的列举范围内，国务院及相关机构亦未出台明确的法规予以其“其他”地位的规制.

事实上，学界对证券的定义长期存在“宽”“窄”之争①，时至今日对于证券定义的“扩张主义”已然占据上风.从证券的一般特征与各国实践来看来看，将股权纳入其中并无不妥.较为著名的当属美国在司法实务中对有关“投资合同”的Howey检验标准，具体包括四个方面：（1）以获取利润为目的（2）投入资金（3）用于共同单位（4）利润依靠他人的努力.以此标准观之，首先，股权众筹中资本的逐利性体现得尤为明显，同时“以获取利润为目的”这一标准的实质在于提示追求利润中风险的并存，从各平台实践来看，投资的“损益性”亦有所体现.其次，众筹被解读为大众筹资，尽管“资”字并非局限于金钱，但股权众筹的实践中投资者均投入资金.最后由于投资者在投资后获得股权，故其所投资产可认定为用于投资者与发行者（融资者）之共同事业，且主要依靠发行者的后期努力获取利润.

2.2 与《公司法》《证券法》之矛盾

从投资者人数来看，2014年《公司法》第七十八条规定，股份有限公司之发起人不得超过两百人.同时《证券法》第十条亦规定向特定对象发行超过两百人的视为公开发行证券.而股权众筹以原始股权为回报，将大量投资者吸纳为股东，参与人数众多，便极易与《公司法》《证券法》相抵触.尽管在实践中，各股权众筹平台为避免触线，均纷纷对投资者人数加以限制.如“天使汇”规定投资人不得超过40人，其中投资人若超过10人则有限合伙；10人以下进行协议代持.然而为规避法律风险而实行的过于严格的人数限制无疑削弱了股权众筹本身门槛低、融资成本低等原始价值.

从平台资质来看，我国《公司法》第四章、第五章均对公司向社会募集股票之行为进行了严格规定，要求其向国务院证券管理部门递交募股申请、批准.然而股权众筹平台法律定位不清晰，各类股权众筹行为亦未获得相关批准.

2.3 与非法集资的界限

股权众筹合法化面临的最大壁垒当属非法集资问题.根据当前《刑法》规定，涉及非法集资的罪名有四种，而其中与股权众筹边界最为暧昧的当属非法吸收公众存款罪.2010年《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》将非法集资行为界定为“违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为”，进而阐释了四个判断标准，归纳为“非法性、公开性、利诱性、社会性”四大特征.

非法性之于非法集资，即“未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金”.其实际为补充性要件，并不绝对.股权众筹的非法性体现为募集行为的未审批与众筹平台地位的不确定.“证券”的狭窄定义使得股权众筹行为无法可依，尽管实践中各众筹平台对于发行者的筹资行为事先进行了审批，然而未有监管法规规定将属于国家有关部门的审批权下放至平台，实际上股权众筹行为仍处于未经国家有关主管部门批准的状态.其二，众筹平台的法律地位尚未明确，各股权众筹平台目前承担着项目的前期审核、对投资者资质界定等任务，同时涉及界券商投行、服务机构等角色，性质较为复杂.

对公开性的理解应主要从宣传方式切入，即“通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传”.对于公开性之限制亦在《证券法》与《资金信托暂行管理办法》中存在类似规定.以互联网为土壤生长的股权众筹，对其宣传方式性质的界定可谓众说纷纭，实际上这其中不仅仅涉及股权众筹与非法集资的边界问题，亦涉及公募与私募的边界问题.倘若股权众筹的宣传方式被界定为公开宣传，即使避开了非法集资的雷区，又突破险阻取得相关机构的批准，按照我国现行法律规定，亦无法逃脱被认定为公募的命运，则其准入门槛、融资成本均会相应提高，在繁琐的资金募集与筹资规则的束缚下，股权众筹自身优势将会荡然无存.

目前我国多数股权众筹网站采用的宣传方式具有特殊性，一方面其通过自身网站公布项目，互联网的散布性网状传播结构大大加快了传播效率，扩大了信息覆盖面，股权众筹的社会公开性相应提升.另一方面股权众筹平台将宣传限制在自身网站之内，又使得信息具有相对封闭性.在此种矛盾之下，可参考美国对于私募基金“一般性劝诱广告或公开广告”的界定标准进行判断，即所谓的“既存业务与实质性联系”.此标准包含两重涵义：即发行人或其代理人与受要约人之间的联系不仅是“既存的”且必须是“实质性”的.这种标准认为发行人首先应事先知晓其受要约人的有关信息，并且既存联系应理解为从发行人与受要约人建立联系到其向受要约人发行之间应有足够的时间间隔；所谓的实质联系则是指发行人已经取得足以衡量受要约人财力及资产背景的相关信息.

然而，我国股权众筹平台制度各异，并非所有平台均如“天使汇”平台一般存在严格的投资者审核制度，发行人对投资者的信息了解程度各异，因而即使以“既存的实质性联系标准”来判断，我国股权众筹平台的宣传方式定性依然模糊.

利诱性包含有偿性与承诺性，也即“承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报”.②实际上，投资行为的原动力便在于逐利，因而以有偿性判断过于片面，其实际侧重点应在于发行者是否提示股权众筹的风险性.以“承诺性”分析之，其不仅是时间维度上的限定，更重要的是“承诺”一词中隐含着发行者将投资可能面临的风险隐去或淡化而一味强调可得的利润.即在大量的非法集资案件中，集资者与投资者信息不对称，投资者对于项目的风险认识不足.从股权众筹的实践来看，发起人与投资者间属于投资关系，均对市场风险有一定了解.尤其在一些信息披露制度要求较为严格的平台，投资者的风险认识亦较高，且平台规定“项目不得承诺固定回报”③，并不存在“承诺在一定期限内还本付息”.

社会性指“向社会公众即社会不特定对象吸收资金”，其核心要素为“不特定对象”，即将社会公众解释为不特定对象.事实上，特定对象的说法本身就具有一定误导性，若将判断特定与否的标准放在事前是否具有某一标准上，则非法集资亦可能出现特定对象，如2009年的吴英案便仅在11位亲友或资金掮客中募资.从各国立法实践来看，判断对象是否特定应注重于判断将交易对象范围特定化的方法是否符合立法之目的——保护投资者利益.因而社会公众之界定，应以各国通行的合格投资人标准为区分，即募资对象是否属于合格投资人为划分特定与非特定对象之标准.由于初创企业的风险巨大，各国几乎都将股权众筹的投资人限定为符合一定条件的合格投资者.然而纵观我国股权众筹各大平台，其做法差距较大，从对投资者审核严格的“天使汇”，建立一类、二类投资人制度的“浙里投”，到对投资者放低门槛的“大家投”.基于此，股权众筹的投资者是否属于特定对象这一问题难以形成一致结论.

3 股权众筹合法化的前置制度构建

3.1 扩大“证券”概念的范围

扩大现今“证券”概念的范围实乃股权众筹合法化的第一步，将股权囊括入证券中也即将股权众筹置于《证券法》的监管之下，根据上位法优于下位法特别法优于一般法之法理，股权众筹可由此一定程度上摆脱《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》等条例的桎梏.

我国《证券法》第二条将认定其他证券的资格赋予了国务院.然而目前为止，我国兜底规定仍处于空白状态.因而扩大“证券”概念的范围应以兜底条款为突破口，将重心落于认定证券上.国务院应以以行政法规的方式对证券进行扩张性规定，认定股权之证券地位.当然，对于以灵活、高效、低成本为最大特点的股权众筹而言，现行《证券法》之规定仍然有过于严苛之嫌，需要进行适当调整.

3.2 确定众筹平台的法律地位

众筹平台为股权交易提供场所，为发行者与投资者间的证券发行提供服务，处理并提供投资信息，多样化的功能使得其与证券经纪商、投资顾问和证券交易均存在一定交集.而界定其法律地位将决定后期监管等制度的设计.

2012年美国通过的《JOBS法案》为众筹平台提供了两种可选择的法律地位，一是传统的经纪交易商，二是为JOBS法案所采纳的新型概念：集资门户.前者需在SEC注册，手续繁杂且成本较高，后者则在符合一定条件后可免于注册，但需遵守严格的义务，诸如不得就劝诱或出售证券补偿任何人.《JOBS法案》的设计思路值得我们借鉴，不简单地将股权众筹平台桎梏在某一概念中，对我国股权众筹平台之定位亦有两条路径，其一为在已有的角色定位中为其寻找合适的角色，可考虑将其纳入证券经纪商中进行规制，其二为创新概念并构建相应监管制度.有学者提出对于众筹平台应采用核准制度，但笔者认为此种方式耗时过长，成本较高.可免除平台的注册义务，而采用备案制，并严格履行信息披露义务.

3.3 构建小额豁免制度

介于股权众筹对构建多层次资本市场之重要性，应将其纳入合法轨道，以“多人小额”为出发点，从宣传方式、股东人数、核准制度三方面松绑，予以其相对于传统证券发行更为宽松的环境.

3.3.1 建立合格投资者准入制度

合格投资者制度是融资效率与投资者保护二者博弈的产物，其根据风险承受能力、风险识别能力划分投资者，提供差异化的产品与服务并进行不同程度的监管，使政府的对投资者的隐性担保有效而有度.不仅如此，合格投资者制度的建立有益于“特定对象”概念之界定，对于股权众筹与非法集资界限的厘清有很大助益.

总体来说，欧美等市场相对成熟的国家十分重视合格投资人制度的建立，尤其体现在对投资者的分类上，如美国《1933年证券法》中《D条例》对“合格投资者”做了八类十分详尽的规定.而亚洲地区合格投资者制度则相对薄弱.

我国目前尚未建立起完备的合格投资者制度，有关规定较为分散.《中华人民共和国证券基金投资法》第八十八条对于合格投资者做出了一定要求，此外《信托公司集合资金信托计划管理办法》第六条对于合格投资者亦确立了较为细致的判定标准.基于此，在已有规定的基础上，我国应首先对投资者进行分类，进一步细化合格投资者的认定标准，从投资者主体资格、资产总额、投资经历等方面进行细化、量化，设置具有层次性的准入门槛.另外，构建投资者分类服务，实行“分类管理”，针对具有不同风险识别、承受能力的投资者提供不同的配套制度，诸如设置不同的投资限额.

3.3.2 放宽对宣传方式的限制

如前文所述，依托于互联网的股权众筹与“公开发行”边界模糊，一旦被认定为“公开发行”发行者需经过严格核准方可获得发行证券之资格，否则将触碰非法集资的红线.然而为融资难的中小小企业提供小额融资乃众筹的原始功能，成本低、灵活度大、效率较高是其天然优势，一旦按照“公开发行”进行核准，高额的成本将令发行者融资的热情与成效大打折扣.

美国《JOBS法案》的一大特点便是在投资者为合格投资者且可以通过合理的方式被证实的前提下解除了《D条例》中对于非公开发行不得使用广告劝诱的禁令.我国亦可以此为参考，采取渐进的方式，逐步放宽最终放开对于众筹宣传方式的限制.

3.3.3 适当提高股东人数上限

为避免触碰《公司法》《证券法》的红线，我国现有的股权众筹平台多对投资者人数有较为苛刻的限制，某些项目则采用协议代持的方式，变相扩大众筹人数的同时亦埋下隐患.以美国《JOBS法案》为例，其不仅将公众公司股东人数提升至2000人，亦豁免了对私募股权众筹的人数到达触发注册标准的限制进行了豁免.而借《证券法》修改之契机，为契合“小额多人”之思路，提升公司股东人数或适当放宽对众筹的人数限制，真正发挥众筹“积少成多”之特性实有必要.

3.3.4 免除股权众筹融资核准要求

构建小额发行豁免制度，也即在小额众筹的前提下，免除发行者的核准程序，以避免成本超过收益.尽管我国在小额豁免方面的立法尚处于空白状态，但他国多已建立起相应制度.历经《146规则》《D条例》，美国逐步建立起小额注册豁免制度，在《JOBS法案》中针对众筹从投资金额等方面进行了专门规定，满足特定条件发行人即可免于注册④.我国证券发行正经历从核准制到注册制之过渡，在注册制改革的进程中，放松对于证券发行尤其是股权众筹的限制，以激发证券市场之活力确有必要.在合格投资者制度建立的前提下，设置相应条件，免除股权众筹融资的核准要求，扭转“重监管，轻审批”的现象，将重点由事前准入转移至事中监管上，以减轻股权众筹的成本压力.

注 释：

①曾洋.论证券法之“证券”——以《证券法》第2 条为中心[J].江海学刊，2012（2）.

②刘为波.《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》理解与适用[J].人民司法·应用，2011（5）.

③王晓洁，冯璐.天使汇：网络股权众筹扮演创业“红娘”[N].经济参考报，2013-10-25.

④孙永祥，何梦薇，孔子君，徐廷玮.我国股权众筹发展的思考与建议——从中美比较的角度[J].浙江社会科学，2014（8）.

〔1〕彭冰.中国证券法学[M].高等教育出版社，2007.

〔2〕王荣芳.合法私募与非法集资的界定标准[J].政法论坛，2014（6）.

〔3〕彭岳.众筹监管论[J].法治研究，2014（8）.

〔4〕刘明.美国《众筹法案》中集资门户法律制度的构建及其启示[J].现代法学，2015（1）.