什么导致了民营上市公司股权激励计划的失败？——基于九阳股份“公布-撤销-再实施”的案例分析

● 李颖 黄亚盛 伊志宏

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一、绪论

20世纪50年代，美国开始采用长期股权激励的方式，主要是为了解决两权分离导致的股东与管理层代理问题，促使二者之间利益的统一。而近些年来，随着我国企业所处的市场环境竞争越来越激烈，人力资本和知识资本扮演着越来越重要的角色，如何吸引并留住人才，特别是具有企业家才能的高级管理人才，成为企业面临的亟待解决的问题。自2005年12月我国证监会出台《上市公司股权激励管理办法（试行）》以来，越来越多的中国上市公司开始尝试股权激励计划。2008年后，由于受国内外经济金融环境的影响，A股出现大幅回调，为股权激励计划的实施创造了相对有利的条件。尤其是自2010年起，我国A股上市公司大范围实施股权激励计划，而中小板和创业板的民营上市公司则成为其中倡导股权激励的主力。但与此同时，民营企业的股权激励方案也暴露出诸多问题。例如：2010年“网宿科技（300017）”提出的股权激励方案，其业绩指标的选择以及考核标准深受市场质疑；2010年“乐歌视讯”在IPO申请之前以不合理的方式实施股权激励，导致其IPO申请被发审委否决；2011年“汉王科技（002362）”的高管精确减持限售股，但对其违规收益却缺乏相应的追缴机制，种种问题接连出现引发了理论与实务界对民营企业股权激励问题的热切关注。

传统理论从不同角度肯定了股权激励的重要性。例如，人力资本理论认为实施股权激励是拥有企业家才能的管理层参与利润分配的一种有效途径（Schultz，1961）；委托代理理论认为股权激励能促使委托人与代理人的利益一致，降低代理成本（Berle 和Means，1932；Jensen 和 Meckling，1976；Grossman和Hart，1988）；风险补偿理论认为股权激励加大了管理者面临的公司独特风险，以及相应的工作压力，从而促使其提高工作的努力程度（Holmstrom和Milgrom，1987）。但是，也有许多研究表明现实中股权“激励”的目标能否实现会受到诸多因素的影响。

第一，从制度背景或行业特征来看，市场化程度越高的地区或行业，公司运作更多地按照市场规则进行，高管的决策权较大，此时公司业绩与高管的努力程度之间具有较高的相关性，公司对高管施行股权激励的效果应该越好；而处在高度监管行业中的公司，高管的行为受到政策的约束，其自由决策的空间相对较小，对这类公司进行股权激励的必要性相对较小（Yermark，1995；吕长江等，2011）。具体而言，在我国，民营企业比国有企业更有动机选择股权激励；对人才需求高的信息技术行业也更有动机选择股权激励（吕长江等，2011）。

第二，从公司特征来看，规模越大的公司（Jensen和Meckling，1976)，或者成长性越高的公司（Chourou等，2008），管理层往往比股东拥有更多公司私有信息，信息不对称更加严重，股东对管理者进行监督的难度更大，此时公司更有动机对管理层进行股权激励（吕长江等，2011）。另外，面临流动性限制的公司为了减少现金支出，或者发放较高现金薪酬的公司，为了减少高额的税收，也会有动机选择股权激励（Yermark，1995）。

第三，从公司治理特征来看，当股东对管理层的监督能力较强时，企业的代理问题相对较小，公司对管理层进行股权激励的必要性较小（Chourou等，2008）。但是，当管理层受到的监督或约束较小时，其权力较大，他们不仅更容易获得较高的报酬（Core等，1999；Grinstein 和Valles，2008），而且对股权授予日进行操纵的可能性也会更大（Bebchuk等，2009；Collins等，2009）。针对我国企业的研究也进一步支持了这一点。吕长江等（2009）及辛宇和吕长江（2012）发现我国上市公司设计的股权激励方案既有激励效应又有福利效应。而公司治理结构安排是一家公司选择激励型还是福利型股权激励计划时存在差异的原因：在治理不完善的公司，例如两职合一、高管持股比例高时，由于缺乏对管理者有效的监督，使得管理者能够将股权激励作为一种福利，此时，股权激励不仅未能降低代理成本，反而成为代理问题的一部分（吕长江等，2009）。吴育辉和吴世农（2010）也发现我国现有的股权激励方案中存在明显的高管自利行为，目前的公司治理结构对高管自利行为的约束作用有限。

第四，从管理者的自身特征来看，临近退休的管理者可能会存在短视行为，为了满足短期考核目标而放弃一些投资项目或研发支出，从这个角度来讲，公司高管的年龄越大，越有必要进行股权激励（Lewellen等，1987）；但若出于股权激励的长期效应来考虑，对年轻的管理层进行股权激励的效果应该更好（Chourou等，2008；Tzioumis，2008）。

第五，从股权激励方案本身来看，在既定规则约束下，能否设计出合理的契约要素，对于激励的有效性起直接的作用（Stephen，2008；刘浩和孙铮，2009；徐宁，2011）。一些案例研究关注了我国国有上市公司股权激励中的契约要素。例如，吕长江等（2009）对泸州老窖股票期权激励方案中的契约要素进行了分析，他们认为通过对激励条件和激励有效期的改善，可以增强激励的效果。黄虹、张鸣和柳琳（2014）对昆明制药限制性股票激励方案中激励契约的合理适用性进行了分析，并提炼出“回购+动态考核”的关键内核。

上述成果表明，尽管已经有大量研究从不同方面探讨了影响股权激励计划的因素，但具体针对我国民营上市公司股权激励中所存在问题的研究仍然缺乏。所谓“南橘北枳”，不仅国外的经验很难直接指导我国企业的实践，而且我国民营企业与国有企业相比，又有自己的特殊问题。民营企业的发展是创造市场活力、拉动经济增长的基本力量。因此必须重视我国民营企业股权激励中出现的问题，促使其优化股权激励方案。由于案例研究比其他方法得出的结论往往更具有现实有效性，是对现实更客观的反映（Eisenhardt，1989），因此，有必要采用案例研究的方法对民营企业股权激励契约的作用机理进行更加系统和透彻的研究。

九阳股份是一家典型的民营上市公司，它在2011年与2014年先后两次提出股权激励方案，经历了“公布-撤销-再实施”的反复过程。这一过程体现了民营企业股权激励方案中存在的问题，以及激励目标实现过程中的复杂性。对该过程的研究，不仅有利于我们总结影响民营上市公司股权激励计划成败的因素，而且能为我国民营上市公司优化股权激励方案提供指导。

二、九阳股份及其股权激励计划

1.九阳股份的发展情况

九阳股份证券代码：002242.SZ，最早成立于1994年，由王旭宁等四人带领的创业团队建立。2007年9月由山东九阳小家电有限公司改制成为股份制公司，2008年5月28日于深交所IPO发行上市。近几年来，家电行业整体上受到了全球经济发展不均衡、透支消费、住宅市场低迷等因素的负面影响，但九阳股份不断致力于产品及营销渠道的创新与构建：一方面，九阳股份致力于从竞争导向向消费者导向的转型，追求用户体验和快速反应；在渠道建设上持续推动联合体验终端建设，同时还着力电商渠道的快速发展。另一方面，九阳股份致力于从市场驱动战略向技术驱动战略的转型，持续加大研发投入。截至2014年末，公司共拥有专利技术1,608项。尤其是在2013年12月，公司通过天猫商城推出的One Cup胶囊豆浆机，被市场普遍看好。经历了近几年的转型发展，九阳股份又重新踏上增长的轨道。2014年营业收入超过59亿元，较上年同期增长了11.55%；净利润超过5亿元，较上年同期上升13.19%；经营活动产生的现金净流量超过5.9亿元，较上年同期增长142.6%。

2.九阳股份的高管团队

表1列示了九阳股份高管及董事会成员的变动情况。从中可见，其成员都相对稳定，连续7年来并未出现重大变动，自上市以来，其高管团队仅在2014年更换了财务负责人。而且截止2014年12月31日，其高管团队平均年龄仅41.75岁 。九阳自创业以来经历二十年的发展，在这一团队的率领下取得了不俗的成绩，未来企业的转型和进一步发展仍然需要他们继续为之奋战；但与此同时，正是由于他们年富力强，且又具备了丰富的实战经验，在激烈的竞争中就恰好成为对手们“觊觎”的对象。

3.九阳股份的公司治理状况

自2008年上市以来，九阳股份第一大股东上海力鸿新技术投资有限公司的持股比例一直保持在48%以上，是公司绝对的控股股东。九阳股份的实际控制人即为王旭宁、朱宏涛、黄淑玲、朱泽春四人创业团队，共拥有上海力鸿新技术投资有限公司75.41%的股权，间接持有九阳股份36.34%的股权。而且，在九阳的高管团队中，公司的实际控制人之一王旭宁先生始终同时担任公司董事长和总经理的职务；最新一届的董事会中非执行董事共6人，占董事会总人数的2/3，其中独立董事3人，占比为1/3，刚好满足证监会关于独立董事人数的最低要求。因此，九阳股份具有股权高度集中、第一大股东（实质为创业团队）具有绝对的控制权、董事长与总经理两职合一、独立董事比例不高等公司治理特点。

表1 高管及董事会成员的变动情况

4.九阳股份的股权激励计划

九阳是由创新产品驱动成长的企业，无论是豆浆机，还是One Cup、面条机的推出，都离不开九阳团队核心骨干对“好产品”的执着追求，因此，创新、人才是公司成长的驱动力。在公司面临传统业务持续没落，正在努力寻求产品持续创新、以及商业模式的改变之时，稳定管理层，留住人才显得非常重要。股权激励恰好能够通过“金手铐”的方式实现管理层、核心骨干与股东的利益捆绑，稳住人才。在上述情况下，九阳股份于2011年和2014年两次发布股权激励方案，但第一次以失败告终，第二次才得以施行。具体过程如下：

2011年2月15日，九阳股份公布了“2011年限制性股票激励计划（草案）”，以定向增发的方式向公司246位激励对象授予426万股限制性股票。但该方案一经发布，立刻引来市场各方的激烈论战，尤其是其行权条件和行权价格饱受市场质疑，此后，九阳的股价更是一泻千里。

2011年8月6日，在第一次股票激励方案宣布之后将近六个月，九阳股份发布了“关于撤销公司2011年限制性股票激励计划（草案）的公告”，公布的原因为“由于内外部环境发生较大变化，激励目标难以实现”。公告发布当日九阳股份的股价再次下跌7.07%。

2014年6月6日，在撤销第一次股权激励方案将近三年之际，九阳股份重新推出“2014年限制性股票激励计划（草案）”及“实施考核办法”，2014年7月19日再次公布了“2014年限制性股票激励计划（草案修订稿）”。2014年9月25日九阳股份宣布此次股权激励授予完成，正式标志着第二次股权激励方案获得了阶段性的成功。九阳股份这一次同样采用发行新股的方式，以4.42元/股的价格向包括部分董事、高级管理人员以及核心经营骨干共计119人授予729万股限制性股票。但这一次股权激励方案公布后市场反应良好，6月6日九阳股份的日收益率1.13%，6月12日还出现了涨停，收盘价从6日的8.75元回升到10.05元。

表2 两次方案中激励对象及授予数量的对比

三、九阳股份两次股权激励方案的详细分析

（一）两次方案中契约要素的对比

股权激励方案主要包含激励模式、激励对象、激励期限、激励条件等契约要素。制定合理适用的股权激励契约首先要根据公司的发展特点，选择适合自身的激励模式；其次要平衡利益关系，选择合适的激励对象；然后要体现出对激励对象的制约，选择合适的激励期限，以保证股权激励长效机制的发挥；选择合适的激励条件，充分考虑公司所处的发展周期、市值管理能力，以及其他不可控因素对激励计划的影响。

1.激励模式的选择

目前我国企业主要采用股票期权激励和限制性股票两种股权激励模式，尽管不同的激励模式具有不同的权利与义务，但是，相对于股票期权激励而言，限制性股票激励应该具有更强的约束性。因为在这种模式下，管理层购买股票在先，这就促使他们在较长的一段时间内必须努力工作，提高业绩，否则，如果已购买的股票由于业绩不达标而无法解锁、不能变现出售，管理层就会遭受时间价值以及利息成本上的损失。由于采用限制性股票模式能够发挥更大的激励效应，所以更适合成长性企业的需求。九阳股份在2011年和2014年的两次股权激励方案中都采用了限制性股票的激励模式，是比较合理的。

2.激励对象及激励力度的对比

从股权激励的必要性来看，公司人员可以分为三个层面：其一为核心层，他们是企业的中流砥柱，与企业共命运、同发展，具有牺牲精神；其二为骨干层，他们可能是机会主义者，应该作为股权激励的重点对象；其三为操作层，他们只是在企业做一份工作而已。对不同层面的人在激励方案中应该区别对待，兼顾激励的效率与公平。现实中，上市公司股权激励的对象一般包括公司高管及核心骨干。九阳股份两次方案中的激励对象及激励力度如表2所示。从中可见， 2014年的激励方案对激励对象进行了调整，受激励的核心骨干（包括市场、销售中心、核心部门的经理）从243人减少为108人，但2014年方案中股权激励的股数，及其占公司总股本的比例与2011年方案相比均有明显的提升。尤其是公司高管获授股数大幅度提升，分别由6万增加到了50万、20万和10万。综上，第二次方案与第一次方案相比，激励对象发生了变化，受激励的人数减少，但激励的力度提高，这表明第二次方案进一步增强了激励对象的针对性，提高了激励的效率。

3.股票来源及授予价格的对比

九阳股份前后两次方案中标的股票的来源均是定向增发（股票来源及授予价格见表3）。相对于从二级市场购入股票的方式，定向增发在操作上相对简单，更为常见。根据证监会2008年《股权激励有关事项备忘录1号》（以下简称《备忘录1》）的规定，如果标的股票的来源是定向增发，则发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的50%。九阳股份根据该规定的下限（即前20个交易日均价的50%）确定了两次方案中激励股票的授予价格。国外大多数公司是将一定的股份无偿或者收取象征性费用后授予激励对象，国内大部分上市公司也是以政策规定的下限作为授予价格，因此，上市公司对授予价格的决策空间实际上不大。而且，股权激励方案的“激励”效果可以主要凭借“出售条件”（即考核业绩）来制约，设置过于严格的股票“获得条件”并非必要。九阳股份2014年方案的授予价格明显低于2011年方案的授予价格，是因为2014年方案发布时的市价远低于2011年，表明2014年股票授予的时机对激励对象更加有利。

表3 两次方案中股票授予方式及授予价格的对比

4.激励条件和激励有效期的对比

激励条件和激励有效期是直接决定股权激励方案“激励”效果的变量。其中，激励条件是指设置的行权指标（即业绩目标），既可以使用净利润增长率等会计指标，也可以使用股票收益率等市场指标。激励条件的设置就是为了将激励对象实现的业绩与股票的授予及收益紧密挂钩。若公司制定的激励条件严格，则激励效果应该会比较明显；若激励条件过于宽松，则事实上并未对激励对象的行权资格设置实质性门槛，就可能导致整个股权激励方案无法发挥“激励”的作用。

九阳股份两次方案中设置的激励条件见表4。第二次方案的绩效考核指标将比较基准由“上年度”调整为“2013年”，对销售增长率的要求从20%降为10%，对净利润增长率的要求有所提高，另外还减少了对现金流的考核。对其激励条件合理性的评价必须结合企业的历史业绩（见表5）。结合九阳股份第一次方案发布前三年的净利润增长率以及销售增长率来看，2008 -2010年企业的销售增长率平均值达到48.37%，净利润增长率平均值达到27.55%，但第一次方案中设定的业绩指标中销售增长率仅为20%，净利润增长率仅为6%左右，远低于历史平均水平。而第二次方案发布前的2011 -2013年，企业的销售增长率平均值大幅度降至0.04%，净利润增长率平均值仅为-4.79%，但第二次方案中设定的业绩指标中销售增长率为10%，净利润增长率分别为2013年的6%、16%和25%，远高于历史业绩的平均水平。因此，从历史业绩角度来看，第一次方案设定的业绩指标极易达到，而第二次方案的考核指标却难度很大。所以说，第二次方案表现出了明显的“激励”特点，属于“跳起来才够得着”的目标，而第一次方案却被认可具有“福利性质”或者“转移利润”的嫌疑。

激励期限如果太短就起不到长期激励的作用，如果太长却可能影响员工的积极性。《备忘录1》规定：“限制性股票自股票授予日起12个月内不得转让”。由表4可见，九阳股份的第二次方案中股权激励的有效期比第一次方案延长至48个月，表明相对而言，第二次方案更有助于股权激励长效机制的发挥。另外，两次方案都要求限制性股票解锁后被激励员工在2年内不能离职，否则所获得的相应激励收益将被收回。

表4 两次方案中激励条件和激励有效期的对比

表5 九阳股份实际业绩指标

（二）第一次方案提出的背景及其失败的原因分析

由上述分析可知，九阳股份两次股权激励方案的关键契约要素具有实质上的差异，而其差异背后必然有着独特的“故事”。

从九阳股份第一次方案发布前几年的外部环境来看，2008年的“毒奶粉”事件使三聚氰胺“名声大噪”，牛奶的“声誉”跌到了谷底，一直默默无闻的豆浆机忽然成了“香饽饽”。九阳股份的主营业务主要依赖于豆浆机产品，2008年豆浆机产销量超过1000万台，占据86%的市场份额，以豆浆机为代表的小家电的利润率一度高达30%。但爆发式的成功很快就为自己引来了强劲的竞争者，导致短期内豆浆机市场竞争激烈，毛利率和营业利润率均有所下滑。家电巨头美的大举进入豆浆机市场，改变了九阳多年“独舞”的局面。2009年12月九阳股份的市场份额已被美的挤压至64.26%。而且在市场份额不断被蚕食的情况下，九阳还面临着团队成员被竞争对手“觊觎”的严峻形势。

面对外部竞争压力，九阳股份的一个应对策略是将产业链向上游延伸，以订单农业方式推出“阳光豆坊”，2009年该品牌开始大面积进入卖场独立销售。另一个策略是购买海狼星公司部分净资产，借此进入净水处理领域。从而实现“好机器+好豆料+好水=好豆浆”的豆浆整体解决方案，试图以此区别于其他豆浆机生产厂家，巩固自己的品牌竞争优势。

在此严峻的形势下，九阳股份希望通过股权激励促使管理团队顶住压力。他们当时认为：“必须使骨干比较容易得到激励，这样才可以加大竞争对手的挖角成本，避免公司骨干‘另谋出路’”。“公司的核心骨干是真正为股东和投资者产生回报的干活的人，如果他们对激励方案感到满意，并心怀感激，他们就会更加投入地工作，为公司产生更大的价值。”

在此背景下，九阳股份于2011年2月15日宣布了第一次股权激励方案，希望向部分董事、高管及核心经营骨干等246名员工戴上股权激励的“金手铐”。然而，这一方案却备受市场质疑，导致股价大跌，最终被迫撤销。其失败的原因分析如下：

首先，从事前及事中来看，我们从上述决策层谈话中可以感受到，第一次方案的确具有一定程度上的“福利性”动机。其制定的行权价格和行权条件也极不符合市场预期。九阳股份依据《备忘录1》下限制定的行权价格为7.59元，而2月14日停牌前的价格为16.39元。7.59元的增发价格与停牌前16.39元的价格差距相当明显，而且与同时间段推出的其他公司的股权激励方案相比，其折扣力度（50%）也偏大一些。市场上有人提出“九阳股份行权价格的定价方法违反了证监会《上市公司证券发行管理办法》有关‘定向增发股份的价格不应低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%’这一规定”。另外，回顾历史数据，九阳股份2008年5月发股上市时，曾募集资金14.58亿元，到2011年应该正是募集资金投入项目陆续产生效益的时候；与公司过去五年的业绩相比，2006-2010年公司销售增长率分别为24.45%、108.05%、122.54%、7.24%和15.32%，净利润增长率分别为13.66%、736.84%、76.41%、11.61%和-5.37，因此，公司目前的行权条件（三年的净利润增长率分别较前一年增长5%、6%、7%）看上去如同“探囊取物”，对于未被激励的其他高管和员工来说也显得很不公平。因此，九阳股份被投资者指责“违背了股权激励应有的本意”，“涉嫌大股东向激励对象输送利益”，“以牺牲利润换增长”，“不能白吃大餐”等等。

其次，从事后来看，我们对这一方案公告后股价的变动情况再做进一步分析：2011年限制性股票的授予价格为7.59元，授予日公司股价为16.36元，但在之后的六个月内股价大幅下跌，至8月6日（激励方案被宣布撤销时点）公司股价跌为10.51元，至2012年2月20日（原方案中解锁期到来时点）九阳股份的市价仅为8.33元。也就是说，如果激励方案未被撤销，则每份股票的收益仅为8.33-7.59=0.74元，收益率仅为9.75%（=0.74/7.59），如果考虑时间价值以及利息成本等因素，如此低的收益根本无法起到激励作用。九阳股份很可能对当时市场总体走弱的形势有所预期，因此在2011年8月6日，九阳股份宣布撤销当年的股权激励方案。

图1 股权激励成功实施影响因素的逻辑关系图

（三）第二次方案提出的背景及其顺利实施的原因分析

时隔三年后2014年6月6日，九阳股份又重新推出“2014年限制性股票激励计划（草案）”，这一次表面上看行权条件甚至低于2011年的方案，但曾经备受争议的股权激励计划这一次竟然赢得了市场的认同。2014年6月12日九阳股份（002242）甚至出现强势涨停，而且在该事件的带领下，曾经低迷的九阳股价也逐渐呈现出强劲的上升之势。市场对九阳股份第二次股权激励方案表现出的信心，与市场看好公司未来的前景相关。2013年11月末，九阳股份披露将推出一款名为One Cup的豆浆机新品。该产品采用“豆浆机（随饮机）+豆粉盒（随饮杯）”模式，消费者不需要在机器内研磨豆料，而是放入定制的豆粉盒，按一下按钮，机器内的刺针会穿透豆粉盒封盖注水冲泡，30秒钟即冲出一杯豆浆，没有噪音不需清洗。这样的消费模式与绿山咖啡十分相近。在One Cup推出后，券商纷纷发布研报，看好“中国绿山”九阳股份，公司股价也在一片叫好声中大涨。另外，九阳股份还提出2014网络元年概念，下一步电商发展计划已经提升至战略层面。截至2014年5月底，电商渠道增速达100%以上，占公司收入25%。在此背景下，市场对其“二次培育拳头产品”，以及“全新营销模式的拓展”给予了充分的肯定。

再从第二次方案发布前的历史业绩来看， 2010-2012年公司净利润均为负增长（-5.37%、-18.01%、-7.10%），2013年才实现逆转；而2014年一季度的净利润又同比下滑9.66%。基于当时的情况，第二次方案中设计的行权条件成了必须努力“跳一跳才能够得着的桃子”，此目标对于管理团队而言具有较强的挑战性，因此，该方案获得了市场的认可，最终得以顺利实施。

四、结论与启示

通过上述对九阳股份股权激励计划的分析，总结出影响我国民营上市公司股权激励计划的因素如图1所示，即公司发展的内外部环境均会影响到股权激励动机的合理性、契约要素设计的合理性、以及推行时机选择上的合理性，而这些方面是否合理将最终影响股权激励计划目标的实现。

具体而言，总结如下几点启示：

1.从股权激励动机的合理性角度来看。通过对九阳股份公司治理状况的分析，可以发现，我国民营上市公司虽然也会表现出一些与国有上市公司相似的治理特点，例如股权高度集中、董事长与总经理两职合一、董事长在上市公司领薪、独立董事比例低等，但民营与国有上市公司存在的治理问题，从而股权激励问题在本质上是完全不同的。国有上市公司主要是由于董事会独立性差、对管理层缺乏监管，从而导致其股权激励在设计上更具有“福利性”特征，而民营上市公司却恰恰相反，其大股东对管理层的监督能力较强，大股东与管理层之间的代理问题相对较小，其股权激励的动机并非主要为了解决代理问题。在我国，由于制度原因，民营上市公司遭遇的外部市场竞争压力巨大，而且它们常常处于成长阶段，经营业绩波动较大，因此，民营公司进行股权激励的主要动机就是出于促进公司生存与发展，留住人才的“真激励性”需求。所以，未来不仅学术界应该进一步加强对民营企业股权激励理论问题的研究，而且政策层面与监管部门亦应该对它们给予更多的关注与支持，帮助其解决实际困难。

2.从股权激励方案契约要素设计的合理性角度来看。九阳股份的案例告诉我们，激励模式、激励对象、尤其是激励期限与激励条件等契约要素的设计必须从上市公司的实际情况出发，基于历史业绩，面向未来发展，设计出让管理层“跳起来够得着”的方案。激励条件太容易实现，就会带有“福利”性质，或者具有“利润转移”的嫌疑，不利于真正的长期“激励性”目标的实现，会有损外部中小股东的利益，是无法被市场所接受的。因此，民营上市公司股权激励计划的制定者必须更加理性地看待这一问题，综合考虑各方面因素，设计出更加合理化的方案。

3.从股权激励方案推行时机的合理性角度来看。九阳股份的例子告诉我们，一方面，股权激励计划的推行必须结合对股市行情发展趋势的正确判断，只有在当前的股价较低，但未来上升空间较大的情况下推出方案，才有利于股权激励的顺利施行，也才有利于股权激励目标的实现；但另一方面，从九阳股份的案例中也可以体会到，其第一次方案的失败与信息不对称有一定的关系。在第一次方案公布之前，市场对企业的认识与公司大股东和管理层自己对企业的判断存在较大差异，企业自身感受到的压力并未及时完整地传递给市场，所以未能转换成对等的市场预期，从而导致市场对公司第一次方案的彻底否定。因此，在股权激励方案出台之前，公司一定要对信息进行充分及时的披露，否则，信息不对称再加上市场的负面情绪，必然会加剧股权激励计划失败的步伐。

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7.吕长江、严明珠、郑慧莲、许静静：《为什么上市公司选择股权激励计划》，载《会计研究》，2011年第1期，第68-75页。

8.吕长江、郑慧莲、严明珠、许静静：《上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利》，载《管理世界》，2009年第9期，第133-147页。

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10.辛宇、吕长江：《激励、福利还是奖励：薪酬管制背景下国有企业股权激励的定位困境——基于泸州老窖的案例分析》，载《会计研究》，2012年第6期，第67-75页。