对股权众筹法律定性的辨析

杨钦元

杨钦元/华东政法大学经济法学院在读硕士(上海200042)。

在“互联网+”浪潮中，各行各业不可避免地与互联网技术结合从而产生全新概念的产业模式，其主旨是克服传统产业的局限与不足，解决旧有问题或者提高效率;但同时又往往模糊了原有产业泾渭分明的界线，给监管和秩序带来新的挑战。

股权众筹是互联网融资模式的典型代表，即使在十分艰难的金融与法律体制夹缝中，依旧基于市场自发地生存与发展，这体现了中小企业融资的庞大需求和多层次资本市场的现实要求。［1］而不论是《公司法》还是《证券法》，其根本目的是为了市场经济的发展。因此，面对股权众筹模式原始、甚至野蛮的生长，有必要结合2014年12月18日中国证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》，研究其法律定性问题。

“众筹”一词的来源有两个:一是英文“Crowdfunding”，是Crowdsourcing(公众搜索)和 Microfinancing(微型金融)含义的融合;［2］二是由“Crowdsourcing”(众包)直接引申而来，而众包则代表个人或企业突破雇员与供应商的界线，从普通的人群中征集服务、观念、技术或人力。［3］可以看出，不论哪种说法，“众筹”的来源都被认为与Crowdsourcing密切相关，而笔者比较认可第一种说法。首先sourcing作为source的动词形态，意义为“寻求生产商(或提供商)”，［4］而 crowd 指群众，因此 Crowdsourcing 顾名思义是“在群众中寻找提供商”，再加上Microfinancing的限定，即“在群众中寻找微型金融提供商”，这个表述与股权众筹的形态是比较吻合的。

一般而言，股权众筹指的是募资者通过互联网平台，集合众多投资人的小额投资，达到支持其项目或企业资金要求的新型融资模式。［5］投资者为了高额的回报，在企业的初创阶段或者种子阶段，愿意承担相应的风险。其实向公众募集资金绝非一个新事物，但在我国现行法律上受到《证券法》《公司法》《合伙企业法》乃至《刑法》中对其募集方式以及募集主体的双重钳制。《证券法》第十条规定:“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行:(一)向不特定对象发行证券的;(二)向特定对象发行证券累计超过二百人的;(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”事实上股权众筹的模式正是借助网络平台，通过股权交易来达到募集资金的目的，这个过程类似于证券的发行。［6］然而在我国现实的法律语境下，上市是公司公开向公众募集资金的唯一途径，除此之外，任何其他向不特定公众募集资金的行为都被认定为非法，受到《证券法》乃至《刑法》的制裁。因此，公开募集资金基本是被禁止的。［7］然而，股权众筹的特点在于依附互联网市场，面向互联网用户，而互联网用户的天然属性即是公开不特定，因此股权众筹从其法律形态的天然属性上讲，就带有不可改变的“公开性”。另一方面，对募集主体我国也有严格的法律限制。《证券法》第十条规定，向特定目标发行证券不得超过200人，否则就构成公开发行;《公司法》规定，股份有限公司的股东不能超过200人，有限责任公司的股东不能超过50人;《合伙企业法》规定，合伙企业中的有限合伙人不得超过50人。“股权众筹”为了规避《证券法》第十条的限制，往往采用设立一家合伙企业或者公司，以“代持股”，然后再以这家企业或公司为主体进行投资。但对股东、有限合伙人的人数也是有着严格限制的，“代持股”模式下实际控制人可较容易地侵害投资人的利益，投资人将面临很大的额外风险。事实上，股权众筹的特点即是依托互联网技术，面向广大的中小投资者，集众人之力推动项目的实现，这就注定了每单笔资金数额都不会太大，但是我国法律对经济主体的形态有严格的规范，即限制股权众筹的投资人数，这就使股权众筹模式与我国现行法律体制相悖。

但即使在募集方式以及募集主体皆被严格约束，甚至缺乏必需的法律土壤的背景下，以创投圈、天使汇、大家投等为代表的股权众筹网站仍在蓬勃发展，展现出强劲的市场需求。其传达出的信息，一是国内民间闲置资金缺乏有效投资渠道;二是大量的中小型企业，甚至是优质企业面临缺乏资金的窘境。民间闲置资金基本有两个走向，一个是楼市，一个是股市。然而楼市已经出现巨大的泡沫，而且楼市作为一种投资理财的渠道无法实现实体经济的增值，对于整体经济的帮助有限。而股市的法律及监管体系不完善，使投资者往往面对额外的风险，这就造成了民间大量的游离资本。而对中小型企业而言，融资的主流方式，其一是向银行借贷。但银行，尤其是大型商业银行，基于对风险管控的考量，往往更倾向于将资本借贷给国有企业或大型企业，而中小企业则较难获得足额的资金;其二是上市公开募集，但我国公司上市的门槛较高，而且名额非常有限。《证券法》第十三条规定，公司公开发行新股，应当符合下列条件:一是具备健全且运行良好的组织机构;二是具有持续盈利能力，财务状况良好;三是最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为等。上市公司公开发行新股，应当符合经国务院批准的、国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。基于《证券法》，证监会发布了《首次公开发行股票并上市管理办法》，其中要求发行人应当符合较高的条件，包括最近三个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元、最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元、发行前股本总额不少于人民币3000万元、最近一期无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20%等。当然，为了迎合创新性和高成长型企业的融资需求，我国开启了“创业板”，而在《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》中，要求发行人申请首次公开发行股票应当符合下列条件:一是发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司。二是最近两年连续盈利、净利润累计不少于1000万元等苛刻的条件。可以看出对于一个应“项目”而建立的企业，这种动辄上千万的营业收入根本无法达到，而“持续经营三年”，对于一个创新型小型企业也是消耗不起的，这就等于对中小企业关上了上市的大门。在这种民间有资金、市场有需求的情况下，股权众筹顺应了市场的需要，其兴起亦是必然。［8］

由此可见，股权众筹是因应市场需求，通过限制投资者资格、人数或投金额等方式，规避募集方式以及募集主体的双重法律钳制而新兴的融资模式。其特点是通过互联网向大量中小投资者，为创新项目或中小企业，以股权募集资金，由于互联网的强大交互性，体现出公开募集资金的特点;为了规避法律风险，股权众筹平台以限制投资者资格、人数或投金额等方式，向投资人设置了门槛，限定了范围。从《私募股权众筹融资管理办法》(草案)的立法精神，可以看出《办法》将股权众筹明确定义为“私募”。从而可以得出结论，对股权众筹的法律定性应当是半公开的私募股权融资行为。

将股权众筹给予法律意义上的定性，将有助于我们理解股权众筹在我国法律体系下的地位，为制定监管方案提供了基础的理论支持。股权众筹的半公开性与私募性同时存在，模糊了私募与公募的界限，也为我国金融法律体系提供了新的思路。

［1］杨东.股权众筹是多层次资本市场一部分［N］.中国证券报，2014 —3—31，A05.

［2］杨东，苏伦戛.股权众筹平台的运营模式及风险防范［J］.国家检察官学院学报，(22)4.

［3］文静.论股权众筹的法律性质及其运用的风险防范［J］.经济师，2015，2.

［4］21世纪大英汉词典［M］.中国人民大学出版社，2002.

［5］C.Steven Bradford:Crowdfunding and the Federal Securities Laws［J］，Columbia Business Law Review，2012:1—150(1).

［6］石龙.众筹出路何在?［J］.互联网金融，2012，1.