杠杆收购在我国的应用问题及改进

2015-03-19中南财经政法大学会计学院张弛

财经界(学术版) 2015年13期

中南财经政法大学会计学院张弛

一、杠杆收购的基本原理和特征

杠杆收购兴起于20世纪70年代，在西方发展至今已成为一种非常常见的并购工具。杠杆收购方式的出现，带来了美国公司20世纪80年代的第四次购并狂潮。我国杠杆收购的发展相对缓慢，然而，近年来企业并购数量和并购金额在我国都大幅度增加，而且我国的社会经济得到快速发展，现有的融资并购方式已经无法充分适应市场的要求，这表明杠杆收购在我国市场将得到快速发展，这种收购方式必将在我国企业的并购中发挥更为重要的作用。

杠杆收购作为一种特殊的并购方式，它不需要投入全部收购费用即可完成收购，这种收购方式的风险较高，借款公司用自己的资产做担保向银行贷款，购并后，购并方通常会出售被购并方的资产，但并非都是为了支付贷款利息的目的，购并方先用从投资银行取得的货款去买股权，等到能够对目标公司实施控制后，再以目标企业的资产作为抵押品，发行大量的债券，通过债务融资偿还贷款，虽然这种购并方式有较高的风险，但同时并存着较高的回报。

杠杆收购与一般收购有很大区别：一般收购中的负债主要由购并方的现有资产或者预期现金流量作为偿债基础，购并方不会以尚未取得控制权的目标公司的资产作为抵押：杠杆收购中的负债，则主要依靠目标公司未来的经营现金流量并结合目标公司部分资产出售的方式进行偿还。与一般购并相比，杠杆收购的融资结构表现为非常高的负债比例。在整个融资结构中，购并方提供的资金只占微小的一部分，通常为20%左右，其余部分都是通过发行债务的方式进行筹资。在典型的杠杆收购中，商业银行提供的短期和中期优先级债务通常比例为5%—20%：由机构投资者、银行和杠杆收购基金提供的长期债务或次级债务的比例高达40%—80%。因此，杠杆收购实际上是购并方采用了一种急进型的融资策略，通过高负债水平同时伴随较高的风险，希望获得较高的回报。

二、我国杠杆收购中存在的问题

(一)企业产权制度不完善

产权制度不完善的中国企业，国有股比例普遍过大，这样会导致政府过度涉及上市公司重组的问题，也使得上市公司股权转让实质上只能通过协议转让的方式进行。这不止在像我国这样的发展中国家出现，即使在产权制度相对完善的发达国家，也有协议转让的方式，但如果通过协议转让的股份不同于普通的流通股，那么它的转让价格将会脱离证券市场固有机制的控制，从而损害广大中小股东的利益。

如果杠杆收购的目标企业是国有企业，或者具有国有企业的成分，那么该收购将会受到严格的政策法律限制，众所周知，我国社会主义公有制经济的基础就是国有资产，国有资产的多少也是衡量一个国家财政收入高低的重要因素，所以国家针对国有资产管理，制定了一套严格的法律制度。在我国，收购国有资产比较困难，收购国有资产在很大程度上受到国家政策的影响，另外，对于有关国家发展、人民生活的一些关键领域和行业，则局限性更大，这些都对我国企业的杠杆收购活动造成影响。

(二)投资银行发展缓慢

投资银行在杠杆收购中能够起到很大的作用，它可以充当买卖双方的中介，策划并承担收购活动，从而使并购的信息成本下降，促进杠杆收购活动的完成。但是，我国专业从事购并活动的投资银行并不多，国内进行购并活动的企业对投资银行的实力也并不放心，投资银行发展缓慢，所以，国内的购并活动主要是依靠购并企业自己选择购并目标、设计购并方案、筹集所需资金，采取这种方式进行购并的信息成本较高，而且筹集资金也比较困难，导致购并成功率较低。

(三)筹资渠道不畅，资金短缺

中国资本市场的发展起步较晚，各子系统的发展不协调，不均衡。杠杆收购基金主要通过借贷完成，但在我国资本市场中，债务融资额只占全部融资额的小部分，企业债券市场的发展是很不乐观的。低信用评级的债务融资因为私募发行的困难，已成为首选方式，但低信用评级的债券在中国的发展几乎是不可能的，因为在我国，发行债券有一个非常苛刻的规定，而且我国国有企业的资产负债率较高，这几年总是保持在60%以上。

(四)眼光不够长远，经营效率低下

一个公司选择了兼并和收购，其主要目标应该是有利可图的，是资本回收。杠杆收购收购方对目标公司通过一系列的重组措施，然后以更高的价格出售，以实现其利差带来的巨额利润，所以它应该以每股净收益作为考察一个公司业绩好坏的主要指标。可是，我国上市公司的所有者以及投资者都把税后利润作为衡量公司业绩的主要指标，但是税后利润不考虑股权资本成本已及股权资本成本的使用效率。许多管理者的重点，只是关注当资本投入时的投资收益，而忽略了同样通过融资可以使企业增加价值。

三、对我国实行杠杆收购的政策建议

通过以上对我国杠杆收购中存在的问题的分析，可以看出，目前在我国企业的并购活动中全面开展杠杆收购的条件还不成熟，为此，本文提出了以下几条政策性建议，希望能够在我国真正形成一个宽松有利的杠杆收购环境。

(一)加快法律法规建设，深化经济体制改革

加快有关产权交易的立法，规范我国企业的购并活动，营造良好的政治法律环境，使杠杆收购能够在我国企业兼并和收购市场合理、有序、规范地运行。不遗余力地深化经济体制改革，使企业在市场机制下发挥自己的主观能动性，伴随着必要的政府行动，从而使企业在兼并和收购中获得最高的收益，同时把风险降到最低。

(二)加强国有商业银行的支持

虽然目前我国的投资银行较少，但是国有商业银行却遍布全国各地，如果让国有商业银行更多地参与到我国企业的杠杆收购中去，充当购并的中介，那么就会大大促进我国杠杆收购的发展。国有商业银行比外资银行更了解国内企业，加强其对企业杠杆收购的支持，可以更好的在购并中筹集资金，增加购并的成功率，也可以使国有商业银行积累更多的作为金融中介机构的经验，提高其与外资银行的竞争实力。

(三)拓展融资途径，使融资结构更加合理

企业在制定融资决策时，应该拓宽自己的视野，积极拓展不同的融资渠道。政府有关部门应加强研究如何使企业的融资途径更加丰富，着力改善资本市场和建立各种投资银行等。融资结构是指企业在融资时，从不同途径筹集的资金占总资金的比例及它们之间的有机构成，例如筹集的资金是由自有资本、股权资本还是债务资本构成，以及它们之间的比例关系。企业必须优化融资结构，最优的融资结构应当具有最小的资本成本。