新三板市场发展现状及未来发展趋势探究

□王准准

随着投资活跃度不断提高，交易量迅速攀升，新三板市场逐步成为我国多层次资本市场不可或缺的一部分，在解决中小微企业“融资难、融资贵”问题上发挥着重要作用。制度红利的释放给投资者提供了新的掘金点，越来越多的投资者涌入新三板市场，并于2015年3月造就了新三板市场的“牛市”。未来，新三板市场将继续迎来绿色转板制度、做市商队伍扩容等新制度或措施，将更有效地改善新三板市场的投资环境。因此，研究新三板市场的现状和未来，对于投资者布局该市场具有积极的意义。

一、新三板市场的发展现状

(一)新三板市场简介。新三板市场原指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，因其挂牌企业均为高科技企业，不同于原转让系统内的退市企业、全国证券交易自动报价系统(STAQ)以及中国证券交易系统(NET)挂牌企业，故被形象地称为“新三板”［1］。

(二)新三板市场的定位。新三板市场是经国务院批准、由证监会监管、依据证券法设立的全国性证券交易场所。与上海证券交易所、深圳证券交易所不同，新三板市场定位于非上市公众公司发行和公开转让股份的平台，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业提供股票交易、发行融资、并购重组等服务，为市场参与者提供信息、技术和培训等服务。

(三)新三板市场的优势。根据拟挂牌企业、挂牌企业的特点和实际需求，新三板市场制订一系列有别于沪、深证券交易所的管理制度和交易规则，具有财务门槛低、审批流程快、融资方式灵活、交易制度多元、市场化机制约束、投资者管理严格、投资潜力巨大、政策红利丰厚等优势，不仅支持了实体经济的发展，还使被扶持的企业类型从成长后期和成熟期移至创业前期和成长初期［2］。

(四)新三板市场的风险及控制。2015年上半年，我国资本市场的话题除了股市的“过山车”之外，就是新三板的异军突起。新三板市场的火爆，确实为中小微企业解决了融资难问题，但市场在发展过程中也存在一些问题。随着监管层的宏观把控，以及挂牌企业、投资者、中介机构等市场参与主体的共同努力，问题正在逐步得到控制［3］。

1．监管风险及控制。

(1)法律缺失风险及控制。目前，我国仅采用一些规章制度来规范新三板市场，并没有上升到法律的高度，这便使市场各参与者的行为得不到更有力的监管和约束，权利得不到最有效的保障。作为证券市场最重要的法规，即将完成修订的《证券法》将有效地规范新三板市场行为，保护投资者的合法权益，并为新三板市场挂牌企业“绿色转板通道”的打开提供法律依据。

(2)补贴政策风险及控制。鉴于拟挂牌企业规范成本较高、挂牌费用负担较重，各地方政府纷纷出台挂牌补贴政策，以推动新三板市场发展。补贴政策的实施使企业挂牌新三板的热情高涨，一定程度上促进了国内投资增长和产业发展，然而，各地不一致的优惠政策却扰乱了市场秩序，导致挂牌企业质量参差不齐，影响新三板市场的市场化运作。为了降低新三板市场隐患，国务院下发了《关于清理规范税收等优惠政策的通知》(以下简称“《通知》”)，将违反国家法律法规的优惠政策予以废止。《通知》的实施，有利于建设统一开放、竞争有序的新三板市场体系。

2．市场风险及控制。

(1)交易风险及控制。由于新三板市场的协议转让和做市交易制度存在不完善之处，市场上出现了交易者为了避税以低价转让股份、挂牌企业老板为了进行股权激励以低价将股份转让给核心员工、投资者为了跨越投资门槛采取低价过户的方式与代持机构进行交易、做市商进行内幕交易操纵市场等现象，上述情况的出现可能会造成成交价暴涨暴跌的异常交易现象，扰乱市场秩序，危害其他投资者利益。为了治理新三板市场存在的违规现象，证监会开展了“2015 证监法网专项执法行动”，加强对新三板市场交易行为的规范力度，严厉打击违规披露信息、内幕交易和操纵市场等行为，使异常价格成交大幅减少。此外，全国中小企业股份转让系统(以下简称“股转系统”)拟优化其协议转让机制，部分有特殊需求或较高偏离度的转让行为，可能转移到交易时间以外进行，如集中盘后撮合。市场监管的加强和交易行为的规范，有利于进一步提升新三板市场价格发现功能，促进市场健康发展［4］。

(2)流动性风险及控制。受市场进入门槛较高，真正流通股份较少，做市范围和做市量有限等因素的制约，新三板市场的交易率和换手率较低，进而导致新三板投资产品容易搁浅，制约着整个市场的流动性。如果挂牌企业数量继续增加而二级市场的流动性无法跟上的话，新三板市场将可能沦为一个“股权登记”场所。目前，券商资管计划推出的新三板投资产品在某种程度上解决了一部分投资者入市难的问题;新三板市场正在研究和设计的大宗交易模式，能增加流通股的数量，有利于提升市场的流动性;新三板市场拟把基金管理公司子公司、期货公司子公司、证券投资咨询机构等非证券类机构扩容至做市商范围，有利于改善市场结构。

(3)信息披露风险及控制。新三板市场实行适度信息披露原则，披露要求低于主板市场，且股转系统只负责指导挂牌公司进行信息披露，但对披露内容不进行实质性审核。在非严厉监管之下，新三板市场出现主办券商督促不力、挂牌企业不重视等现象，挂牌企业披露信息的及时性和准确性不容乐观，这无疑给投资者增加了决策风险。为了加强对挂牌企业信息披露的监管，股转系统发布了《挂牌公司股票发行审查要点》、《挂牌公司股票发行文件模板》等文件，标志着监管层迈出了加强监管的第一步。此后，证监会又发布了《关于加强非上市公众公司监管工作的指导意见》，标志着监管层对新三板市场的总体监管方案正式成形，预计未来监管层对挂牌公司信息披露的要求将更加严格。

3．参与者风险及控制。

(1)做市风险及控制。在做市过程中，不少新三板做市商存在只挂牌不做市、只做市不交易、做市前将低价库存股转给关系户和做市中倒仓等行为，不能起到帮助挂牌企业活跃交易量、发现价值和协助推广企业的作用，甚至在市场大跌时抛售，加重单边下跌的趋势。此外，随着新三板市场交易活跃度的增强，个别做市商在履行报价业务、业务隔离及敏感信息管理、技术支持等方面出现了操作不规范和风险管理不到位等问题，引发市场爆炒并导致部分挂牌企业的市盈率与创业板同行业上市公司的市盈率相近，即便后续成功转板，股价增幅可能受限。股转系统非常重视做市制度建设，并于近期发布了《关于开展做市业务风险管理自查工作的通知》(以下简称“《通知》”)，《通知》要求做市商对业务开展全流程、技术系统自身安全、内幕交易、与挂牌公司约定交易价格、串通报价、账户间对倒等行为进行严格自查。同时，股转系统将结合做市商自查情况和前期自律管理工作中掌握的各做市商执业情况，对部分做市商进行现场检查。上述措施有利于减少不作为、短线炒作等情况的出现，有利于市场走得更远。

(2)投资者风险与控制。虽然新三板市场具有较好的赚钱效应，但门槛很高，越来越多的投资者希望绕过500 万元资金门槛进入新三板市场淘金，并由此催生出垫资开户的行当。当新三板市场出现“熊市”时，这些投资者便成为抛售股票主力，对二级市场股价影响很大。针对投资者数量不合规迅速增长的态势，股转系统发出《关于加强投资者适当性管理工作的通知》，要求主办券商做好投资者适当性管理工作，禁止主办券商参与垫资开户，且不得默许外部机构与个人为投资者垫资开户提供便利。投资者门槛的严格把控，有利于降低市场价格波动风险。

(3)挂牌企业风险及控制。新三板市场挂牌门槛较低，没有财务指标的要求，吸引着大批中小微企业挂牌融资，然而，多数挂牌企业普遍具有规模小、对单一技术依赖度高、客户集中等问题，企业发展不稳定，抗风险能力弱，存在较多不确定因素威胁着投资者的利益［5］。在增加挂牌企业数量的同时，新三板市场正逐步严格把控挂牌企业的质量。在准入管理方面，股转系统按照“可识别、可把握、可据证”的原则，公布标准体系供市场共同遵守;在行为管理方面，股转系统实行信息披露文件的备案管理制度，充分体现信息公平、公司自治和买者自负原则;在风险控制方面，股转系统正积极探索更加市场化的风险管理制度。

二、新三板市场的发展趋势

对于我国的资本市场而言，市场定位的高低决定市场得到扶持政策的层次，扶持政策的层次决定市场建设的创新能力，市场创新能力的强弱决定市场对投融资者的吸引力，市场吸引力的大小决定市场的流动性，市场流动性的强弱巩固市场的定位。因此，新三板市场若想让真正有价值的、持续成长的企业获得高估值，巩固市场地位、规范市场建设、提高市场流动性将是其未来发展趋势。

(一)巩固市场地位方面。自全国扩容以来，新三板市场的定位是全国性的非上市股份有限公司股权交易平台，且主要针对中小微企业。然而，随着《场外证券业务备案管理办法》(以下简称“《办法》”)的正式发布，从2015年9月1日起，新三板市场将结束场外、场内市场之争，正式拥有全国性证券交易所的地位。

(二)市场规范建设方面。

1．分层制度推出可期。新三板市场是一个高度包容的资本市场，挂牌企业数量多、增长速度快、类型较复杂，投资者收集企业信息的成本较高。随着监管手段的不断完善，市场上部分股票价格过分上涨的势头被遏制，监管层所担心集中竞价会助推过度炒作的情况逐渐被弱化。2015年下半年，分层管理制度将会是新三板市场在制度创新方面的重头戏，该制度将通过给不同发展阶段、不同风险特征的挂牌企业安排差异化的管理和交易制度，实现风险的分类管理。

2．交易制度逐步完善。股转系统正对不符合公开市场要求的指定对手方报单进行严格监管，未来将通过优化协议转让管理方式，提高交易规范程度。证监会也积极协调股转系统完善做市转让业务规则，适时开展大宗平台建设等做市商制度改革。随着挂牌企业的股权分散度的提高，新三板市场的流动性将进一步增强，并将推进竞价交易的制度的实施。

3．转板制度日益临近。截至2015年7月底，新三板市场有11 家挂牌企业完成IPO(Initial Public Offerings)，虽然是通过常规通道实现上市，但市场对于新三板转板机制的预期再度升温。在我国，股份公司公开发行与上市交易是捆绑在一起的，转板制度得以实施的前置条件是:新三板挂牌企业股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行，而这一条件又必须以《证券法》的相关条款得到修订为前提。从修法进度来看，《证券法》有望在2015年年底之前完成修订，届时转板通道将打开，尚未盈利的“互联网+”和高新技术企业可在新三板市场挂牌一年后转到创业板上市。

4．参与方式多样化。鉴于证监会明确表示将中小企业私募债发行主体拓展至新三板市场挂牌企业，并强调新三板挂牌企业可非公开发行优先股并在新三板市场进行转让，从挂牌企业角度来讲，未来可以采用优先股、公司债券等融资工具进行融资，融资渠道被进一步拓宽。为了间接降低投资者门槛，证监会鼓励公募基金将投资范围扩大到新三板市场股票，鼓励股权众筹参与新三板业务，就中小投资者而言，未来可以通过购买公募基金产品、参与股权众筹项目等途径进入新三板市场，并逐渐成为新三板市场上重要的投资力量。

(三)市场流动性建设方面。

1．合格投资者标准有望降低。新三板市场主要为创新创业型中小微企业服务，大多数挂牌企业还处在发展阶段，具有普通投资者无法分辨的风险点。现阶段新三板市场依托较高的投资者门槛，逐步构建以机构投资者和高净值人群为主体的交易市场，能较好地防范和隔离投资风险;通过争取更多制度创新空间，形成新的投资文化和投资理念，有力地推动市场的规范发展。随着监管制度的不断完善、分层和集合竞价等交易制度的陆续实施，新三板市场必然需要大量的投资者入场，降低投资者门槛将会是监管层的未来操作逻辑。

2．挂牌企业类型进一步增加。自扩容至全国以来，新三板市场先后吸纳了担保公司、私募基金、小额贷款公司等此前无法登陆全国性交易所的企业在市场内挂牌，补充了沪、深交易所在企业类型方面的空白。根据当前挂牌意向，未来新三板市场将迎来四类企业的爆发性挂牌，一是海外上市的中概股通过拆解VIE(Variable Interest Entities)架构回归国内，选择在新三板市场挂牌进而转板上市;二是国内上市公司为提升给其母公司的估值，拆分业务在新三板市场挂牌;三是审核制度下的大量积压企业，选择新三板市场曲线IPO;四是国内大批创新创业型企业，选择在新三板市场进行融资。

3．做市商队伍不断扩容。为了满足日益增加的挂牌企业的做市需求，证监会提出支持基金管理公司子公司、期货公司子公司、证券投资咨询机构等其他机构经证监会备案后，在全国股转系统开展推荐和做市业务，并将于下半年推出相关细则。数量庞大的非券商机构参与新三板市场做市业务，将打破券商对挂牌企业做市业务的垄断地位，有利于增强新三板市场的流动性，更好地发挥其价值发现功能。

三、结语

新三板市场服务于互联网时代的创新创业经济，是一个更具活力和机遇的市场，虽然目前还处在起步阶段，但对我国经济的转型和中小微企业的发展具有深远的意义。随着越来越多的中长期资金和优秀企业不断入市，新三板市场俨然成为我国当下资本市场的一片蓝海，而且未来几年在总市值、挂牌企业数量、优秀企业平均市盈率等方面将大有前途。随着监管制度日趋完善，新三板市场将逐步从短期套利向价值投资转变，投资机会更多，盈利空间更大。因此，投资新三板市场就是投资我国经济的未来。

［1］卢文浩．抢占新三板·新政解读与案例集锦［M］． 北京:中国经济出版社，2014:3 ～8

［2］陆泱．中小企业在新三板市场的融资效果分析［D］．上海交通大学，2013

［3］邢会强．新三板市场在多层次资本市场中的定位［J］．国际金融，2015，7

［4］李淼．新三板:实现跨越式发展推动价值投资［J］．中国战略新兴产业，2015，14

［5］周展宏．新三板是打破既有利益格局的良药［J］．企业观察家，2015，7