私募股权投资中的领售权与随售权条款研究

石慧荣 傅赵戎

（西南政法大学 民商法学院，重庆401120）

私募股权投资基金的投资周期与基金自身的有限存续期限决定将所投资金从目标企业顺利退出是至关重要的问题。退出权在私募股权投资契约中的提前安排可以作为克服投资被套牢的一种手段。领售权与随售权作为私募股权投资 契约中经常包含的关键性退出条款，通常需要包括哪些内容？对私募股权投资而言，其存在的必要性如何？在我国现行法律制度框架下，其效力能否得到肯定？如果出现争议进入司法裁判阶段，又应如何考量作出评判呢？下文将针对上述问题，就私募股权投资契约中的领售权与随售权条款之存在意义、法律构造、效力判定和司法裁判进行剖析。

一 领售权与随售权条款的内涵

将企业整体出售或者被第三方并购，是私募股权投资将自己股份变现，实现顺利退出的重要渠道之一。投资者利用领售权（Drag-along rights）和随售权（Tag-along rights）条款有助于售卖股份情况下的投资退出。私募股权投资者在决定进行投资前都会尽最大努力以安排一个清晰的退出路径，领售权与随售权是其常用手段与契约条款。

随售权，又称为共同出售权，指在投资条款中约定，目标企业除私募股权投资者以外的原股东如果向企业外的第三方转让其所持有的目标企业股权，此时，私募股权投资者有权按照与第三方达成的价格与条件进入到该项交易中，按照持股比例与原股东一起向第三方转让其所持有的目标企业股权。领售权与随售权相对，又称为强制随售权，指当私募股权投资者决定按一定条件向第三方出售股权时，可以迫使目标企业的其他股东按照投资者与第三方确定的价格、条件与投资者一起向第三方转让其所持有的目标企业股权，并不得阻挠此项交易[1]。

如何克服资金在企业中的套牢问题是大多数不完全契约的核心问题之一，其渗入到不完全契约的各类型之中，也包括私募股权投资契约。退出权的安排可以作为克服私募股权投资被套牢的一种手段。私募股权的投资范围和投资周期都导致其退出决定是至关重要的。然而，私募股权基金并非其所投公司的唯一所有者，公司的创始人通常也持有大量股票。当面对退出时如果私募股权投资者与企业家偏好不一致则可能出现问题。

企业家同时作为企业的所有者和管理者，会从中获得私人利益。当获得私募股权注资后，企业家仍保有所有权与管理权，则会试图指挥企业从事允许他们继续同时保留所有权与控制权的竞争性交易，这对具有迫切保护其事业愿望的创始人来说更是如此，而反对通常会导致其丧失控制权的交易，如同行购买或拍卖。私募股权基金的组织特征和竞争优势的短暂性特征都使得其与企业家相比，对企业发展更加缺乏耐心，从而与企业家对资金在企业的运用和企业的交易类型上产生分歧。上述两个原因都可能导致双方的事后再谈判。事后的再谈判成本及私募股权可能遭受的损失反过来又可能导致事前投资的不足。通过排除阻碍公司价值增长和价值受损的事后转让，退出条款能够确保缔约双方对公司做出有效的事前投资，并且，退出条款也可以有助于事后转让的价值增长[2]。因此，在私募股权投资合同中经常包含有关键性退出条款，包括领售权和随售权。

二 领售权与随售权的法律效力

当通过出售目标企业股份进行投资退出时，目标企业创始股东和私募股权投资者相互间常常会出现利益冲突，导致对领售权和随售权的实施产生争议，此时在我国现行法律制度框架下如何判定相关条款的法律效力将至关重要。

（一）随售权法律效力问题

在国外的司法实践中，随售权相对是没有争议的：它赋予了当其他股东退出时，私募股权投资者以同样的价格和条件与之一同退出的权利。私募股权投资者在目标企业中通常处于小股东地位，该项权利使得他们可以与企业的大股东或原始股东同时退出企业，并分享控制利益，因为对于外部第三者来讲，如果能够取得企业的控制权，或者基于协同优势增加，或者股份是销售给公司的直接竞争者而使得市场份额获得联合增长，则其通常愿意支付更高的每股价格。[3]因此，随售权的存在阻止了目标企业的原始股东或控股股东将其股份出售给外部投资者却不给予私募股权投资者退出机会的情况，对于随售权的享有者而言，其构成一项修正性权利，在公司价值增加的股份出售中，尽管买方仅需要获得部分而非公司的全部股份，也可以避免私募股权投资者被排除在外。另一方面，当公司被出售给第三人，而该人有能力和动机采取措施以减少公司价值，比如进行公司财产的拆分或转移定价时，随售权的存在避免了在没有给予投资者补偿情况下的出售行为。[4]

当然，实务操作中出于对投融资双方利益的公平考虑或企业股权结构调整的合理性，双方可以对随售权的触发条件进行具体的限定。第一，双方可约定投资人不得行使随售权的附加条件。如原股东所出售股份比例在10%以内，并在股份出售后仍为公司控股股东，不影响其对公司的经营管理，则不触发随售权。第二，在原股东准备转让股权时需通知投资人，当通知送达后若干时间内，投资人没有明确表示的，视为放弃随售权的行使。第三，自动排除投资人随售权行使的情形，如因不可抗力、法院判决、继承或慈善捐赠等原因需要原股东向第三人转让股份。第四，就特定情形，还可做反向安排，即约定若投资人向第三人转让股权，原股东也可按同样条件享有随售权。[5]

（二）领售权法律效力问题

1.领售权存在的必要性。领售权条款更加富有争议，因为在私募股权投资者想要退出的情况下，它赋予了投资者迫使其他公司股东以同样的价格和条件退出公司的权利。对于私募股权投资者而言，领售权通常是任何投资的一个必要条件，一些私募股权投资者甚至亲切地将其称之为“核心期权”。当目标企业业绩欠佳、前景堪忧，或在既定时间内无法达到公开上市要求时，转手企业股份，将目标企业由第三方并购退出成为私募股权投资退出的次优选择。当私募股权投资者寻找到并购目标企业的潜在第三方时，其并购交易可能面临如下难题：第一，目标企业的原股东或管理团队为保有自己的私人利益而不愿出售股权。比如，因为“优先清算权”条款的存在，当公司出售的交易金额低于投资者的优先分配份额，则原股东和管理团队将得不到任何分配。即使交易金额高于投资者的优先分配额，也可能因为未能达到原股东和管理团队的分配预期而遭受反对。第二，原股东或管理团队因为不认可购买方、购买条件、购买报价等而阻挠交易的进行。第三，预期的购买方出于取得对目标企业的控制权而不满足于私募股权投资者所持有的股份数额，从而使并购失去价值。此时，领售权条款使得目标企业的其他股东有义务与私募股权投资者一起出售股权，从而破解上述难题。

所有的金融合同因其不完全性都要回应的核心问题是：因信息不对称和机会主义而导致代理成本的不确定性，私募股权投资合同将目标企业退出权分配给投资者有助于对这些问题的解决。[6]不论私募股权投资者的持股比例多寡，行使领售权都是悬在企业家头上的“达摩克里斯之剑”，业绩门槛是对企业家的重要激励，领售权则有助于克服其机会主义行为，从而降低代理成本，在企业业绩不佳时为私募股权投资提供保护。但领售权同时也给予了私募股权投资者产生道德风险的空间，比如私募股权投资者与潜在第三方协商了购买企业的低价格，却在事后从买家手中获得好处或回扣，致使企业创始人或管理团队一无所获。美国史上的著名案例即是如此。美国硅谷一家名叫Film Loop的互联网公司，分别于2005年和2006年进行两次融资，最后一次由名为ComVenture的私募股权基金向其注资700万美元。同年10月，Film loop推出新产品，公司发展前景乐观。但在此之后的11月，私募基金ComVenture的出资人要求基金从投资项目中的所有非盈利项目中退出。为此，ComVenture要求Film loop在年底之前找到买家将公司出售，以实现投资者的退出。Film loop的创始人并不愿意出售公司，但无奈ComVenture持股比例较高，还享有领售权，可以强制公司其他股东共同出售股份。结果公司在年底前自己没能找到合适买家，ComVenture于是让自己投资的另一家公司Fabrik收购Film loop。但收购价格及其低廉，仅比Film loop当时在银行的存款略高。由于存在投资者优先清算权，此低廉的收购价格仅够满足投资者优先清算权利，公司创始人和管理团队被扫地出门并且一无所获。[7]

2.领售权条款的法律构造。领售权条款看似简单，但在具体运用时通常会包含如下内容：（1）领售权何时触发的陈述，应给予管理团队达到业绩目标所协商的期限。（2）确定能够触发领售权的所有销售类型。（3）界定和限制“被领售”的股东必须给予将来买家的陈述与保证。（4）确定“被领售”股东给予其他卖家补偿的必要条件。（5）确定“被领售”方所同意的支付的代管或暂时扣发。（6）详述经营业绩门槛，如果无法满足，则允许触发领售权。（7）如果因领售权的强制执行使诉讼成为必要，就衡平法救济和无法弥补损害所达成的合意。

由于领售权的设计对私募股权投资者极其有利，可以迫使目标企业的创始股东或原股东以他们自己所不能控制的条件和价格去接受一项违背其意愿的交易，因此在实践操作中，需要通过谈判以寻找对双方都能接受的折中方法，以缓解违背其意志被领售的企业家风险。实践中，通常会采用如下一种或几种措施联合运用以促成协议的达成：（1）苛以私募股权投资者应当尽力在不需要领售其他股东的情况下采用一种或多种措施出售自己股份；（2）领售权只有在一个特定时间（比如投资后4-5年）届满后才能行使，该段时期通常也是给予目标企业管理层完成约定目标，如业绩或IPO的时间；（3）领售权行使的程序要件，比如由特定比例的股东要求或需要董事会决议通过等；（4）出售的最低价格、支付手段及收购方确认。由于有优先清算权的存在，所以只有当收购价格在一定程度以上时，股东间的利益才能达到一定的平衡。支付手段中最优选择为现金，其次是上市公司可自由交易的股票。如果并购方以非上市公司股份作为支付手段，包括并购方自己为非上市公司而以自己股份或其他非上市公司股份支付等情形，则需仔细斟酌，因为此类股份流通变现能力有所欠缺。为了防止利益冲突，在订立领售权条款时原股东应提前安排将某些收购方排除在领售权有效范围之外，如公司的竞争对手、私募股权基金的关联方或投资过的其他公司等；（5）具有行使领售权的行使意愿后，要求给予其他股东提前通知。通知中可以安排根据特定公式计算后，赋予剩余股东购买投资者股份的权利。

领售权也可以如此安排：由一个在先的拒绝权所覆盖，比如，当投资者与外部投资者达成股份销售的协议后，剩余的股东将拥有一个拒绝期，在该时间段内决定是否以同样条件进场购买。然而，并非每一个投资者都愿意接受在先拒绝权，因为这可能削弱投资者股份的可销售性。并且，由于在先拒绝权对股东有利，因此通常为了确实能够实施而要求现金担保。但，先买权的存在大大减少了投资者与外部买家合谋侵犯公司原股东利益的可能性。

原始股东义务的免除。如原始股东同意私募股权投资者出售公司，则可以不必承担并购方要求的在业务、财务、经营、管理等方面的陈述、保证等义务。

3.领售权条款的效力判定。股份属于股东的私有财产，股份的转让属于股东对自己私有财产的处分，因此，只要其转让行为符合股东的自由意志，不侵害其他股东和公司债权人等第三人利益，不存在对法律、行政法规强制性规定的违反，法律不应当对之过多干涉，应充分尊重股东对自己财产自由处分的权利。随售权与领售权属于公司股东在处分所持有的公司股份时，就股东相互之间关系的约定，是股东相互之间对其财产处分的约束性条款，仅涉及股东相互之间的财产利益，与公司及公司债权人等其他第三人利益无涉。根据我国公司法对股权转让的相关规定，无论有限责任公司还是股份有限公司，股东相互之间就股权转让进行限制性约束，并不构成对公司法有关股权转让规定的违反。

根据《公司法》第71条规定：“股东向股东以外的人转让股份，应当经其他股东过半数同意，但不同意的股东应当购买该转让的股份；不购买的，视为同意转让。经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。”可以看出：首先，公司法遵从有限责任公司“人合性”特征，在股东对外转让股份时，需获得其他股东过半数同意。但“人合性”特征并不构成对股东股权自由处分的障碍，或者说，在“人合性”特征与股东的股份转让自由权出现冲突时，并不存在何者优先的问题。正因如此，所以不同意转让的股东需要购买转让的股权，不购买的，视为同意转让。其次，其他股东对转让的股权享有优先购买权，但前提为转让条件相同。最后，公司章程可以更改有关股份转让的法律规定，即在股份转让问题上，公司的意思自治优于法律规定。可见，此处的公司法属于任意性规范而非强制性规范。

根据公司法第五章关于股份有限公司股份转让的规定，基于股份有限公司资合性特点，除对发起人、公司董事、监事、高级管理人员等特殊主体所持股份转让进行了特殊限制外，其他情况下的股份转让没有做限制性规定。

综上所述，私募股权投资的对象无论是有限责任公司抑或股份有限公司公司，双方在投资协议中进行随售权与领售权的约定，并将该约定内容具体化为股东协议或公司章程的组成部分，只要其契约缔结本身没有导致合同无效的情形存在，该内容应当是合法有效的。

4.领售权条款的司法裁判。如果进入到司法审判阶段，就随售权而言，实际履行和违约损害赔偿请求都是可以得到法院支持的。但是，就领售权而言，法院是否会不顾股东意愿强制执行，迫使异议股东出售股份仍然存在疑问。领售权条款究竟是对财产权自由处分权这一司法原则的背离还是该原则的体现？法院能否不顾异议股东意愿甚至在其无法行使优先购买权的情况下强行要求进行股份转让？

美国法院对领售权条款的相关案例判决或许可以给我国将来的司法实践提供借鉴与经验。在领售权相关争议中，涉及两个核心问题，第一，领售权条款如果排除了原股东优先购买权的行使，能否因此而否认领售权条款的效力。第二，在私募股权投资者主导的领售权交易中，该交易是否违法了公平原则，进而危害了原股东利益。

就第一个问题，通过对美国特拉华州衡平法院在M innesota Invco of RSA#7，Inc.v.M idwestW ireless Holdings LLC一案的判决进行详细梳理和研究有助于我们厘清法院对领售权条款的效力认定。该案中，原被告双方均为同一家公司Communication的股东，分别于1995年和1999年签订有关于股权转让的协议，其中1995年协议中约定了原告对股份的优先受让权，1999年协议中约定了被告对原告股份的领售权，并且还包含冲突解决条款，即如果1999年协议与1995年协议出现冲突，1999年协议效力优先。最终法院支持了被告的主张，该判决被解读为法院对领售权条款的明确支持。但其实法院并没有直接对领售权条件的效力进行判断，而是主张“如果相关合同条款含义明确，法院必须认可其本来含义。如果条款含义模糊，法院才需要通过外在证据推断双方意图”。并且，不会仅仅因为双方对合同条款的解释不能达成一致而使之变得意义模糊。既然1999年协议中关于领售权、优先购买权冲突处理的条款含义明确，因而原告应当受其约束。不仅运用合同法主张，法院还对原被告及公司之间长期的商业关系进行了考察，认为1999年协议对1995年协议中被告优先购买权的排除并没有使被告处于不利地位，相反，保护了其利益不受伤害。可见，法院对领售权条款排除原股东优先购买权之正当性与有效性的认可来源于两个方面：合同内容自身是当事人真实意志的自由表达，并且含义明确；将合同内容置于商业整体环境和长期关系中考察，并未对一方特别有利而置他方于不利地位。

就第二个问题，由于领售权赋予私募股权投资者迫使公司其他股东以同样的价格、条件加入到自己与第三方的股权转让交易中，因此，私募股权投资者对参与交易的其他股东应当承担诚信义务，要求该项交易是“公平”的。对交易公平性检验的核心在于交易价格，而交易价格也事关被“领售”的股东利益是否受到侵害的关键。确定价格的因素和方法具有多样性，私募股权投资者对此其承担的诚信义务边界在何处？特拉华州最高法院对Bershad v.Curtiss-W rightCorp中的判决有助于我们分析此问题。在该案中，Curtiss-Wright为Dorr-Oliver的大股东，持有其65%的股份，决定对Dorr-Oliver实施收购，并给出了每股23美元的收购价格，该价格通过聘请的投资银行对之公平性提供独立意见，并由Dorr-Oliver的独立董事对并购价格给出意见，后该并购协议由Dorr-Oliver的董事会会议通过。在随后的股东大会上，Curtiss-Wright发布了征集小股东代理投票权公告，并在公告中进行了关于并购协议充分的信息披露，并购协议获得了Dorr-Oliver多数小股东的支持。原告John Bershad为Dorr-Oliver的一个小股东，认为23美元价格过低，被告Curtiss-Wright作为大股东，违背了对小股东的诚信义务。法院认为，尽管公司股东受对其他股东的诚信义务约束，但股东的自利行为并不必然构成对诚信义务的违反，股东也没有为其他股东造福的义务。在本案中，独立董事、投资银行以及征集投票代理权公告中充分的信息披露皆表明为当事人提供了公平价格以及确定公平价格的诚信，因此，即使该价格对于小股东而言并非最优价格，也不视为大股东对其义务的违反。

在领售权行使过程中，私募股权投资与原始股东就交易价格在契约条款中进行事先限定当然有助于对此问题的解决。即使没有进行事先的明确约定，只要私募股权投资者对交易条件和价格的确定考虑了相关因素并通过了确定公平的正当程序指引，此时，即使该价格符合投资者自利的需求，也并不能因此而作为判定违反诚信义务的理由，因为诚信义务并非对自利行为的排除，也不需要承担为他人争取最优利益的责任。试图将投资者的诚信义务绝对化而否认领售权权利人的利己行为是不可取的。

三结语

作为对金融契约不完全性的回应，私募股权投资者为避免投资套牢，实现资金的顺利退出，通过契约条款创设了随售权与领售权。这两项权利属于股东对自己财产进行处分的自由权范围，只要未有造成双方利益的显著失衡并符合程序正义的要求，法律应认可其有效性。只要协议双方注重事前谈判，将各自的需求与条件尽可能详尽地构建在随售权与领售权条款之中，该条款能够平衡投资者及时退出投资（尤其是没有领售权退出将相当困难的情况）的合法愿望与企业所有者不愿违背其意愿而出售股份的合法权利二者之间的关系。同时，司法对合同领域的介入不是对原有关系的打破，而是尽可能体现对既有商业关系的尊重。司法介入的方法与边界不是改变事前谈判的结果，而是关注事后结果的利益与公平。事实上，私法领域中，事前对自身利益的疏忽与招致事后不利结果相连，而司法并非需要对此种不利结果进行修正与改变，否则将导致对市场正常秩序的无情破坏。

[1]Bruce Rubin.Litigating“Drag-Along”Claims[J].InternationalAssociation of Defence Counsel(LADC)Newsletter,2007,(1).

[2]Chem la,G.,M.Habib,and A.P.Ljungqvist. An Analysis of Shareholder Agreements[J].Journalof the European Econom ic Association,forthcom ing,2007,(5).

[3]LesNemethy，Drag-Along/Tag-Along Rtights[J/OL].http://seekingalpha.com/instablog/357768-les-nemethy/73969-drag-along-tag-along-rights.

[4]Carsten Bienz,UweWalz，Venture Capital ExitRights[J].Northwestern Law,2008,(6).

[5]陈柏苍.私募投资共同出售权实务研究[N].中国贸易报,2009-10-29,(11).

[6]于莹,潘林.司法视野下的风险投资合同领售权条款研究[C].商事法论集:18-19.

[7]Reach VC创业融资指南[EB/OL].http://www.reachvc.com/post/501.htm l,2014-12-05.