私募基金经理个人特征与投资能力研究

石兴乐

（广西大学 商学院，南宁 530004）

伴随着我国证券市场不断完善，机构投资者在证券市场上的作用越来越明显；而证券投资基金作为重要的机构投资者，其经理人的投资理念和行为正被其他投资者追捧。作为基金投资的主要决策者，对基金经理投资能力的研究非常有必要。目前，大量的文献通过基金经理个人特征对其管理的基金业绩影响来评价基金经理人的能力，然而研究主要集中在公募基金经理，而关于私募基金经理的文献较少。本文试图通过对阳光私募基金业绩与其经理的个人特征的分析，探讨私募基金经理的个人特征与其投资能力的关系。

一、文献综述

我国学者对基金经理的个人特征的研究时间较短，尚未形成统一的评价指标，目前主要借鉴国外学者的研究指标，主要包括基金经理的年龄、性别、学历、工作经理、金融类证书等。国外的 Golec（1996）、Li，Zhang和 Zhao（2005）认为，年轻的基金经理能获得较高的收益，而Chevalier和Ellison（1999a，1999b）发现基金经理的年龄与其业绩呈负相关；Chevalier和Ellison（1999a，1999b）、Li，Zhang和 Zhao（2005）、Gottesman和Morey（2006）、Arno A.Gottesman和 Matthew R.Morey（2006）认为，毕业于名校的基金经理通常能获得较好的业绩；Stefan Rienzi和Alexandra Nielsen（2006）认为，男性经理往往能取得更高的基金业绩；Golec（1996）认为获得MBA的基金经理投资能力较强；Ding、Warmers（2004）和 Kostovetsky（2009）认为，基金经理在职时间、学历、毕业院校等个人特征对基金业绩影响显著，但是影响的方向和形式可能较为复杂。国内的彭聪（2005）、易振（2008）、吴琪（2010）发现，年轻的基金经理往往能获得更高的收益；徐明东、黎捷（2005）发现，获得MBA的基金经理具有较强的投资能力；陈立梅（2010）研究发现，基金经理的从业时间、任期和学历与基金业绩显著正相关，而年龄对基金业绩并没有显著影响；于静（2013）认为，投资经验丰富、毕业于名校、MBA学位、有海外背景或拥有专业资格证书的基金经理投资收益更高；赵秀娟和汪寿阳（2010）、韩燕等（2011）研究了基金经理个人特征和业绩，但并没有发现二者之间有一致的关系；胡晓燕（2011）则将这一研究扩展到私募基金，探讨了经理的个人特性对私募基金业绩的影响；陈道轮、陈欣、陈工孟、张晓燕（2013）发现阳光私募基金总体跑赢市场。

二、私募基金经理的特征选取和基本假定

本文主要借鉴Li，Zhang和Zhao（2005）从基金经理的学习能力和工作经验两个方面来选取其个人特征。学习能力的指标包括毕业名校、拥有硕士&博士学位、理工科背景、留学海外；代表工作经验的指标包括年龄、工作年限、任私募基金经理的时间、金融从业经历。

假设一：年龄不能反映私募基金经理的投资能力。因为年轻的基金经理缺乏投资经验，但是接受新领域的能力强，工作精力更充沛，所以二者之间没有一直不变的关系。

假设二：性别对业绩的影响不明显。研究者通常认为女性比男性显得更为稳健，但是对于私募基金经理而言，稳健意味着会错过获得超额收益的机会，激进又会增加收益的风险；因此，由性格导致投资风格的差异对业绩影响并不明显。

假设三：拥有高学历和金融从业背景的私募基金经理的业绩并不一定优于其他私募基金经理。尽管我国私募基金业发展比较晚，但是灵活的激励机制、巨大的发展潜力吸引了各路优秀人才的加入。针对进入私募行业之前从业的经理，业内将其“出身”划分为券商、公募、保险、民间、实业、信托、银行七大类。出身传统金融行业的私募基金经理，由于人事制度原因，通常拥有较高的学历，投资理论知识比较扎实；但是，来自实业和民间的私募基金经理由于对某一行业有较深的认识，更能抓住行业发展的机遇。因此，学历对私募基金经理业绩的影响是混合的。

假设四：拥有CFA&CPA不能代表私募基金经理具有较强的投资能力。

假设五：参与管理基金数目越多的私募基金经理的业绩较好。

假设六：有理工科背景的私募基金经理通常能获得更好的业绩。由于理工科的基金经理思维逻辑能力较强，对产品的研发和生产有一定的认识，这有助于基金经理提高行业分析能力和挖掘挖掘具有发展潜力的企业。

假设七：海外背景能增强私募基金经理的投资能力。

三、样本的选择和模型设定

（一）变量的定义及数据来源

本文选择我国2010年7月至2014年10月间98位私募基金经理管理的非结构化阳光私募基金的月度数据为样本，为了确保所选的样本不是新设立的基金，选择2009年前成立的基金作为样本。本文使用基金的简单累计收益率Ri和沪深300指数的收率之差作为基金的业绩评价指标Y，选择国内排名前20的院校作为名校。数据来源于东方财富网、私募排排网和人工收集。变量定义具体如表1所示。

表1 相关变量的定义

（二）模型假定

根据基金经理的个人特征与基金业绩的关系，模型设定如下：ε是误差项。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计分析

表2是相关变量的描述性统计结果。我国的私募基金经理以男性为主，占到了95%；私募基金经理的平均年龄为43岁；86%的基金经理毕业于名校，14%的基金经理拥有海外背景，79%的的私募基金经理拥有硕士学位，7%的私募基金经理拥有博士学位，15%的私募基金经理拥有MBA学位，6%的私募基金经理拥有CFA证书。私募基金经理的平均工作时间为15.72年，从事私募基金的的时间为6.22年，参与管理私募基金的数目为2.01只。具有理工科背景和金融从业背景的私募基金经理分别有14%和46%。

（二）实证结果分析

本文采用OLS和QR（分位数）回归，结果如表3和图1所示。

图1 分位数回归系数变化

从OLS回归的结果分析，我们发现私募基金经理的业绩和个人特征的关系如下：（1）年龄、性别、MBA、CFA、从业时间和任职私募基金经理的时间对基金业绩的影响均为负，但是统计不显著，这基本上支持了假设一、二、四。（2）参与管理私募基金的数目对基金业绩的影响为正，但是也不显著，这不支持假设五，表明参与管理私募基金的数目并不能明显的影响其基金业绩。（3）获得硕士学位对基金业绩影响为负，而获得博士和金融从业背景对基金业绩影响为正，但在统计上都不显著，这支持了假设三。（4）理工科背景和海外背景对私募基金经理的业绩影响显著为正，这支持了假设六、七。

从QR回归的结果分析：（1）性别、毕业名校、获得博士学位、MBA、CFA、金融从业背景、工作年数和任职私募基金经理的时间对私募基金经理业绩的影响在各分位点均不显著，这与OLS回归的结果一致。（2）海外背景对私募基金经理的业绩影响显著，其系数随分位数的增加呈上升趋势，这表明，海外背景对私募基金经理业绩的影响显著为正且随着分位数的增加越来越强。（3）拥有理工科背景对私募基金经理业绩影响非常显著，这与OLS回归的结果一致。其系数随着分位数的增加越来越大，这表明理工科背景对私募基金经理业绩的影响随其增加逐渐变强。（4）年龄和参与管理基金的数目对私募基金经理业绩的影响在分位数两端显著，中间不显著。业绩处在较低水平的私募基金经理，年龄和参与管理的私募基金数目对其业绩的影响显著为负；而业绩处在较高水平的私募基金经理，年龄和参与管理的私募基金数目对其业绩的影响显著为正。

五、结论

本文利用OLS和QR对私募基金经理个人特征与其投资能力的关系进行实证研究，结果表明，性别、毕业名校、获得博士学位、MBA、CFA、金融从业背景、工作年数和任职私募基金经理的时间对私募基金经理业绩的影响在统计上均不显著。业绩处在较低水平的基金经理，海外背景对其投资能力的影响不显著；业绩处在中间水平的基金经理，海外背景对其投资能力影响显著为正；业绩处在较高水平的基金经理，海外背景对其投资能力的影响不仅显著为正，而且系数越来越大，即影响也越来越强。具有理工科背景的私募基金经理其投资能力总体较强，而年龄和参与管理私募基金的数目对私募基金经理的投资能力影响在不同投资水平上不一致。

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